企業特征、私募股權投資基金參與度與企業成長性研究
——基于新三板的數據

吳繼忠，韓　群

（上海理工大學 管理學院，上海 200093）

引言

自2007年開始國內私募股權投資基金（Private Equity，簡稱PE）逐漸成為社會理論界和實踐界關注的熱點，其中私募股權投資基金可以分為以下種類：杠桿收購、風險投資、成長資本、天使投資和夾層融資以及其他形式。同時，PE參與上市公司，改善支持企業公司治理，促進支持企業經營績效改善成為理論界研究的重點。與此同時，隨著國內新三板的開啟與迅速擴容，新三板企業相關問題亦成為一個焦點。本文試圖以新三板中PE支持支持企業為樣本，研討企業特征與支持企業成長性的關系問題。

一、文獻回顧

企業成長性作為一種復雜的社會經濟現象，一直備受國內外學者關注。從企業本身特征到企業外部因素，都有可能對企業成長性產生巨大的影響。正是由于這樣的特點，國內外學者從不同的視角對企業成長性進行了研究。Alex（2013）研究發現，公司的年齡對企業的創新和發展有影響。相較于成熟的企業，年輕企業更愿意進行高風險的研發創新活動，從而促進企業成長[1]。Thomas等（2016）發現，股票市場的自由化對企業成長有一定影響，降低企業的融資約束有利于企業的成長[2]。Jungho等（2016）從核心技術能力對企業成長性的影響進行了研究，指出企業核心技術能力與企業成長呈倒U型曲線關系[3]。Syed（2016）運用GMM方法研究企業內部不同的現金流對企業經濟的影響，結果發現年現金流量對企業影響最大[4]。Tae等（2016）從客戶權益角度研究其對企業發展過程中的動態影響，認為應該維護客戶權益從而促進企業整體的成長[5]。

吳繼忠（2012）研究發現，PE企業管理層獲酬率、平均薪酬、持股率與平均持股對企業成長拉動性并不強，而管理層獲酬方差和持股方差對企業成長具有正相關關系，符合錦標賽效應[6]。王會娟等（2014）認為，有PE參與的公司相比于無PE參與的公司能夠獲得更多的債務融資，且債務融資成本更低，長期借款比重更大。表明私募股權投資在被投資企業的債務契約締結中發揮了信號作用，有利于緩解銀企間的信息不對稱，從而促成債務契約[7]。王兆龍等（2015）研究發現，私募股權投資選擇不同的時機進入，會對被投企業的盈利能力產生不同影響。初創期進入與企業盈利能力存在顯著的正相關關系，擴張期進入則沒有顯著的相關關系，但是成熟期卻與企業盈利能力存在顯著的負相關關系，進入時機越早，對提升企業盈利能力的作用越明顯，企業的資金和資本越能夠得到迅速增值[8]。

綜上所述，國內雖然對于企業特征與成長性關系進行了不少研究，但隨著資本市場的不斷完善，尤其是新三板市場的快速擴同，研究新三板企業中私募股權投資基金參與企業特征與其成長性的研究并不多見，因此這是一個值得研究的話題。

二、理論研究與假設

本文對影響企業成長性的因素分析從四個方面入手，具體為：一是PE的特征，包括PE的聲譽指數、PE持股比例、PE是否聯合投資；二是企業管理層特征，包括管理層獲酬率、管理層持股比例、管理者能力；三是企業技術創新能力，主要采用技術創新能力、研發能力指標來衡量；四是企業融資能力，包括：股權融資率、內源融資率、短期融資能力。

