原來很容易賺錢的方法靠不住了？

宋雪濤

中國已過“雷曼時刻”

過去3年，中國資本市場過得極不平淡——2015年發生股災，2016年發生債災，2017年房地產市場凍結。

2017年，中國已經度過 “雷曼時刻”。從資產荒到負債荒，金融市場翻越了杠桿的頂點。事后看，2015-2016年的一系列震蕩和風險事件，其實就是本輪金融周期的頂點特征。

2017年的中國，相當于2009年的美國，度過了“明斯基”時刻，開始了全面的金融、信用、債務、杠桿的收縮期。中國并沒有像2008年的美國一樣經歷市場化的完全出清，而是在行政手段的調節下提前出清，并相對平穩地過渡到金融收縮的周期中。

從2015年嚴查股票配資，2016年整治債券代持，到2017年金融監管全面升級，進一步規范影子銀行、打破剛兌、統一大資管業務，曾經迅速拉長的銀行的影子開始全面收縮。

從2017年開始計算，中國的金融收縮期可能會持續5年。5年間，各類資產都將面臨確定性溢價和流動性溢價的上升。5年間，利率會先升后降——先是金融去杠桿帶來的利率上升，然后是經濟去杠桿帶來的利率下降。

第一個房地產大周期結束

房地產大周期的背后是24-45歲年齡段人口購房居住的需求。

新中國成立后的第一波嬰兒潮出現在1962-1972年，也就是3年饑荒結束之后。1962-1972年全國出生了2.97億人，當時很多家庭有3到4個子女。這一波嬰兒潮人群中的大部分在1990-2000年結婚生育，一部分人趕上了福利房分配。

1997年國家停止福利房分配時，這群“60/70后嬰兒潮”的年齡在25-35歲，恰好都在首次置業的年齡。1998年商品房市場開放，釋放了第一波嬰兒潮人群的購房剛需，中國房地產市場開啟了第一個房地產大周期。1998年至今，房價指數除了2008-2009年和2014-2015年發生過不超過3%的回撤外，幾乎是18年沒有回撤的大牛市。

第二波嬰兒潮出現在1985-1991年，是“1962-1972嬰兒潮”的次生潮。1992-1998年，出生人數逐年下降，1999-2010年是生育低谷期。

2017年，第一波“60/70后嬰兒潮”人群已經45-55歲，不僅完全過了安家置業的年齡段，他們中的大部分經過了多年奮斗都有了一套到幾套房子，這些房產也成了第二波“80/90后嬰兒潮”人群的稟賦。2017年，第二波“80/90后嬰兒潮”人群在26-32歲，也全部進入了安家置業的年齡。

2017年開始，嬰兒潮1代（35-45歲）的改善性需求下降，嬰兒潮2代（25-35歲）的婚育置業的剛性需求飽和，房地產大周期結束。下一波由人口年齡結構帶來的大規模購房置業需求，要等到嬰兒潮3代（2010-2020年出生的10后）結婚生子，時間大致在2035年之后。

債務風險逐漸釋放舊經濟資產估值系統性提升

大國崛起離不開制造，制造需要有完備的基礎設施保障，基建投入需要初期大量的財政支出。房地產大周期下，地方政府依靠土地財政快速積累原始資本，中國的基礎設施用了20年的時間就趕上了發達國家水平。這個發展模式的正面是經濟的快速增長，反面是債務擴張。

2014-2016年是房地產大周期的尾部，靠基建和地產投資驅動的增長模式開始出現弊端。2000-2008年，M2每增長0.22元，拉動1塊錢GDP。2009-2016年，M2平均要增長0.25元，才能拉動1塊錢GDP。如果加上2009年之后銀行在表外的貨幣創造（穆迪估計2016年末中國影子銀行規模64.5萬億元），2014-2016年債務驅動模式的真實效率更低。

2017年，中國GDP占全球GDP的18%，而A股在MSCI新興市場指數所占權重還不到1%。外資對中國資產的低配，反映出海外投資者對中國債務風險的擔憂。外資實際上擔心的就是中國的房地產泡沫和地方政府隱性債務負擔。

中國房地產市場全部加起來大概有250萬億元資產。上一輪地方債務摸底時，地方政府隱性債務余額大概35萬億元。盡管2015年人大批準的地方債務限額只有15萬億元，但是經歷了2014-2016年的金融繁榮，地方政府通過政府引導基金、PPP、政府購買服務等方式隱性舉債的問題更加突出。

