房地產投資韌性幾何

伍戈 文若愚 吳文鈺

盡管已經歷一年多的調控，我國房地產投資增速仍保持較強韌性。作為內需的引擎之一，房地產投資對于宏觀經濟的平穩運行有著重要的支撐作用。觀察歷史數據我們發現，在過去每一輪調控周期中，房地產投資增速似乎都經歷著三個階段：快速上行、穩中趨緩以及快速下跌。房地產投資的這種韌性未來還能持續多久？會不會遵循歷史規律而出現斷崖式下降？這些都關乎宏觀大勢的研判。（圖1）

研究發現，相對于資金要素而言，土地對于房地產投資大幅下跌的拐點判斷有著更為重要的預示作用。與以往不同的是，此輪調控中政府事實上加大了土地供給，房地產商土地購置熱情不減。在土地要素供應相對充裕的背景下，房地產投資的韌性猶存。此輪土地供給特征的改變，或與調控理念的轉變有關。過去土地供給與房價息息相關，一旦房價增速下降，土地供給就立即減少。但本輪調控中，土地供給似開始與住房庫存掛鉤。在該機制下，盡管目前房價增速趨緩，但由于住房庫存走低，土地供給依然增加。

展望2018年，在住房低庫存難以顯著改變的情形下，土地供應及其購置的拐點短期內難以顯現，房地產投資穩中趨緩的韌性將隨之持續。盡管如此，仍要警惕金融強監管下資金面超預期收縮以及供給側擾動下PPI超預期下行等對房地產投資造成的沖擊。

房地產投資為何有韌性

庫存往往是市場供需均衡的外化表現，我們可以借助其來判斷供需相對強弱的動態變化。從當前我國住房庫存不斷走低的事實中可以洞察到，相對需求而言，供給是決定目前房地產市場及其投資變化的主要矛盾。

而在供給方面，盡管土地與資金往往是影響房地產商供給行為的兩大要素，但我們發現，相對于資金要素而言，土地對于房地產投資大幅下跌的拐點判斷有著更為重要的預示作用，即土地購置增速出現拐點的時刻，往往是房地產投資大幅下行的開始。其背后邏輯可能是我國的土地要素相對資金更為稀缺，即當土地要素供給充裕時，房企往往有能力通過各種渠道獲取資金進行投資，房地產投資韌性得以維系；而一旦土地要素受限時，房地產投資則容易出現大幅下跌。（圖2）

與過去不同的是，此輪調控中政府事實上加大了土地供給。 我國房地產市場及其調控具有鮮明的中國特色，政府一方面是土地市場的唯一供給者，另一方面又是房價的最終調控者。過去土地供給機制似與房價息息相關，一旦房價增速下降，土地供給就立即減少。然而，在本輪調控周期中，當房價增速趨緩時，政府卻加大了土地供給，與以往顯著不同。（圖3）

土地供給為何增加

此輪土地供給特征的改變或與調控理念的轉變有關。本輪調控中，政府似開始將土地供給與住房庫存掛鉤。2017年4月，住建部與國土部下發《關于加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》，提出“對庫存去化周期在36個月以上的，應停止供地；36～18個月的，要減少供地；12～6個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏”。

政府試圖依照庫存去化合理區間對土地供給進行調控，從而確保房地產庫存及其投資的相對穩定。在該機制下，盡管目前房價增速趨緩，但由于住房庫存走低，政府土地供給依然增加。值得一提的是，近期政府提出通過“集體建設用地入市”“盤活非房地產企業自有用地作為住宅用地”等方式拓寬土地供給渠道， 但其實際效果仍有待觀察。

房地產投資韌性是否可持續

由于土地購置面積增速下滑拐點往往是房地產投資斷崖式下跌的起點，因此判斷土地供應及其購置的拐點對預測房地產投資未來是否具有韌性有著重要意義。按照新的土地調控機制，基于目前商品房庫存處于低位，未來一段時間的土地供應或并不悲觀。（圖4）

土地供應充裕，進一步地，預計未來半年內的土地購置仍將維持增勢。具體地，通過歷史數據，我們發現，土地供應面積領先土地購置面積大約6個月的時間。也就是說，基于目前土地供應趨勢向上，我們可推斷未來半年土地購置仍將維持上行趨勢。（圖5）

展望2018年，在住房庫存低難以顯著改變的背景下，政府土地供應以及房地產商土地購置力度仍將維持一段時間，土地購置的拐點短期難以出現。房地產投資穩中趨緩的韌性也將隨之持續較長時間。預計2018年全年房地產投資同比或在4%～6%的區間。值得一提的是，盡管從土地的視角看，2018年房地產投資仍有韌性，但要警惕金融強監管下資金面超預期收縮引發的房地產投資的斷崖式下跌風險，以及供給側擾動下PPI超預期下行對房地產投資名義值的影響。

基本結論

首先，相對資金要素而言，土地對于房地產投資大幅下跌拐點的判斷有著更為重要的預示作用。與以往不同的是，此輪調控中政府事實上加大了土地供給。在土地要素供應相對充裕的背景下，盡管已經歷一年多的調控，但此輪房地產投資的韌性猶存。

其次，此輪土地供給特征的改變或與調控理念的轉變有關。過去土地供給與房價息息相關，一旦房價增速下降，土地供給就立即減少。但本輪調控中，土地供給似開始與住房庫存掛鉤。該機制下，盡管目前房價增速趨緩，但由于住房庫存走低，土地供給依然增加。

最后，展望2018年，在住房低庫存難以顯著改變的情形下， 土地供應及其購置的拐點短期內或難以顯現，房地產投資穩中趨緩的韌性將隨之持續。盡管如此，仍要警惕金融強監管下資金面超預期收縮以及供給側擾動下PPI超預期下行等對房地產投資造成的沖擊。

（作者單位：華融證券，其中伍戈系首席經濟學家）