高管薪酬攀比與薪酬契約有效性

（教授），

一、引言

高管的行為決策直接影響企業經營狀況，其薪酬是社會分配的重要組成部分，為此，高管薪酬激勵問題一直是學術界和實務界研究的重點。最優契約理論認為，薪酬業績掛鉤可以有效緩解高管逆向選擇和道德風險。近年來，我國也一直大力推行薪酬市場化改革，鼓勵薪酬與業績掛鉤的薪酬激勵制度，但目前我國上市公司常常出現薪酬與業績倒掛的極端薪酬異象。Choice數據統計顯示，在2016年高管漲薪的公司中，有超過三分之一的上市公司凈利潤出現同比下滑現象，其中有部分公司凈利潤甚至呈虧損狀態。《中國公司治理分類指數報告No.15（2016）》中的高管薪酬指數表明，高管薪酬增長顯著快于企業業績增長，存在高管激勵過度的可能性。高管薪酬增長的合理性受到社會公眾的質疑，薪酬異速增長的內在驅動力研究具有一定的現實意義。

我國已有大量文獻從管理者權力、公司治理、同業參照等視角對薪酬持續增長進行了解釋。以管理者權力理論為基礎，將重點放在絕對薪酬水平及公司治理環境上，相對低估了薪酬公平偏好等管理者可能存在的行為心理對薪酬契約的影響。參照點理論表明，薪酬差距比薪酬水平更能決定高管的薪酬滿意度并影響高管的行為決策。據iFinD數據統計，2016年我國零售、餐飲、旅游等行業上市公司高管年薪分化現象嚴重，薪酬最高相差18倍，高管薪酬外部差距狀況不容忽視。李實等（1986）提出薪酬攀比概念，即不同企業勞動者相互比較其收支，當其認為收支不平等時，會采取種種方式提升自身收入水平。那么，目前我國高管薪酬外部差距是否引起高管盲目攀比行為從而導致薪酬不斷增長？在薪酬增長合理性已然受到社會公眾高度關注的背景下，高管是否會采取措施為其薪酬異速增長進行合理性辯護從而弱化薪酬契約的有效性？

現有研究很少從薪酬攀比視角探討薪酬契約有效性問題，僅關注薪酬外部比較誘發的部分私利行為，較少關注高管在此背景下產生薪酬辯護行為的可能性。本文考察了薪酬攀比對薪酬增長、薪酬業績敏感性、盈余管理的影響，從以上三個方面檢驗薪酬攀比對薪酬契約有效性的影響，并用高管在經理人市場中的流動性表示攀比外化，嘗試通過檢驗薪酬攀比外化方式能否緩解攀比內化消極行為來驗證外部經理人市場對薪酬契約有效性的影響。本文的結論為高管薪酬增長提供了深入的理論解釋，不僅豐富了高管薪酬契約研究的學術文獻，也為上市公司高管薪酬設計及會計盈余信息監管提供了一定的經驗借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一）高管薪酬攀比與薪酬增長

社會比較理論認為，個人不僅是“經濟人”，同時也是“社會人”，團體中的個人具有將自己與他人進行比較，從中確定自我價值的心理傾向（Fetinger，1954）。尤其在薪酬取得方面，由于缺乏客觀、非社會化判定標準，勞動者往往會以參照對象為標準對自身所得的公平性進行判定。當其認為不同企業間收入支出不平等時，會采取各種行動促使其薪酬增長，使之達到其認為相對合理的收支平衡狀態（劉漢民等，2014）。由于管理者自身對薪酬預期、薪酬差距可接受度不同及薪酬信息充分性不同，若管理者能夠充分認識薪酬不公平并將其看做投資人的警示，則會形成通過提升企業價值來獲得薪酬增長以縮小薪酬差距的正向攀比效應。然而，我國經理人市場尤其國有企業經理人市場并不成熟，管理者人力資本及薪酬信息并不完全透明（黎文靖等，2014），管理者客觀把握外部薪酬差距，建立與其努力程度相匹配的聲譽形象存在一定困難，因此，管理者很容易忽略影響外部薪酬差距的部分合理因素，產生盲目攀比行為。緩解攀比消極情緒最直接有效的方式是薪酬的增長。江偉（2010）研究發現，我國上市公司在一定范圍內存在薪酬契約參照點現象，高管對薪酬進行外部比較后，低于行業平均薪酬的管理者存在自發采取過度投資、利用企業私有信息進行交易來提高自身薪酬的行為（王嘉歆等，2016；郭雪萌等，2016）。低薪高管所采取的以上行為并不是“黑箱”，而是以收入絕對水平為判定標準產生的攀比心理，其最終目的是薪酬短期內的增長。由此，提出如下假設：

