基于因子分析法的創業板上市公司成長性評價研究

谷文林，任 敏，俞 靜

(河海大學 商學院， 南京 211100)

在創業板市場誕生的這5年，恰逢中國資本市場發展的相對低谷期。即便在此背景下，創業板市場還是表現出了蓬勃的生命力。自2009年首批28家公司掛牌上市以來，創業板市場快速發展，新上市公司數量逐年增加，市場規模穩步擴大，總股本、總市值、流通市值、總成交金額等數據指標逐年上升。截至2014年12月31日，創業板已有406家上市公司，總股本1 077.26億股，為2009年同期的31.13倍。按當日收盤價計算，總市值高達21 850.95億元，流通市值達到13 072.90億元、總成交金額為291.92億元，分別為2009年年末的13.57倍、43.73倍、16.02倍。創業板市場成立之初，“高股價、高市盈率、高募資”的“三高”問題飽受詬病，業績增速放緩，凈利潤下滑甚至出現虧損。創業板指數在2011年、2012年分別較2009年出現一定程度的下降，但在2013年以后市場逐漸回暖，2014年創業板指數更是一路高歌猛進，相比主板的熊市，創業板市場已迎來牛市的春天。如今，創業板已成長為我國多層次資本市場中一支舉足輕重的生力軍。

從創業板市場在各國運行的實踐中發現，創業板公司成長性的好壞很大程度上決定著創業板市場的發展。相比納斯達克等非常成熟的創業板，我國的創業板發展時間不長，上市的中小型企業或者創業型企業一般都還處于成長期，發展前景及未來的發展方向并不完全明朗，甚至部分企業還面臨投資失敗的可能性。因此，如何評價公司的成長性，并構建一套具有普適意義的成長性計算方法，是非常急切且必要的。

1 現狀分析

我國創業板自2009年掛牌上市以來，僅走過短短5個春秋，國內學者針對我國創業板上市公司的成長性研究尚處于起步階段。章俊和唐敏等[1]針對企業的不同成長速度和質量，跟蹤分析了香港創業板上市公司與內地中小企業的成長性，通過對比總結不同市場對企業成長性的影響。孫靜穩[2]采用因子分析法分析了我國創業板上市公司的成長性，著重考察了盈利能力、償債能力和發展能力3個因素對企業成長性的影響。梁畢明[3]以2009年我國創業板首批上市的28家公司為研究對象，從運營水平、盈利狀況、現金流量、發展水平、償債能力與風險水平6個方面選取了12個財務指標，用于構建創業板公司的評價體系，通過實際的對比，分析了28家公司的未來發展可能。王朝勇、唐亮等[4]在分析了創業板上市公司的特征基礎上，從成長能力、盈利能力、運營能力和風險程度4個方面選擇指標，運用熵值和突變級數的融合方法建模分析了公司的成長性，并在此基礎上，運用面板數據對企業成長性與績效進行關聯分析。研究結果顯示：上市公司的成長性和企業績效間顯著相關，而成長性與企業規模則并不相關。徐泓[5]對創業板中小企業做出大量研究，提出“創新+成長”的企業特征，通過專家打分法，構建了一套綜合性較強的企業成長評價體系，涵蓋了企業的可持續發展水平、潛在發展能力以及財務經營狀況。

國內學者針對創業板上市公司成長性的研究大多以財務指標作為側重點，對成長性的評價缺乏全面性、準確性。本文的創新之處在于引入了創新能力和企業規模，將財務指標和非財務指標相結合，構建了一套多角度、科學的成長性指標評價體系，能客觀全面地反映我國創業板上市公司的成長現狀。另一方面，創業板經過5年的發展，研究數據較先前更為豐富充足，對我國創業板上市公司成長性的實證研究結果也將更準確、合理。

2 成長性評價指標體系構建

本文在前人基于財務指標成長性評價的研究成果基礎上，經過綜合考慮，引入企業規模和創新能力2個非財務指標變量，從盈利能力、償債能力、營運能力、發展能力、企業規模、創新能力6個方面來對企業的成長性進行綜合評價。