1.PE特征與企業成長性的關系。H1：PE的聲譽指數與企業的成長正相關；H2：PE持股比例與企業成長正相關；H3：PE聯合投資數量與企業成長正相關。

2.管理層特征與企業成長之間的關系。H4：企業的管理層持股比例與企業成長負相關；H5：管理層獲酬率與企業成長正相關；H6：管理者能力與企業成長正相關。

3.企業技術創新能力與企業成長之間的關系。H7：企業的技術創新能力與企業成長正相關；H8：創新能力與企業成長正相關。

4.企業融資能力與企業成長之間的關系。H9：內源融資率與企業成長負相關；H10：股權融資率與企業成長正相關；H11：短期融資能力與企業成長正相關。

三、實證研究

1.樣本選取與數據來源。本文的數據均來源于全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“新三板”）以及清科研究數據庫和China Venture投中集團網。研究樣本是對2016年6月30日之前新三板上市的960家江蘇省企業披露的公開轉讓說明書以及2015年度報告進行翻閱、手動搜集而來。并對樣本按照以下標準進行篩選：（1）選取有PE支持的上市公司，其中PE是指主營業務從事股權投資業務，但不包含上市公司員工持股類投資公司和公司管理層持股的公司；（2）剔除關鍵變量缺失的樣本。經過以上篩選后，本文共選取了191個樣本。

2.模型設計與變量選取。為了對以上假設進行檢驗，建立以下模型：

Growth=α+β1PErep+β2PEpos+β3PEuni+β4Mpos+β5PMrem+β6Mcap+β7Tec+β8Cre+β9End+β10Sto+β11Sin+β12Sca+β13Lev+β14Age+β15Foc+β16Ind+β17Cap+ε

（三）實證分析

在排除了自變量間多種共線性的基礎上，用SPSS20．0軟件進行逐步線性回歸，得到以下結果（見下表）。

PE特征與企業成長性的關系

從上表可以看出，高聲譽PE能給企業帶來較好的成長前景，假設H1成立。管理者能力越高對企業成長起正向促進作用，假設H6成立。技術創新能力對企業發展有非常大的促進作用，假設H7成立。研發能力對企業發展起反向作用，假設H8不成立。股權融資率與企業成長性正比例關系，證明假設H9成立。

支持企業成長與PE持股比例、PE是否聯合投資、管理層持股比例、管理層獲酬率、內源融資率、短期融資能力并沒有顯著相關性。假設H2、假設H3、假設H4、假設H5、假設H9、假設H11不成立。分析會出現這樣情況的原因，首先企業成長與PE是否聯合投資不相關的原因可能是新三板上市公司所吸引的私募機構投資規模不算大，因此是否聯合對公司發展沒有什么影響。與管理層獲酬率沒有相關性的原因可能是管理層基本都是由企業提供薪酬，從而不對企業成長性在線性變化上產生帶來影響。

四、對策與建議

通過上述的研究我們得出以下結論：PE聲譽指數、管理者能力、技術創新能力、股權融資率與企業成長發展顯著正相關，研發能力與企業成長發展顯著負相關，PE持股比例、PE是否聯合投資、管理層持股比例、管理層獲酬率、內源融資率、短期融資能力與企業成長發展沒有顯著相關性。基于此，為了促進企業成長發展，應該關注下述幾個問題：第一，加強對國內私募股權投資機構監管，促進企業健康成長；第二，加快企業經理市場的建設，提升企業管理水平；第三，鼓勵企業不斷研發，加強創新能力；第四，健全企業融資機制，保障企業穩健發展。

參考文獻：

[1]Alex Coad，Agustí Segarra，Mercedes Teruel.Innovation and firm growth：Does firm age play a role[J].Research Policy，2016，(2)：387-400．

[2]Thomas O’Connor．Equity market liberalization and firm growth[J].Review of Development Finance，2013，(3)：1-12.

[3]Jungho Kim，Chang-YangLee，YunokCho.Technological diversification，core-technology competence，and firm growth[J].Research Policy，2016，(45)：113-124.

[4]Syed Manzur Quade.Differential effect of liquidity constraints on firm growth[J].Review of Financial Economics，2016，(9)：1-10.

[5]Tae Ho Songa，Sang Yong Kimb，Ji Yoon Kim.The dynamic effect of customer equity across firm growth：The case of small and medium-sized online retailers[J].Journal of Business Research，2016，(9)：3755-3764.

[6]吳繼忠.管理層薪酬、持股結構與企業成長——來自PE支持企業的數據[J].經濟經緯，2012，(2)：86-89．

[7]王會娟，魏春燕，張然.私募股權投資對被投資企業債務契約的影響研究[J]．山西財經大學學報，2014，(10)：24-34．

[8]王兆龍，曲世友，劉通.私募股權投資時機對被投企業盈利能力影響的實證研究[J].預測，2015，(4)：47-52．