東北特鋼債券違約問題與啟示

摘 要 東北特鋼作為中國北方規模最大、最具市場影響力的特鋼企業，開了地方國企債券違約的先河。東北特鋼債務違約是在我國信用債市場機制不健全的背景下爆發的信用風險事件。本文通過對東北特鋼案例的詳細梳理和分析，找出東北特鋼債券違約的根本原因，并提出該事件的啟示意義與降低信用債市場債務違約風險的相關對策。

關鍵詞 東北特鋼 債券違約 市場

一、案例引入

（一）公司簡介

東北特殊鋼集團有限責任公司（簡稱“東北特鋼集團”），是由原大連鋼鐵集團、撫順特鋼集團、北滿特鋼集團于2004年9月重組而成的大型特殊鋼生產企業，集團注冊資本364417萬元，截至2008年12月末，資產總額225億元。它以生產經營高質量檔次、高附加值特殊鋼為主營業務，是中國特殊鋼行業龍頭企業。

東北特鋼集團總部設在大連。除擁有大連特鋼、撫順特鋼、北滿特鋼三大生產基地外，還在大連、撫順、齊齊哈爾、山東、鞍山、上海、內蒙古等地設立：大連精密合金有限公司、大連特殊鋼制品有限公司等5個全資子公司；東北特鋼集團機電工程有限公司、山東鷹輪機械有限公司、上海特殊鋼有限公司等12個控股子公司；大連鋼絲制品有限公司、煙臺優鋼有限責任公司等6個參股子公司。

（二）案例回顧與梳理

東北特鋼債務違約問題是地方國企公募市場的首例，截至2016年11月25日，東北特鋼已經連續違約9次，本金違約金額升至近58億元，其中到期違約7期共計41億元，利息違約2期涉及本金16.7億元，均未兌付。

在這違約的9只債券中，除“13東特鋼MTN2”“15東特鋼PPN00”無法償還利息外，其他7支債券均未能按期兌付本息，并且公開發行的債券是這次違約債券的主要部分，發行規模共計40億元。通過分析這5只公開發行的違約債券發行公告及違約公告可以發現，這些債券發行的資金用途均為償還銀行借款和補充流動資金。東北特鋼在發行債券時承諾，“公司充足的貨幣資金和未來業務運營中獲取的穩定現金流量是按時償付本期短期融資券本息的主要還款來源，經營性活動凈現金流可在一定程度上對本期融資給予保障，可變現資產能為償還提供一定的現金流保障，發行人間接融資能力較強，通過銀行授信能有效補充經營過程中產生的營運資金缺口”。并且某些債券在發行時便面臨行業經濟不景氣、資金流極度緊張、本息償付存在不確定性的情況，但債券仍然成功發行，最終發生實質性違約的后果。東北特鋼在違約公告中向債券持有人致歉，并解釋稱“鋼鐵行業整體不景氣，銷售壓力大，庫存商品增加，銷售回款不及時”“公司資金流極度緊張”“面臨債務危機”等導致未能籌集足額償付資金，并表示“雖采取了加大回款力度、降低庫存，并通過多方渠道籌集資金等措施”，但依然無法籌集足夠的償付資金（見表1）。

違約后，東北特鋼在嘗試債轉股方案無果后，最終還是要通過破產重整的方式來解決債務違約問題。2016年12月19日，東北特鋼發布公告，公司于12月12日接到東北特鋼集團北滿特殊鋼有限責任公司報告：12月9日，黑龍江省齊齊哈爾市中級人民法院根據債權人申請，依法裁定對北滿特鋼、齊齊哈爾北方鍛鋼制造有限責任公司和齊齊哈爾北興特殊鋼有限責任公司進行重整。

二、原因分析

東北特鋼作為中國北方規模最大、最具市場影響力的特鋼企業，同時也是債券市場中安全性較高的重點國企，債券違約難免讓人心存疑慮。資金鏈斷裂是導致后續一系列問題的關鍵，而這不僅與企業自身的經營活動、融資活動影響的經營和財務狀況息息相關，還受行業經濟環境和宏觀政策的影響，同時也反映出我國證券市場在監管與制度方面的缺陷。本文將從內部和外部兩個方面進行詳細的原因分析。