1) 盈利能力

盈利能力，是指公司持續取得利益的能力。企業若想具備高的成長性，必須要有良好的盈利能力。為了衡量企業的盈利能力，在此選擇總資產報酬率和凈資產收益率。

總資產報酬率=(利潤總額+利息支出)/平均資產總額×100%

凈資產收益率=凈利潤/平均凈資產總額×100%

2) 風險控制能力

風險控制能力，指公司到期償還債務的能力，即償債能力，體現了公司的信用狀況。創業板市場的上市公司大都處于成長發展初期的中小企業，償債能力越強，公司抵抗風險和未來借債的能力就越強，就越能吸引投資者獲取融資資金，為企業的技術、產品研發提供有力的資金支持，從而使得企業更快地升級產品，開闊市場，提高市場占有率，促進企業的正向成長。本文選取資產負債率、流動比率和速動比率來衡量企業的風險控制能力。

資本負債率=總負債/總資產×100%

流動比率=期末流動資產/期末流動負債×100%

速動比率=期末流動速動資產/期末流動負債×100%

3) 營運能力

營運能力，是指公司經營運行的能力,體現公司運用各項資產獲得收入的能力。企業資產周轉越快，流動性越高意味著公司運營資產的效率越高。大部分創業板上市公司處于企業成長初期，資金需求比較大，提高資金的利用率和資產管理效率、實現有限資源的最優分配對公司成長具有重要意義。本文對企業營運能力的衡量采取應收賬款周轉率和總資產周轉率。

應收賬款周轉率=主營業務收入/平均應收賬款×100%

總資產周轉率=銷售收入/平均資產總額×100%

4) 企業發展能力

發展能力，指公司對規模和效益進行持續擴張的能力，主要表現有主營業務的不斷擴大、市場占有率的上升、經營規模的擴張。衡量企業的發展能力的指標有凈資產增長率、營業收入增長率、總資產增長率、凈利潤增長率、基本每股收益增長率等。

總資產增長率=(本期總資產-上期總資產)/上期總資產×100%

營業收入增長率=(本期營業收入-上期營業收入)/上期營業收入×100%

凈資產增長率=(本期凈資產-上期凈資產)/上期凈資產)×100%

凈利潤增長率=(本期凈利潤-上期凈利潤)/上年凈利潤×100%

基本每股收益增長率=(本期每股收益-上期每股收益)/上期每股收益×100%

5) 企業規模

企業規模，是評價公司成長性非常重要的一環。企業在一個行業中規模越大，一方面企業具備的資本實力就會越強，可有效地抵抗風險，同時為企業的技術創新和產品創新提供強大的資金支持，以開拓市場并提高市場占有率；另一方面，規模越大，帶來的規模經濟效應就越大，能使企業實現良好的成本控制，獲得價格競爭優勢。因此，企業規模競爭優勢對企業的成長性具有一定積極影響。本文選用總資產和營業收入總額來衡量企業的規模大小程度。由于不同行業的資產總額存在較大差異，在這里對總資產取自然對數，提高統計結果的準確性。

6) 企業創新能力

創新能力，是指公司吸收消化改變自身產品和技術的能力。企業只有不斷增強自身的創新能力，才能始終保持競爭優勢，為企業的成長發展保持持續驅動力。企業的技術創新以企業的研發、技術改造、技術引進及技術推廣為主，技術創新的程度可以從企業在技術創新活動各個環節的經費投入來衡量。員工的知識和技能是企業的核心能力要素，高素質的研發團隊是創新的人力資源載體，員工的專業技能和知識是企業創新的源泉，研發技術人員占員工總數的比重、本科以上學歷的人員占員工總數的比重在很大程度上決定了企業創新能力團隊的總體素質，決定了企業創新的高度。因此，本文選取研發投入比、研發技術人員占員工總數的比重，本科以上學歷的人員占員工總數的比重來衡量創業板上市公司的創新能力。

研發投入比=研發費用/營業收入

研發技術人員占員工總數比重=研發技術人員數量/員工總數

本科以上學歷員工占員工總數比重=本科以上學歷員工數量/員工總數

本文最終選取6大類共17個指標，構建了以下我國創業板上市公司成長性評價體系，如圖1所示。

圖1 創業板上市公司成長性評價指標體系

3 實證分析

3.1 樣本的選取

考慮創業板各上市公司的上市時間存在一定差異，為了避免差異性對研究結果帶來的影響，本文選取了2010年12月31日前在創業板市場上市的153家公司作為研究樣本。由于創業板上市公司的成長性是個動態的概念，為科學、客觀地體現上市公司的發展狀況，避免因數據缺失或出現數據極端值而對研究結果造成錯估，本文中所有指標的計算都采用2011—2013近3年的均值。本文所有數據來自銳思金融數據庫。

