上證估值底或在2600點

胡語文

市場多數觀點均認為2018年6月上證指數處于底部區域，即使承認這一觀點的正確性，但市場從底部區域何時漲起來也是個問題？何況底部往往是跌出來才知道的。另外即使承認目前處于底部區域，也不意味著市場不會劇烈震蕩，最近一些因為債務違約問題導致股價大幅下跌，也是“去杠桿”和“強監管”趨勢下的結果。這種個股風險的特征與過往熊市行情背景下的績差股連續下跌存在歷史性的雷同。過往的周期規律告訴我們，目前或處于熊市的后期，這一階段市場情緒波動較大，但是否處于估值底部，卻存在諸多因素需要驗證。

我們認為，上證A股市場見底的確認或需具備以下三個必要條件，即估值底、業績底與政策底同時形成。本文首先談談估值底是否已經具備形成條件。

歷史的靜態比較。目前滬深兩市平均估值（市盈率和市凈率）仍距離2013年熊市底部有一定的距離。2013年至2014年兩市市盈率曾經屢次跌至12倍后出現反彈，截至2018年6月，兩市市盈率在17.58倍，距離前一次低點仍有32%的下調空間。

從市凈率來看，上次市凈率低點1.58倍出現在2014年5月份，而目前市凈率為1.89倍，相距仍有17%的空間。即使考慮兩市2018年業績增速在20%-17%左右，則預計市盈率和市凈率的仍有15%-17%的調整空間，即上證指數跌至2600點出現歷史低點的概率較大。

結合利率水平，動態來看，如果考慮到市場利率的上行導致市場要求的必要收益率上行，則目前的市盈率倒數提供的風險補償存在進一步擴大可能。通過國債收益率與市盈率倒數的動態比較，其結果會更加符合要求回報率安全邊際的考量。即兩者比值越大，程度越高，意味著股票回報率給予的風險補償越大，安全邊際越高。

如果把自2011年以來的市盈率倒數與10年期國債收益率的比值做區間分布，則高于1.8倍的位置可以看作是股票市場的價值投資或深度價值區域；而低于1.2倍則可以看作是高風險區域或者泡沫化區域。而1.2至1.8之間的區域則可以看作是估值合理的區域。

目前市盈率的倒數，高風險的股票市場給予的回報率在5.69%，而10年期國債收益率在3.62%，即無風險收益率可以給予3.62%的回報，兩者比值在1.57，處于歷史的中軌位置，即估值合理的區間。換言之，目前A股市場整體估值并不屬于估值低估的位置。估值底不存在。

從市場細分指數提供的潛在回報角度而言，上證50指數和滬深300指數目前的估值暗含著6-10%的年化收益率，如果前兩年漲幅較大的白馬股出現破位下行，這意味著藍籌股群體提供的風險報酬會進一步提高，這對價值投資而言，是機會而不是風險。

從行業結構分析，ROE/PB模型提供的回報率指標來看，排名居前的皆為銀行地產等周期性行業為主。反映市場對金融擴張周期結束的擔憂。

創業板和中小板由于市場情緒和政策的催化劑，導致估值難以一步到位，如果未來市場情緒進一步悲觀，而發行供給端進一步放大的話，則市場風險溢價均有可能進一步提升，中小市值企業估值存在進一步下降可能，這對市場整體回報率的提升是有幫助的。