H1：剔除投入差異因素，上一期高管薪酬低于同年度同行業高管薪酬最高值越多（攀比系數越大），本期高管薪酬增幅越大。

（二）高管薪酬攀比與薪酬業績敏感性

盲目攀比心理致使高管迫切尋求薪酬快速增長，而企業業績增長是較為復雜的過程，很難實現高管短期內薪酬增長的目的，因此，在攀比動機下，高管薪酬的增長往往來源于管理者私利行為或其與公司的談判。過度投資等私利行為會增加業績薪酬以外的收益，公司采用行業薪酬基準為高管支付的高額薪酬并不能提高股東收益（Faulkender等，2013）。由此，高管薪酬攀比所帶來的薪酬增長勢必會逐漸脫離企業業績增長，高管被解聘、聲譽受損的可能性會因此顯著上升。為防止引發社會公眾的不滿，保證未來薪酬繼續增長，高管存在迫切的薪酬辯護需求。在我國薪酬市場化改革不斷深入的制度背景下，“薪酬業績關聯度”是高管薪酬合理的有效標簽，可以向外界傳遞如下信息：高管薪酬是其為企業業績貢獻力量所應得的合理補償。當高管存在強烈的薪酬辯護需求且有能力影響薪酬制定方案或者影響決定薪酬的業績基礎時，可以通過提升薪酬業績敏感性為其所得薪酬進行合理性辯護（謝德仁等，2012），此時薪酬業績敏感性雖不再傳遞薪酬契約有效的信息，但可以為高管攀比所獲薪酬增長提供結果合理性辯護。在薪酬倒掛現象頻發的背景下，高管尤其會操縱提升業績增長與薪酬增長的敏感性，將業績下降原因歸于管理者之外的其他方面。由此，提出如下假設：

（三）高管薪酬攀比與盈余管理

由于薪酬契約具有剛性且管理者承受風險的能力有限，高管往往被給予一定的盈余管理空間（洪峰等，2014）。高管有能力通過盈余管理粉飾業績，提高薪酬業績敏感性，為其薪酬增長進行辯護（陳勝藍等，2012；繆毅等，2016）。在盲目攀比致使高管薪酬快速增長并逐漸脫離業績增長的形勢下，盈余管理是快速粉飾業績以緩解薪酬業績脫節現象的有力工具。盈余管理存在應計盈余管理和真實盈余管理兩種方式，隨著我國外部監督環境的逐步完善，法律法規及懲處機制的逐漸加強，應計盈余管理方式易被發現，易給高管造成被解聘危機及聲譽損失。相對而言，真實盈余管理更為隱蔽，靈活性更高，不違反會計法規，雖可能給企業未來收益狀況帶來一定程度的負面影響，但我國上市公司普遍存在高管薪酬粘性現象，業績下降引發高管薪酬下降的程度遠沒有業績上升導致的薪酬上升幅度大（方軍雄，2011），且高管尋求短期內薪酬增長的動機更為強烈。由此推測，于高管而言，造成損失可能性較低的真實盈余管理更有可能成為有限理性經理人為攀比薪酬辯護的工具。由此，提出如下假設：