3.2 數據預處理

由于本文選取的指標中流動比率、速動比率、資產負債率適度指標，因此為了讓各個指標的性質一致，在分析數據之前，必須對其進行正向化處理。本文使用葉宗裕[6]所建議的指標正向化方法，即：

Yij=-|Xij-E|

(1)

其中：Yij為正向處理后的適度指標；Xij為適度指標；E為均值。

由于所選的17個指標存在單位不一致性，采用Z-score標準化法對數據進行綱量為一化處理，有效避免指標間不同量綱差異對分析結果造成的影響。標準化公式如下：

表1 KMO和Bartlett的檢驗

(2)

(3)

3.3 KMO和Bartlett的檢驗

如表1所示，由 Bartlett 檢驗可以看出：KMO的值為0.76，Sig.值為0.000，遠遠小于顯著性水平0.001，說明各個變量間具有較強的相關性，適合進行因子分析。

3.4 因子提取

表2反映了因子提取以及旋轉的結果，按特征根的大小對提取全部主成分降序排序。按特征值>1的標準篩選了前6個主成分因子。6個主成分的對原始指標的解釋程度達到80.696%，基本包括了所有評價指標反映的內容，使這153家創業板上市樣本公司的成長性得以充分體現。

表2 解釋的總方差

利用SPSS19.0工具對所有變量指標數據進行處理后，得到初始因子載荷矩陣，由于因子載荷量普遍比較平均，為了更方便地區分各個指標與因子的聯系，對初始因子矩陣按方差最大法(varimax)正交化進行了旋轉，旋轉后變量僅在一個主因子上載荷比較大，在其余因子上載荷較小。旋轉后的結果如表3所示。

表3 旋轉成分矩陣

根據旋轉后的成分矩陣，第1個主因子在凈資產收益率X2、總資產報酬率X1、凈資產增長率X10、總資產增長率X8、主營業務收入增長率X9上有較高的載荷，分別為0.884、0.869、0.757、0.714、0.695，主要反映了經營質量和經營效率，記為盈利能力因子。

第2個主因子在流動比率X4、速動比率X5、資產負債率X3上有較高的載荷，分別為0.905、0.903、-0.828，主要反映了公司抗風險能力，將其命名為風險控制能力因子。

第3個主因子本科學歷員工占總員工比重X17、研發技術人員占總員工比重X16、研發投入比X15上有較高的載荷，分別為0.801、0.792、0.764，主要反映了公司的科研創新能力和人力資源素質，記為創新能力因子。

第4個主因子在凈利潤增長率X11和每股收益增長率X12上有較高載荷，分別為0.967、0.974，主要反映了公司獲利能力的增長情況，體現出公司長期的盈利能力趨勢，故將其命名為發展能力因子。