（一）內部原因分析

1.巨額投產，技術升級，導致資本支出極大，現金流出量過多

2007年，我國鋼鐵行業在經歷了以數量擴張為主的發展時期后，進入了結構調整期，鋼鐵工業產品結構調整的主要任務是瞄準進口的高附加值產品，特鋼產品是重點，東北特鋼也走上了改造之路，但與此同時債務積累也開始了。2007年以來，東北特鋼從未停止產能的擴張與生產線的升級改造，2007年的大連基地項目計劃總投資56.4億元，最終竣工投產時它的實際投資額高達156億元。與此同時，東北特鋼在三大基地技術改造項目上的累計投入接近300億元。

如此大規模的投入導致大量現金流出，資金缺口極大，與東北特鋼的盈利能力嚴重不符，僅僅依賴它的經營性現金流量根本無法解決。這使東北特鋼的融資需求迅速攀升，只能依靠外部資金來緩解現金流量嚴重短缺的財務困境。

2.經營困境導致現金流入量遠小于流出量，資金鏈易斷裂

（1）資產受限比例大，流動性差，現金極少。截至2015年6月末，東北特鋼受限資產余額為141.63億元，占總資產比例為26.8%，其中受限貨幣資金45億元，抵押、質押、留置資產96.63億元（包含土地使用權、存貨、應收賬款、在建工程、機器設備、廠房等）。截至2015年7月1日，東北特鋼質押撫順特鋼的無限售流通股38785.22萬股。截至2015年7月1日，東北特鋼所持撫順特鋼的股票被凍結8529萬股，涉案金額1457.08萬元。上述凍結事項均造成東北特鋼資產流動性差，并且會對它的信用和聲譽造成一定影響。不僅如此，東北特鋼的流動資產比例低，現金極少，這意味著它在資金周轉方面很容易出現問題。

（2）存貨比例大，減值風險高，導致現金極少。東北特鋼雖然資產龐大、固定資產多，但流動資產中存貨占比較大，受宏觀經濟長期低位運行的影響，特鋼產品滯銷和庫存高，并且特鋼行業至今仍未出現明顯的回升跡象，產品價格存在一定的下行壓力。東北特鋼的存貨中原材料和庫存商品占比大、價格波動性強，并且存貨周轉效率較低，面臨一定的跌價風險。但由于東北特鋼采用訂單生產的經營策略，存貨商品均對應銷售合同，而存貨原材料均為生產成品儲備，公司未計提存貨跌價準備。這直接導致減值風險大，現金極少。

（3）產品價格波動和原材料價格波動導致毛利率較低，現金流入量少。特鋼產品需求和供給相對缺乏彈性，而宏觀經濟周期、國內外市場供求關系、國內產業政策以及原材料、能源價格的波動等因素均可能引起特鋼產品的價格變化。以發行人汽車用鋼和軸承鋼為例，其價格總體呈下降趨勢。此外，我國特鋼行業產業集中度相對較低，更易引發特鋼企業之間的過度價格競爭，加劇特鋼產品的價格波動，對東北特鋼的盈利能力造成一定影響。

近年來，國內鋼鐵企業產能逐年增長，對廢鋼、焦炭等原料需求日益增大，價格波動很大。東北特鋼原材料煤炭2011—2015年逐年攀升，價格總體呈上升趨勢，生產成本變大，對東北特鋼的盈利能力造成一定影響。

綜合來看，東北特鋼由于生產成本較大，收入又時時波動，極不穩定，毛利率并不高。2011年、2012年、2013年、2014年及2015年6月末，公司毛利率分別為11.92%、14.38%、11.6%、21.26%、16.23%。

（4）財務費用過高壓榨凈利率，進一步減少現金流入量。東北特鋼2011年、2012年、2013年、2014年及2015年6月末有息負債分別為200.96億元、230.39億元、266.63億元、272.33億元、279.73億元，規模較大，這意味著東北特鋼需要支付很高的財務費用。事實上，東北特鋼的財務費用確實逐年增長，并且增長速度較快，這主要是貸款規模擴大和利率上升所致。財務費用的逐年上升擠壓了企業的盈利空間，對公司盈利造成一定影響，進一步減少現金流入量。

（5）資產負債率過高，短期償債壓力過大，現金入不敷出，借新債還舊債。大連新基地的建設、沉重的投資負擔、下行的鋼鐵經濟和變長的投資回收周期，使得東北特鋼從2007年起，資產負債率從65.85%直線上升，到2010年，一直維持在85%上下（如圖1）。根據東北特鋼公開的財務數據，2015年前三季度，東北特鋼實現營業收入、營業利潤分別為145.28億元和0.91億元，但公司未分配利潤為-7.62億元，公司總資產527.76億元，全部債務總額388.31億元，資產負債率達到84.35%。