H3：高管薪酬攀比會引發盈余管理，但較于應計盈余管理，高管更傾向于選擇真實盈余管理方式。

（四）高管在經理人市場中流動性的調節作用

實現薪酬攀比目的，有攀比內化、外化兩種方式。外化方式是通過管理者跳槽，以正當途徑從低薪企業向高薪企業流動實現的，存在一定的工作轉換成本卻不會對管理者聲譽產生負面影響；內化方式則是可能會給高管帶來聲譽損失且損害企業價值的私利行為。于管理者而言，攀比外化方式可能造成的損失更小。由此，高管在經理人市場中的流動性越強，面臨的跳槽機會越多，高管越可能通過跳槽獲得滿意的薪酬或認識到薪酬差距的合理性，即可有效減少攀比引發的業績粉飾、薪酬辯護行為。

值得考慮的是，管理者跳槽是在經理人市場中進行的，其能否有效完成依賴于經理人市場的流動機制和聲譽機制（Gayle等，2015）。當管理者的流動相對自由，工作轉換成本較小，且高管信息透明度高、傳遞效率高時，管理者能夠通過努力在市場中得到公正的價值評價，此時管理者在經理人市場中流動性越強，攀比外化方式越容易實現，則會有效減少攀比內化引發的私利行為。反之，如果經理人市場人才流動機制受阻，高管工作轉換成本較高，且聲譽機制不成熟，高管的價值評價并不完全依靠于高管的真實工作能力，則會導致高管負面情緒增加，且在競爭環境下，個人會更傾向于對比效應（Stape等，2000）。那么，管理者在經理人市場中流動性越強，同行可比競爭對手越多，過分的競爭壓力使得高管越不能忍受與同行業薪酬較高者的薪酬差距，同時又無法在經理人市場流動中得到對其努力的正常補償，故而會加劇攀比內化行為以自我提升薪酬，并為保護其聲譽進行薪酬辯護。對我國經理人市場流動機制及聲譽機制是否有效的研究結論不一，由此，提出如下競爭性假設：

H4a：管理者在經理人市場中流動性越強，跳槽機會越多，越會削弱薪酬攀比對盈余管理的正向影響。

H4b：管理者在經理人市場中流動性越強，跳槽機會越多，越會增強薪酬攀比對盈余管理的正向影響。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

由于2007年我國實行了新的會計準則，會在一定程度上造成財務數據統計口徑的差異，因此，本文選取2007～2015年在深、滬上市的所有A股上市公司作為初始樣本，并對其進行如下篩選：①剔除金融保險行業樣本；②剔除被ST的企業樣本，該類企業具有迫切的保殼需求，盈余管理等行為更為“不擇手段”；③剔除數據缺失的樣本；④為確保盈余管理數據更為精確，剔除企業數量不足10個的行業。由于真實盈余管理需要滯后兩期的數據，因此實際進入回歸的樣本區間為2009～2015年，最終取得11217個公司年度觀測值。為了防止極端異常值的影響，本文對關鍵連續變量進行了winsorize（1%）截尾處理。樣本數據來源于CSMAR數據庫。

（二）變量定義及說明

1.薪酬增長（△compen）。本文參照邵燕波（2016）的指標界定方法，用前三名高管薪酬增長率（△compen），即前三名高管薪酬總額的變動額與上一期前三名高管薪酬總額的比值作為薪酬增長變量。

2.薪酬攀比（Gap）。攀比行為具有多種判定相對收入差距的價值標準，在這些價值標準當中，本文認為從按勞分配原則出發的薪酬攀比行為判定更符合我國經濟政策及“社會人”一般比較的心理狀態。因此，本文借助祁懷錦等（2014）、常健（2016）的相對分位數思想，在考慮高管投入差異的基礎上，用（同年度同行業公司內高管薪酬排名前三的薪酬之和的最高值/本公司薪酬排名前三的高管薪酬之和）×（本公司資產規模/同年度同行業公司資產規模最大值）作為薪酬攀比系數，該值越大，則高管薪酬攀比動機越強。