第5個主因子在總資產X14和營業總額X13上有較大載荷，分別為0.905、0.798，主要反映了公司的規模大小，故將其命名為企業規模競爭能力因子。

第6個主因子在應收賬款周轉率X6和總資產周轉率X7上更有較大載荷，分別為0.841、0.708，主要反映了公司的營運情況，故將其命名為營運能力因子。

綜合來說，創業板上市公司的成長性可以由創新能力因子、盈利能力因子、發展能力因子、風險控制能力因子、企業規模競爭能力因子、營運能力因子這6個因子來概括。

3.5 因子得分函數構建

表4給出了因子得分系數矩陣，根據因子得分系數計算各個主因子的因子得分，步驟如下：

F1=0.309X1+0.310X2-0.084X3+0.024X4+0.025X5-0.050X6-0.015X7+0.201X8+0.225X9+

0.250X10-0.107911-0.093X12-0.085X13-0.048X14-0.077X15-0.026X16+0.062X17

F2=0.162X1+0.140X2-0.284X3+0.337X4+0.333X5+0.059X6-0.092X7-0.145X8-0.088X9-

0.013X10-0.028X11-0.044X12+0.031X13+0.137X14-0.019X15-0.053X16-0.081X17

F3=-0.148X1-0.094X2+0.097X3+0.016X4+0.034X5+0.064X6+0.021X7+0.116X8+

0.116X9+0.010X10+0.016X11+0.024X12+0.017X13-0.026X14+0.372X15+

0.399X16+0.409X17

F4=-0.028X1-0.004X2+0.023X3-0.030X4-0.032X5-0.004X6+0.019X7-

0.070X8-0.113X9-0.050X10+0.520X11+0.527X12+0.044X13+0.076X14+

0.019X15-0.013X16-0.009X17

F5=-0.026X1-0.041X2+0.102X3+0.134X4+0.140X5-0.078X6+0.016X7-

0.041X8-0.11X9-0.046X10+0.082X11+0.065X12+0.503X13+0.662X14+

0.078X15-0.014X16-0.045X17

F6=-0.024X1-0.053X2+0.004X3+0.049X4+0.047X5+0.659X6+0.501X7-

0.11X8+0.033X9-0.085X10+0.007X11-0.026X12+0.188X13-0.202X14+

0.018X15+0.075X16+0.065X17

其中F1、F2、F3、F4、F5、F6均為選取的樣本企業在公共因子上的得分，注意其均為Z-score標準化后的值。

表4 成分得分系數矩陣

計算出153家樣本創業板上市公司在不同成長性主因子上的得分后，在此基礎上，以各個主因子的方差貢獻率與累計方差貢獻率比率作為權重，計算出各個公司的成長性整體綜合得分。具體計算公式如下：

通過計算最終得到創業板上市企業的成長性綜合排名情況。鑒于表格長度，這里列示了排名前20名和末20名的公司，如表5所示。

3.6 評價結果

由表5可以看出：創業板上市公司綜合得分最高的前20名公司，制造業公司占比為45%，信息技術業公司占比40%，科研服務業、商務服務業、公共環保業等新興產業占據了15%，但考慮到樣本的行業分布數量，在153家創業板樣本上市公司中，信息技術產業公司的數量為21家，而制造業的數量為111家，并且成長性排名末10位的企業，制造業公司占據了較高的比例。顯然，信息技術產業相比制造業表現出明顯的高成長性優勢，制造業公司之間的成長性參差不齊差異顯著。值得注意的是：科研服務、公共環保等新興戰略產業的上市公司表現出較高成長性，發展迅速，充分說明行業因素和政策因素對創業板上市公司成長性的影響作用；另一方面，153家創業板上市公司中僅有的4家農林牧漁業公司，綜合成長性得分全部處于末20位的名次，主要是由于農林牧漁業處于產業成熟期，行業凈利潤增長率、行業的復合增長率都遠低于新一代信息技術業、節能環保業、新材料等新興戰略產業，行業的生命周期構成了企業成長的重要環境和背景[7]，使創業板中的農業上市公司呈現出成長性疲態。

從整體來看，由我國創業板上市公司成長性綜合得分情況可見：成長性綜合得分大于0.5的優秀成長性公司數量有18家，占總樣本的11.7%，這些公司屬于高成長性企業；在(0，0.5)得分區間內公司數量有57家，占樣本數37.%，該類公司屬于一般成長性企業；在(-0.5，1)得分區間內的公司有65家，占樣本數42.4%；而低于-0.5分的較差成長性的企業數量僅有15家，占樣本數的9.8%，成長性嚴重不足。因此，創業板上市公司之間成長性差異顯著，主要呈現出“中間小兩頭大”的類似正態分布。實證結果顯示：近5成的上市公司成長性綜合得分大于0。相比初期學者對創業板成長性研究得出的普遍成長性不足的結論，創業板經過5年的發展，上市公司成長性已有所提升，但整個創業板上市公司的成長性仍需進一步提高。

表5 綜合性得分排名(部分)

4 對策建議

1) 加強經營管理水平

實證研究結果顯示：盈利能力和風險控制能力作為創業板上市公司成長性的第1、第2主要因子，是創業板上市公司成長性的核心所在。提高企業的盈利能力、加強風險控制能力管理對企業的成長性具有重要意義。創業板上市公司應不斷地加強企業的經營管理水平，完善企業的管理制度，不斷提升自身產品的競爭力，降低生產成本，注重商業模式的創新，拓寬營銷渠道，擴大市場占有率，打造品牌文化，實現銷售收入的增長和盈利水平的提高，優化自身的資本結構，提高償債能力，但同時保持適度負債，發揮財務杠桿的作用，促進企業的成長。

