資產支持證券在房地產行業的應用分析

王朝貴

【摘要】隨著金融業的高速發展，資產證券化的金融創新模式得到了認可，運用十分廣泛。通過資產證券化發行的資產支持證券，呈現出滿足不同需求和風險的應用。本文介紹了資產支持證券的模式和優勢，以資產支持證券在房地產行業的應用為例，以主要的標的資產為方向，進行深入的剖析，并研究其在房地產行業的趨勢與前景。

【關鍵詞】資產支持證券；房地產ABS；應收賬款資產證券化

一、資產支持證券的方式與優勢

上世紀70年代，資產證券化起源于美國；在我國是從2005年開始的，并經過3次變革實現了從審核制到備案制的轉變，逐漸形成了一定的體系和規模。資產支持證券（以下簡稱ABS）是資產證券化過程的產物，是指發行方以基礎資產產生的現金流或權益要求權為基礎，通過結構化等方式進行信用升級，使其成為一種以資產信用為支持的付息證券。它用于發行方開展各式各樣的融資活動籌集資金，同時具有投資性，贏得不少投資者的青睞。

（一）從債權方的角度考慮，降低了融資成本，股權和直接債權融資方法都會有較大的信息不對稱和嚴格的融資標準，ABS則更為靈活；提高資產流動性與投資效率并降低風險，用多樣化的方式滿足自身的融資需求；優化財務報表，使得財務狀況健康和促進企業良性運營。

（二）從投資者的角度考慮，它是一種新型的投資標的。根據基礎資產的不同，會產生很多在不同風險水平和期限下具備不同收益的證券，滿足投資者的多樣化需求。ABS投資者從理論上講更注重現金流的資產而不是債權方的資質，所以能產生優質現金流的公司使用ABS融資，成本低于銀行發放的貸款。

（三）從宏觀層面考慮，ABS加快了貨幣的流通速度，盤活存量資產。在一定條件下，其交易的頻率越快，社會資金的流動速度也會加快。它可以將完整產業鏈上的某部分風險轉移到廣大的投資者身上，對宏觀經濟的發展有很大的影響。

本文介紹了資產支持證券的模式和優勢，以資產支持證券在房地產行業的應用為例，以主要的標的資產為方向，進行深入的剖析，并研究其在房地產行業的趨勢與前景，具有較大的理論價值與現實意義。

二、房地產行業ABS的分類占比

目前，在我國的房地產行業融資渠道收緊、路徑受限的情況下，資產支持證券將企業的部分資金來源從銀行借款轉移到了社會公眾資金，能有效的解決資金鏈的問題，并且促進房地產企業的資源合理配置。

從不同基礎資產的角度來看，截至17年8月，房地產企業ABS類型主要分為應收賬款、信托受益權、不動產投資信托RE-ITs、企業債權、委托貸款、票據收益、基礎設施收費等：以前三種類型為主，前三者發行規模占比分別達到58.7%、16.2%、13.1%。對房地產企業ABS來說，應收賬款的標的資產主要包括物業費、購房尾款等。民營房地產企業、外商房地產投資企業的ABS主要是以應收賬款為基礎資產，而國有企業主要是以信托受益權為基礎資產。（部分數據來源：Wind資訊、鵬元評級）

三、物業費類ABS的模式分析

物業費指的是提供物業服務的物業公司向住宅業主或商業辦公倉儲地產承租人等客戶群體收取的物業服務費，具體收取內容根據物業合同而定，其現金流具有穩定可持續、屬性相似、管理方便等特點。因此物業費是非常合適的基礎資產，在此以17年12月上市的長城證券一金地物業資產支持專項計劃進行分析。

該ABS的發行總額達到了30.5億元，是近年來物業費ABS發行規模的最高值。從交易結構上看，該計劃主要是由金地集團、長城證券、天職國際會計師事務所、招商銀行共同參與打造的。金地集團是發起機構和原始權益人，即獲得資金方、債權方，將資產真實出售給SPV。長城證券是發行機構（SPV）和計劃管理人，又是主承銷商，同時負責隔離資產風險達到“破產隔離”和幫助銷售，以及其他運作管理事務。該計劃實際收到的認購資金由天職國際會計師事務所進行驗證并出具驗資報告，由招商銀行深圳分行托管。

從項目條款上看，該ABS分為9個債券品種，票面利率為固定利率均在5%～5.3%之間，債券期限在1到8年之間，聯合信用評級均為AAA，其中僅有一個8年期限、1億元規模的金地次級債券。在該計劃里，由金地集團向長城證券提供未來幾年的物業費收入：而長城證券以此未來現金流作為償付憑證，向投資者發行有價證券。從利率和期限的角度上看，金地集團通過該計劃來融資的成本比6%～8%的銀行貸款利率低，比非3A級債券利率低，不比在同年其7月發行公司債和境外債的融資成本低，但是8年期限的ABS比5年期公司債更長，相比之下可以緩解短期兌付壓力。