藏繡公平貿易模式的開展，讓當地手工藝品走出去的同時帶動當地人民的增收和經濟發展。而經濟發展所帶來的紅利必將再一次融入到推動藏繡發展和傳承的各類項目中，從而形成一個良性循環的文化傳承系統。

3.盈余管理（EM）。本文應用Kothari計量方法，在修正Jones模型中添加滯后一期的ROA變量模型估計可操縱性應計盈余。由于應計盈余管理存在方向性，高管薪酬僅與向上調節應計盈余管理密切相關，因此本文選用應計盈余管理為正的樣本。借鑒Roychowdhury（2006）的計量方法，從企業經營活動操縱、生產成本操縱和酌量性費用操縱三個維度進行真實盈余管理變量構建。考慮到企業可能會綜合實施三種操縱行為，因三者指標方向不同，可能會相互抵消從而降低有效性，因此借鑒Cohen等（2011）的方法構建綜合真實盈余管理指標。同時參考Badertscher（2011）的度量方法構建整體綜合盈余管理程度指標。

4.高管在經理人市場中的流動性。本文選用以下兩個變量（Rivals、Homogeneity）來衡量高管在經理人市場中的流動性。第一，該行業是否屬于公司數量較多的行業（Rivals）。Deng、Gao（2013）研究表明，處于公司數量較多的行業的高管擁有更多的跳槽機會，因此其流動性更強。按照年度對不同行業內公司數量進行從多到少排序，前50%的行業定義為擁有公司數量較多的行業。第二，是否為同質性較高的行業（Homogeneity）。Giroud、Mueller（2010）研究發現，在同質性較高的行業內，高管在不同企業間流動的可能性更大。因此，分年度計算不同行業的赫芬達爾指數并從低到高排序，前50%為同質性較高的行業。本文所有變量的具體釋義如表1所示。

（三）模型設計

為驗證H1、H2，建立模型1、模型2。為盡可能地消除內生性對研究結論的影響，本文采用滯后一期的薪酬攀比系數驗證其對本期高管薪酬及行為后果的影響。由于因變量是用薪酬變動值（即薪酬變動率）來表示高管薪酬的變動情況，為保持前后變量的一致性，控制變量也選取相應指標的變動值。

其中：i，t表示企業i第t期的數據；i，t-1表示企業i第t-1期的數據。

為檢驗H3、H4a、H4b，構建模型3、模型4：

其中，Contralvar表示控制變量。

表1 變量說明

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了本文主要變量的描述性統計結果。從表2可知，薪酬增長（△compen）的平均值和中位數均大于0，且平均值大于中位數，呈現右偏狀態，說明存在激勵過度的可能。對比△Roa的平均值、中位數均為負，且其漲幅明顯小于高管薪酬的漲幅，初步證明高管薪酬與企業業績有逐步脫節甚至倒掛的現象。薪酬攀比（Gap）標準差為1.0241，最高達到24.5439，說明同行業不同企業間薪酬差距呈扭曲狀態，低薪高管極可能存在盲目攀比動機。真實盈余管理（RM）最大值為2.9858，中位數為0.0133，標準差為0.2406；應計盈余管理（DA）最大值為0.469，中位數為-0.0054，標準差為0.085。總體而言，樣本公司實施真實盈余管理的程度較大，且不同企業因不同動因所實施真實盈余管理程度顯著不同。高管持股比例（Mshare）的均值僅為0.0524，說明我國上市公司仍以貨幣薪酬激勵為主。