2012年、2013年、2014年、2015年流動負債占負債的比重分別為79%、76%、74%、74%，近5年來流動負債占負債的七成以上，高資產負債率自然產生高利息費用，短期償債壓力大，公司高度依賴滾動融資周轉。

根據公開募集的債券15東特鋼CP001、15東特鋼CP002、15東特鋼CP003、15東特鋼SCP001、13東特鋼MTN2的債券募集說明書對于資金用途的說明情況，這些債券募集到的資金絕大多數都是用于償還集團本部及子公司、大連特鋼的銀行貸款。并且通過分析違約的9只債券我們發現，這些債券的期限都比較短，除13東特鋼MTN2之外，其他8只債券期限都在3年及以下，最短的15東特鋼SCP001債券期限只有3個月，這就對東北特鋼的短期償債能力和資產流動性有較高的要求。東北特鋼短期償債壓力大，而它的經營活動產生的現金流量入不敷出，巨大的債務壓力使得東北特鋼只能不停地發行新債券，拆東墻補西墻，借新債還舊債。

（二）外部原因分析

1.融資渠道單一，債務融資需求迫切

東北特鋼作為一家非上市公司，在股權融資方面只能通過它的上市子公司撫順特鋼籌資，但這一籌資渠道并不能填補東北特鋼巨大的資金缺口。在資金趨緊的情況下，東北特鋼曾通過減持東北特鋼的股份達到籌資目的。

2005年，東北特鋼持有撫順特殊鋼股份有限公司56.62%的股份。2007年，東北特鋼首次減持撫順特鋼的股份。2013年，撫順特鋼的第二大股東撫順特殊鋼（集團）有限責任公司破產清算，東北特鋼以5.7億元購得其所持有的13.11%的股份，但此后東北特鋼減持的步伐并未停止。2015年，在股市處于大牛市的背景下，東北特鋼在4月末至5月初的8個交易日內連續賣出撫順特鋼6.12%的股份，以當時的股價計算，套現約8億元。至此，東北特鋼持有撫順特鋼股份已下降至38.61%。在這次的大牛市之后，作為大股東的東北特鋼為響應管理層救市的號召，承諾在12個月內斥資1.8億元增持撫順特鋼股票，但由于資金不足東北特鋼并未履約，遭到了遼寧證監局的警告。從2015年下半年開始，東北特鋼再未減持撫順特鋼的股票。這一籌資手段的喪失使東北特鋼的資金流愈發緊張，資金缺口更加難以填補。因此，東北特鋼只能通過一再發債來彌補資金缺口。

2.供給側改革環境下，政府兜底意愿下降

2015年以來，我國經濟進入了一個新階段，主要經濟指標之間的聯動性出現背離，經濟增長持續下行與CPI持續低位運行，居民收入有所增加而企業利潤率下降，消費上升而投資下降等。對照經典經濟學理論，當前我國出現的這種情況既不是傳統意義上的滯脹，也非標準形態的通縮。為適應這種變化，在正視傳統的需求管理還有一定優化提升空間的同時，迫切需要改善供給側環境、優化供給側機制。通過改革制度供給，大力激發微觀經濟主體的活力，增強我國經濟長期穩定發展的新動力。而鋼鐵行業正是供給側改革的重點行業，去產能、去庫存是整個鋼鐵行業面臨的現狀。按國務院的最新要求，全行業從2016年開始，在5年內繼續壓減1～1.5億噸粗鋼產能，相當于目前總產能的1/10。為了實現鋼鐵行業的供給側改革調整，國務院發展研究中心明確提出了一些相關的政策建議，其中包括組建跨省、跨央地的區域型國有鋼鐵投資、運營公司，推進國有性質的“僵尸產能”退出以及大中型鋼企的創新發展，充分發揮市場的決定性作用，對于低效產能不再以救助為主，而是支持有實力的民企開展重組工作。基于供給側改革的大背景，地方政府為響應國家號召不會再像以前那樣無節制地為鋼鐵企業融資提供擔保，地方政府的兜底意愿下降。近年來地方政府的財政赤字情況日益加劇，面對高額的負債，地方政府也無力為企業提供救助。2015年末，遼寧省的債務率在150%以上，許多地級市債務均超過了100%，撫順市甚至超過了200%。在這樣的宏觀政策下，東北特鋼的違約缺少當地政府的大力支持自然是意料之中。