2) 注重培養創新能力和成果轉化

我國創業板市場的服務對象主要是創新型、高成長潛力、高風險中走出創業期的中小企業，主要培養的是企業的自主創新能力。實證結果顯示：創新因子對我國創業板上市公司成長性影響深遠。因此，企業需要加強自主創新意識，重視創新對企業成長的重要性，增加研發支出，加大產品創新和技術創新的開發力度，引進國內外先進的技術，注重領先技術的二次研發，將其轉化為自身的技術優勢，提高企業整體的創新實力。還應積極引進技術前沿人才，加大員工培訓機制建設，注重員工專業素質的培養和提高，為提高企業的創新能力儲備力量。同時，應建立有效的激勵機制，對掌握核心技術的人實行股權計劃或期權計劃，提高其積極性，使得科研成果能盡快轉化為實際收益，推動企業的發展。此外，應借鑒美國高校服務的優秀理念，在技術研發、投入使用方面和國內外高校展開合作，將科技成果產業化，充分利用高校的豐富的知識技術成果和高素質的人才資源，將其作為加快企業創新進程的新驅動力，為企業提高自主創新能力開辟全新的途徑，促進創業板上市公司的發展成長。

3) 加大對高成長性行業扶持力度

從153家創業板上市公司綜合成長性得分排名可看出：科研服務、商務服務等文化型、創意型、服務型的企業的成長性表現突出，但企業數量在整個創業板中寥寥無幾。受制于整體行業尚處于初創期，發展不夠成熟，一些具備高成長性的優質企業暫時無法到達創業板市場的入市條件而只能望洋興嘆，同時創業板市場也錯失這些優質的高成長性公司資源促其發展。證券市場的相關監管部門應審時度勢，及時出臺相關政策，針對這類高成長性行業適當放低準入門檻，為我國創業板市場注入新的活力，促進創業板市場的整體繁榮。

5 結束語

創業板經過多年的發展已初具規模，如今創業板已成長為我國多層次資本市場中一支舉足輕重的生力軍。對創業板上市公司成長性評價研究，對保證我國創業板市場優質的上市資源，促進創業板整體市場的健康發展具有積極指導意義。本文在借鑒已有成長性評價研究成果的基礎上，引入企業創新能力和企業規模2個影響因素，從創新能力、風險控制能力、盈利能力、發展能力、營運能力和企業規模6個方面選取17個指標量化，選取2010年12月31日前在創業板市場上市的153家公司2011—2013年近3年指標數據均值作為樣本，運用因子分析法對我國創業板上市公司成長性進行實證分析，分別提取盈利能力因子、風險控制能力因子、創新能力因子、發展能力因子、規模競爭力因子、營運能力因子6個主因子，建立因子得分函數，計算出我國創業板上市公司的成長性綜合得分。根據實證結果評價發現：首先，創業板上市公司的成長性綜合因子得分呈兩頭小中大的分布，總體成長性相比創業板初期研究普遍成長能力不足的結論有所提升，但創業板總體成長性亟待進一步提高；其次，我國創業板上市公司之間的成長性受產業因素影響顯著，新一代信息技術業、新材料、新能源等行業處于產業發展成長期，市場需求增長增加、盈利水平較高，表現出較高成長性，而農林牧漁業處于產業的成熟期，需求增長率不高，行業盈利能力相比初期和成長期下降，該行業公司普遍成長性低下。最后，從研究結果出發，提出對策建議以提高我國創業板上市公司的成長性，認為：企業應該提高經營管理水平，加強財務管理能力；注重創新能力的培養和創新成果的轉化，確立企業成就的競爭優勢；政府應加大對高成長性行業扶持力度，促進我國創業板市場持久繁榮。

[1] 章俊,唐敏.內地企業在香港創業板與深圳中小企業板上市后的成長性分析[J].中國管理信息化，2009(19):101-105.

[2] 孫靜穩.我國創業板企業成長性實證分析[J].當代經濟，2010(12):17-19.

[3] 梁畢明.我國創業板上市公司成長性研究[J].經濟縱橫，2012(4):1-7.

[4] 王朝勇，唐亮，張顯峰.我國創業板上市公司成長性評價和關聯分析[J].工業技術經濟，2013(4):60-67.

[5] 徐泓.創業板上市公司綜合素質評價研究[J].甘肅社會科學，2013(1):210-213.

[6] 葉宗裕.關于多指標綜合評價中指標正向化和無量綱化方法的選擇[J].浙江統計，2003(4):25-26.

[7] 廖斐，賈煒瑩.創業板上市公司成長性分析[J].商業會計，2014(7):58-59.