四、購房尾款類ABS的應用與進步

購房尾款指的是在商品房的銷售過程中購房者根據與房地產公司簽訂的購房合同支付首付款后剩余的購房價款（不包含一次性付清）。根據還款的來源不同，購房尾款又可分為銀行按揭貸款類型、公積金貸款類型、分期付款類型、組合貸款類型。

（一）購房尾款ABS的模式

17年9月的中融企弘一富國資產一首創置業購房尾款資產支持專項計劃獲得了無異議函，成為了國有企業發行購房尾款ABS的第一單。它和物業費同屬于應收賬款，但有一定的差別。首創置業ABS的基礎資產由837筆購房尾款組成，共計余額15.7億左右，房產位置都在北京，購房人比較分散。這些購房尾款債權是由各房產項目公司和原始權益人分別簽署各個應收賬款轉讓協議，將其購房尾款轉讓給原始權益人，組成基礎資金池，這樣的內部歸集更利于項目管理。

該計劃原始權益人是首創置業的子公司創瑞華安，同時也是資產服務機構：第三方的ABS專業服務商云庫匯，作為該項目的技術服務機構，與創瑞華安合作構成雙資產服務機構模式。這個模式使控制風險更加到位，管理更精細化，項目信息的透明度提升。未來，資產證券化專業服務商的需求會隨著ABS的發展變得更大。

（二）購房尾款ABS的增信優勢

一般購房尾款的期限在3～6個月之間，相對于ABS的期限較短，所以購房尾款ABS經常會設置循環購買期，實現兩者期限上的匹配；在該時期內，計劃管理人有權再向原始權益人購買基礎資產，使得基礎資金池得到動態更新，提高資金的利用效率。相比物業費ABS，購房尾款還有不合格基礎資產的置換或贖回的相關規定；比如在購房人解除購房合同的情況下，對應的購房尾款基礎資產將受到損失，需要贖回。購房尾款ABS還有維好承諾、差額支付承諾和保證擔保、基礎資產擔保的規定。原始權益人向計劃管理人承諾，當現金流不足以支付計劃的各期預期收益時，根據具體約定補償兩者產生的差額：基礎資產入池后各項目公司在購房合同里的所有債權均轉讓給計劃管理人，且管理人是基礎資產擔保協議的簽署方。上述的一系列方案和措施，對購房尾款ABS的信用增進起到很大的作用。

五、其他類型ABS的發展分析

在物業費和購房尾款應收賬款類型占大頭的情況下，房地產企業的信托受益權、REITs類型的資產支持證券有崛起之勢。

今年12月發行的開源一云城投置業成都銀泰中心資產支持專項計劃，是國內的首單培育型商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）。云南城投委托重慶國際信托設立單一資金信托；重慶信托將信托資金用于向成都銀城發放貸款，并將持有的全部信托受益權轉讓給開源證券：開源證券作為計劃管理人發行ABS。由于該項目地處成都商務中心區，物業運營表現較好，未來預期的客流較為穩定，其ABS的發行更看重項目的運營管理能力。從現金流角度考慮向從發展管理預期角度考慮的轉變，是房地產行業資產證券化的一大進步，也是未來的趨勢。

今年12月在上交所獲批的中聯東吳一新建元鄰里中心資產支持專項計劃，將會是國內的首單社區商業類REITs。原始權益人是蘇州新建元控股集團，底層資產是蘇州工業園區的社區商業。之前已有多個商場、寫字樓類型的REITs發行，但社區商業卻遲遲未有：若該單能夠成功順利發行，將為后續的社區商業類REITs的發行樹立了很好的樣板，也是解決存量資產問題和使國企輕資產化的有益推動。

目前，我國實行的是保障性住房+商品房的住房制度，其中保障性住房占比不小。保障房具體包括經濟適用房、廉租房、公共租賃房、安置房等。截至2017年12月15日，成功發行的保障房類型ABS已有15個，基礎資產為已納入國家保障房計劃且已開工建設的保障房，租金和銷售收入是現金流的來源。

六、結論

總而言之，隨著金融業的高速發展，資產證券化的金融創新模式得到了認可，運用十分廣泛。通過資產證券化發行的資產支持證券，呈現出滿足不同需求和風險的應用。資產支持證券為我國房地產企業融資開辟了新途徑，但是其多樣性、靈活性還有很大的提升空間。目前應收賬款類型的房地產ABS已經較為常見，其他類型的模式還有很大的探索空間。需要結合當下的金融環境和法律法規，立足國情，設計出優質的ABS結構，才能更好推進ABS產品的創新，促進房地產行業的資產證券化；這對房地產經濟的健康發展具有很重要的意義。