3.特鋼行業不景氣，產品嚴重滯銷

特鋼行業存在較為嚴重的結構性產能過剩問題，特鋼產品需求和供給相對缺乏彈性，周期性較強。當前，下游需求疲軟，國內市場供大于求的矛盾突出，整個行業走勢低迷。2015年，我國鋼鐵行業產能利用率僅有71.15%，特鋼企業之間的價格競爭加劇，特鋼產品的價格波動幅度大。2011—2016年，中國特鋼絕對價格指數表明特鋼行業的價格指數持續走低，這也導致東北特鋼產品銷售收入下降，資金流入減少。

三、啟示意義

（一）企業應增強自律意識，監管部門需加大懲處力度，保證信息披露及時有效

從整體來看，我國企業仍缺乏自覺進行信息披露的意識，具體表現為部分發債企業并未嚴格遵循信息披露規范。按照我國債券市場的規定，東北特鋼本應于2016年4月30日前披露2015年的年報和2016年第一季度的財務報告，但它卻于4月29日發布公告稱本公司財務報告尚在編制中，披露時間將延遲至2016年6月30日前。這一行為進一步加劇了債券發行人與持有者之間的信息不對稱，推進了債券市場信用風險積累的進程，加速了違約事件的爆發。因此，企業應加強自身的自律意識，并在相關規范和機制的引導下自覺進行信息披露。

與此同時，監管部門也應當給信息披露方施加壓力，及時準確地披露相關信息，使市場投資者掌握充足的信息以識別和處理風險。此外，交易商協會對于信息披露責任方的處罰措施大多沒有實施細則，而且沒有強制性。所以，監管和處罰標準有待細化，同時還要加大處罰力度。

（二）增強評級機構獨立性，保證信用評級的可靠性

此次東北特鋼的評級機構——聯合資信完全無視東北特鋼基本面逐步惡化的事實，持續給予東北特鋼AA評級，直到國開行發布東北特鋼債券違約公告后才突然將東北特鋼主體信用評級由AA下調為C，這對于債券購買者造成了嚴重的誤導。而且聯合資信的評級標準與評級方法并不對外公開，這不得不令人懷疑它作為評級機構的獨立性。政府應減少對聯合評級的行政干預，鼓勵它增強自主經營能力，按市場化規則自負盈虧，明確公司管理層的職責，建立完善的失職處罰和業績獎賞措施；針對評級機構向發行人收費定級模式極易產生道德風險的問題。一方面監管部門要加大對評級機構的監督審查力度；另一方面金融市場會逐漸淘汰缺乏獨立性、以錢定級、發布虛假評級的評級機構。針對評級信息透明度不高的問題，監管部門應強化評級機構信息披露的責任，要求評級機構公布評級方法、聘用第三方進行盡職調查的情況，以提高信用評級機構的透明度。

（三）完善機制，建立市場化風險退出機制

在國外運作規范的債券市場上，債券違約事件也時有發生，因此建立市場化風險退出機制尤為重要。目前，在國外市場形成了在二級市場上通過折價交易實現退出的渠道。長期以來，由于我國債券市場政府隱性擔保預期存在，投資者缺乏風險意識，市場并沒有形成有效的退出機制。本次東北特鋼債券違約案例中，地方政府兜底意愿不強，遼寧省政府提出的債轉股計劃因遭到債權人反對而擱淺。目前，尚未達成協商一致的解決方案，債權人面臨著極大的違約損失。如何探索并形成符合我國國情的市場化退出機制，減少債券違約帶來的損失，成為我國債券市場化建設的當務之急。

四、結語

東北特鋼債務違約事件的發生不僅暴露出東北特鋼集團自身的問題，同時也暴露出信用債市場整個債券發行中潛在的混亂情況，更進一步揭示了監管機構、評級機構、地方政府等存在的問題。但是此次東北特鋼債務違約的發生，恰恰打破了國企債務隱性擔保這一刻板印象，給監管評級機構、地方政府敲響了警鐘，為金融市場上了生動的一課。剛性兌付的逐步打破有利于風險緩釋，相關機構則可基于更為敏感的市場信號建立風險警示和應對系統，逐步完善我國信用債市場機制。

（作者單位為中南財經政法大學）

[作者簡介：魏曉楠（1994—），女，陜西商洛人，研究方向：財務管理。]

參考文獻

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[3] 東北特殊鋼集團有限責任公司短期融資券發行公告[Z].

[4] 東北特殊鋼集團有限責任公司短期融資券募集說明書[Z].

[5] 東北特殊鋼集團有限公司年報[Z].