表2 變量描述性統計

（二）回歸分析

1.薪酬攀比、高管薪酬增長及薪酬業績敏感性實證分析。模型1、模型2的回歸結果如表3所示。本文為更清晰地說明高管薪酬變動與企業業績變動的關系，以及薪酬攀比對兩者關系的影響，以企業業績的變動方向是否為正將樣本數據分為全樣本、△Roa大于等于零（即正向變動）樣本及△Roa小于零（即負向變動）樣本代入模型1進行回歸，得到回歸（1）～回歸（3）。另外，由于薪酬攀比的目的是高管尋求薪酬短期快速增長，同時為其薪酬增長尋求合理的解釋，因此，本文主要研究薪酬增長與企業業績增長部分的敏感性，故將△Roa大于等于零（即正向變動）樣本代入模型2，得到回歸（4）。

回歸（1）～（4）結果顯示，薪酬攀比系數在1%的統計水平上顯著為正，說明若上一期高管薪酬攀比系數越大，攀比動機越強，為消除薪酬攀比消極情緒，高管越會采取行動使本期高管薪酬大幅度增長，薪酬攀比是高管薪酬不斷增長的重要原因之一。回歸（1）中△Roa的系數不顯著為正，而回歸（2）中當△Roa大于等于零，即業績增長時，業績增長與薪酬增長在5%的統計水平上顯著正相關，當△Roa小于零，即公司業績下滑時［回歸（3）］，業績變動與薪酬增長呈不顯著負相關關系。由此可見，我國上市公司高管在業績上升時會選擇保持薪酬與業績的敏感性以追求薪酬的“合理”增長，而在業績下降時，為保證高薪酬的穩定，減弱薪酬與業績的敏感性，甚至在業績下滑的情況下薪酬反升，將業績下降歸結于外界原因，且此情況對總體薪酬業績敏感性影響較大。△Size的系數在四個回歸中均顯著為正，較之業績，公司規模更為穩定地成為薪酬的決定因素之一，這是本文以企業規模作為高管投入差異指標的重要原因。回歸（4）的結果表明，薪酬攀比與業績增長交互項的系數顯著為正，說明攀比動機下，高管在獲得高額薪酬增長的同時，會采取措施避免薪酬與業績脫節，顯著增強薪酬增長與業績增長的敏感性，為其薪酬增長提供薪酬辯護，蒙蔽社會公眾的監督視線。以上回歸結果支持H1、H2。

2.薪酬攀比與盈余管理關系實證分析。表4的實證結果說明了高管薪酬攀比下，增強薪酬業績敏感性的可能路徑。分別以RM、DA、EM為因變量代入模型3進行回歸，得到回歸（5）～（7）。回歸（5）顯示薪酬攀比與真實盈余管理在1%的統計水平上顯著正相關，說明上一期攀比系數越大，攀比動機越強，真實盈余管理程度越高，真實盈余管理是高管在薪酬攀比動機下進行業績粉飾薪酬辯護的重要手段。在回歸（6）中，薪酬攀比與應計盈余管理顯著負相關，說明薪酬攀比下，低薪者出于外部監督等壓力減少了對應計盈余粉飾業績方式的應用。對兩者盈余管理方式回歸系數進行比較發現，應計盈余管理變化程度并沒有真實盈余管理向上變動的程度大。

表3 薪酬攀比、高管薪酬增長及薪酬業績敏感性

表4 薪酬攀比與盈余管理關系模型的估計結果

回歸（7）結果顯示薪酬攀比與綜合盈余管理呈顯著正相關關系，證明高管的確在薪酬攀比動機下通過盈余管理行為進行業績粉飾薪酬辯護。隨著我國外部監管環境的改善、審計師素質的提高和社會監督力度的加大，高管會利用盈余管理模糊企業業績，使業績呈現良好狀態以為其薪酬大幅正向變動提供辯護，而且傾向于應用更為隱蔽的真實盈余管理方式。Roa、Growth變量系數表明，發展性越好、上一年業績情況越好的企業越容易誘發管理者進行應計盈余管理以獲取自身利益，這可能是因為發展較好的企業給予管理層的行為空間更大。而發展情況較差、上一年業績情況不佳的企業會實施更為隱蔽的真實盈余管理。雖然外部監管環境在不斷改善，卻無意識地將監督重點偏向風險較大、業績較差的企業，以至于其警惕性更高，采取更為隱蔽的真實盈余管理。該回歸結果支持H3。