2017年是改革大年，供給側改革、金融監管、地產長效機制、財稅改革等全面展開。改革的方向和經濟發展模式的演變密不可分。2017年之所以是改革年，也是因為舊經濟發展模式到了不得不改變的時候。

2017年，房子從“不動產”變成了“凍產”。居民新增貸款和地產銷售增速雙雙回落，居民從在房子上“主動加杠桿”到“被動加杠桿”。但這一次不僅僅是3年的房地產后周期，房地產長效機制正在從房住不炒的交易規則制定，逐步延伸到培育租賃市場和扭轉土地財政等針對房地產供給側的長期改革。

2017年，中央金融工作會議上提出要對地方政府債務建立“終身問責制”。下半年，財政部連發50號和87號文，對PPP、政府購買服務、政府產業投資基金等進行規范。下半年財政部PPP中心的項目出庫數量每月遞增。以包頭地鐵停工為例，各地開始嚴查違規舉債的地方基建項目。

2017年，中國經濟的兩頭灰犀牛（房地產和地方債務）看起來已經歸于平靜。政府下決心逐步打破制度剛兌，債務問題的系統性風險逐漸下降。在犧牲了一部分中小企業市場份額和家庭加杠桿的情況下，中國舊經濟的資產質量事實性發生了改善，以銀行為代表的舊經濟資產的估值面臨系統性提升。

資產重估：從盈利能力到現金流能力

2017年之前的金融擴張期，貨幣和信用條件寬松，“炒來炒去加杠桿”和“講故事空手套白狼”的盈利模式都能活得不錯。許多中小銀行和激進的房地產開發商搭上了金融自由化的便利，通過加杠桿擴張資產負債表做大盈利。

2017年，金融去杠桿帶來企業的財務費用上升和債務被迫壓縮，靠加杠桿驅動的盈利模式難以為繼。無論是過去瘋狂加杠桿的中小銀行和房地產商，還是靠講故事做估值的成長型企業都發現，原來很容易賺錢的方法靠不住了。

2017年開始，創造自由現金流的能力成為評估資產質量的核心。金融收縮期開始，加杠桿風光不再，債務驅動的盈利模式難以為繼，這時候能活下來的才是核心資產，而這些核心資產有一個共同點——創造自由現金流。這是今年A股“漂亮50和要命3000”的邏輯，這樣的邏輯會持續5年。

2017年，無論是股票還是債券，都是價值投資的思路——買便宜的好資產。未來5年，這個思路會持續。不存在風格上的切換，只有好資產與壞資產的分化，有確定性和沒有確定性的分化，自己造血的資產和靠外部輸血的資產的分化。

3年前，賈躍亭的樂視汽車和李斌的蔚來汽車都在PPT上。3年間，樂視和蔚來在資本結構上走了兩個方向的路。前者的股權質押融資實際上是一種債務驅動，后者以股權融資為主。前者平面化擴張，雖然建立了手機、電視、內容、體育多元化生態系統，但現金流耗損巨大，后者主要聚焦在新能源車產業鏈的垂直化深入。2017年，結果迥異。

往長遠看，企業的盈利增長和股票的賺錢效應靠的是產業的創新升級和經濟的內生增長。好資產靠的是自己造血，而不是輸血。

進入機構投資者為主的時代

2017年，居民的資產配置發生變化。居民從房地產轉向流動性更好、確定性更高的銀行理財和貨幣基金。在房地產大周期推動的金融擴張期時，投資回報率高，居民傾向于增加投資、壓抑消費。當投資的邊際效益降低時，居民會減少風險資產的投資，通過保險、理財或基金分散化風險。

中國正在進入機構投資者為主的階段。上世紀80年代，美股進入機構投資者為主的時代。表面上看是越來越多散戶通過401k養老金計劃參與投資，代替直接入市。背后的原因和中國當前的狀況類似，全社會投資回報率下降，散戶越來越頻繁的被市場教育，然后離開市場。

未來中國資本市場中機構投資者占比會進一步上升，A股在過去每幾年來一波全民大牛市的規律正在發生變化。A股的機構投資者結構也在發生變化，長期投資者（保險+社保+QFII）占比上升到2.77%，價值投資的風格會愈加確定。