3.高管在經理人市場的流動性對薪酬攀比與盈余管理關系的調節實證分析。分別以Rivals和Homogeneity為高管在經理人市場中流動性的代理變量代入模型4進行回歸，得到回歸（8）、回歸（9），如表5所示。表5中回歸（8）和回歸（9）的結果顯示，Rivals及Homogeneity與薪酬攀比系數的交叉項在統計意義上顯著正相關，高管在經理人市場中的流動性越強，面臨的跳槽機會越多，薪酬攀比引發的真實盈余管理程度越高。我國經理人市場流動機制與聲譽機制并不能使高管跳槽成為有效緩解攀比消極心理的方式，最終導致過分的競爭壓力增強了薪酬攀比私利行為引發的業績粉飾薪酬辯護行為。以上結論支持H4b。

表5 薪酬攀比、管理者市場流動性與盈余管理關系模型估計結果

（三）穩健性檢驗

為保證本文結論的可靠性，進行下述穩健性檢驗：①借鑒Wan（2013）的方法，將異常生產成本和異常酌量性費用（EM_PROD-EM_DISEXP）、異常經營現金流和異常酌量性費用（-EM_CFOEM_DISEXP）綜合成真實盈余管理變量RM1、RM2，替換原有真實盈余管理變量。用修正瓊斯模型計量應計盈余管理DA1，替換原有應計盈余管理變量（見表6）。②依據產權性質分組驗證薪酬攀比與盈余管理的關系，發現所有上市公司薪酬攀比均會引發高管粉飾業績行為，且均由應計盈余管理轉向更為隱蔽的真實盈余管理方式（見表7）。上述檢驗結果與前文的研究結論并沒有實質性差異，說明研究結果穩健。

表6 更換盈余管理變量驗證薪酬攀比與盈余管理方式選擇模型的估計結果

表7 薪酬攀比與盈余管理：按產權性質分樣本檢驗

五、研究結論與討論

本文應用2007～2015年我國A股上市公司數據，探討了薪酬攀比對高管薪酬契約有效性的影響。研究發現，上一期高管薪酬攀比系數越大，攀比動機越強，本期薪酬增幅越大，薪酬攀比是高管薪酬非理性增長的內在驅動力之一。同時，高管會應用真實盈余管理的方式模糊業績，顯著加強薪酬增長與業績變動的正相關性以提供“結果合理性”證明，掩護薪酬繼續非理性地增長。受限于我國經理人市場不成熟的現狀，高管在經理人市場中的流動性越強，面臨的跳槽機會越多，反而致使高管盲目攀比粉飾業績的行為增多。

通過以上研究結果可以得出如下啟示：①在制定高管薪酬契約的過程中，要充分關注同行業公司間的薪酬相對水平，考慮高管對待薪酬差距的主觀感知，及高管在經理人市場中流動性的特性對管理者薪酬預期心理感知和行為的影響。對比可能由高管攀比行為產生的企業利益損失與高管薪酬提高帶來的成本壓力，決定更為科學的薪酬水平。契約設計者可以重點就薪酬分配規則與管理者進行薪酬溝通。②薪酬攀比不僅直接導致薪酬非理性增長，同時誘發薪酬辯護行為，共同影響薪酬契約的有效性。因此，上市公司需要進一步健全業績考核體系，引入企業未來經濟價值等指標，減少操縱盈余管理進行薪酬辯護的行為。同時應綜合考慮職位晉升、股權激勵等制定薪酬契約組合，增強高管對組織的心理歸屬感，使管理者從心理上以“主人”的態度積極為企業服務。③完善我國經理人市場的流動機制，疏通人力資源合理配置通道，以順暢有效的攀比外化通道將盲目不充分攀比行為轉化為信息充分的正向攀比行為。

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