淺析減持新規對定增市場的影響

石文倩

【摘要】減持新規首次對減持通過定向增發獲得股份的行為提出限制，該規定對定增市場產生了巨大的影響。此次減持新規對定增市場的影響主要有：約束上市公司，使其進行合理再融資，優化其再融資結構；促使參與定增市場的投資者理念向價值投資轉變；規范了定增基金市場。

【關鍵詞】減持新規 上市公司 投資者 定增基金

一、減持定增股份的相關規定概述

定向增發是指上市公司向10個以下投資者非公開發行股票。 減持新規出臺之前，在這參與定向增發的不超過10個的投資者中，上市公司控股股東或戰略投資者持有的定增股份的鎖定期為36個月，而之外的投資者的鎖定期為12個月。鎖定期存在原本是為了打消市場對上市么司為圈錢而圈錢的顧慮和想法并且避免發生短時間大量買賣造成二級市場股價劇烈波動，但由于我國資本市場擅長炒作，羊群效應明顯，定向增發大多被認為是一個利好，或者大股東在定增完成后故意放出利好消息，在相應增發完成后跟隨而來的大多是股價一路狂升，在這樣寬松的制度環境下，投資者所持股份一旦過了鎖定期，其減持行為便不受任何限制，這就容易造成解禁后投資者拋售定增股份的現象，二級市場價格在短期內出現扭曲，導致大股東完成高拋低吸而中小投資者利益被侵占。

2017年5月27日，號稱史上最嚴的減持新規《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告[2017]9號，以下統稱“減持新規”）落地，相較之前的減持規定，此次減持新規首次將通過定向增發獲得的股份納入減持限制范圍內，這對定增市場產生了巨大的影響。

在此前，為了規范定向增發的行為，證監會已先后出臺了一系列規定，如《上市公司證券發行管理辦法》、《關于上市公司做好非公開發行股票的董事會、股東大會決議有關注意事項的函》、《上市公司非公開發行股票實施細則》和《發行監管問答——關于引導上市公司融資行為的監管要求》等，其主要是從發行制度方面來規范定增市場，而減持新規主要在退出階段對參與股東做出了限制。減持新規對股東減持通過定向增發獲得股份的限制主要體現在時間和數量兩個維度上：一是通過集中競價交易減持定增限售股的，在解禁后首年內不得超過所持股份的50%；二是通過大宗交易方式減持的，其受讓方在受讓后6個月內不得轉讓所受讓的股份；同時也需要滿足在任意連續90天內通過集中競價減持的數量不能超過總股本的1%、通過大宗交易減持的數量不能超過總股本的2%等減持新規中的其他規定。這意味著參與定增的周期至少要拉長至兩年以上。本次規定產生的影響是多方面的，最主要是影響到上市公司股東，另外也包括其他眾多定向增發的直接參與者和定增基金的參與者。另外，由于該減持新規發出即時生效，不實行新老劃斷，也就是說所有的沒有完全解禁的定增都會受到新規的影響。具體影響本文將從減持新規對上市公司、定增直接參與者和定增基金幾個方面的影響展開討論。

二、減持新規對上市公司的影響

在過去幾年，大多數上市公司采用定向增發的方式進行再融資，只有極少數公司使用發行可轉債、配股和優先股的方法。而在減持新規出爐后，監管層變相增加了定增的鎖定期，大大降低了投資者的參與熱情，也大大增加了上市公司定向增發的難度，因此，一些上市公司開始使用其他再融資工具進行融資，比如可轉債、配股、優先股等，雖然未來定向增發仍是上市公司主要的融資方式，但其一枝獨秀的局面或將被扭轉。

2017年定增規模為11685.83億元，相較去年16918.07億元明顯下降。與之相對的，更多的公司采用了可轉債、配股等方式進行再融資：今年以來已有109家上市公司披露了可轉債預案，較去年增加55.7%，甚至有的公司是終止定增方案轉而通過可轉債進行再融資，如內蒙華電、海翔藥業、水晶光電、兄弟科技、雪迪龍、歌力思、三力士、沃爾核材、亞太科技等。今年至今可轉債融資規模合計超千億元，是去年全年發行量的兩倍多。除了回暖的可轉債，也有一些實力較強的上市公司選擇以現金的方式去做收購和配股，今年以來已經有10家公司發布了配股預案。這主要是因為與定增相比，可轉債不受發行間隔和解禁限制，且其審批速度也有所提升，而配股的發行效率也相對較高。

盡管定增難度加大，熱度有所緩解，真正有價值的公司仍然可以通過定向增發進行再融資，市場也會比較認可的，而基本面比較差的公司或者以市值管理為主的公司就會受到較為嚴峻的考驗，甚至放棄定增融資。簡單來說，減持新規拉長了定增投資的退出節奏，抑制了投機動機，使得二級市場更加注重價值投資，因此，減持新規對內生性增長較好的公司、實實在在戰略需要的定向增發的影響還是較小的，而如果是靠外延、靠收購的公司、為了圈錢而圈錢的定向增發是不會被認可的，甚至會被市場淘汰，這個趨勢是很明確的。從這個意義上來講，減持新規通過調整交易規則延長了投資定增產品的退出時間周期，對定增投資退出節奏的調整幅度適當，不僅保障了上市公司定向增發的戰略導向和價值導向，同時抑制了追求短期暴利的投機沖動，對定增市場健康發展具有積極意義。

三、減持新規對定增的直接參與者的影響

減持新規對直接參與定向增發的投資者的影響主要體現在投資觀念的轉變上。由于在之前的規定中，股東通過定向增發持有的股份在過了一年的鎖定期（控股股東和戰略投資者三年）后便不再受到減持限制，即解禁就等于減持，這樣只要公司基本面過得去、定向增發有一定的折價率，股東都會選擇參與，有的甚至會以市價以上的價格參與，因為參與定增的股東可以通過股權質押、炮制重組項目等各種手段實現高拋低吸，進行套現，很大程度上損害了處于信息劣勢的中小投資者的權益。但是減持新規的出臺使得股東持有的定增股份即使過了鎖定期，也會有一半的股票無法及時套現，需再持有一年以上。這樣拉長了參與定增股東持有股份的退出時間，弱化了投資者進入定增市場的套現、投機動機，使得股東更加注重上市公司的長期投資價值，保護了中小投資者。減持新規中對于通過集中競價減持行為提前進行信息披露的規定也會促使中小投資者養成看上市公司公告的習慣，有助于投資者更加注重上市公司的基本面。

另外在投資渠道上，投資者也會在一定程度上棄定增轉可轉債。現行可轉債申購方式為信用申購，即投資者在參與可轉債申購時不需要墊付資金，操作也極為方便，吸引力將會高于網下。

四、減持新規對定增基金的影響

減持新規大幅延長了定向增發的參與周期，定增基金將面臨退出難、流動性受限等困難，而監管趨嚴也將限制定增基金的項目供給，前幾年火熱的定增基金，也將經歷“去偽存真、優勝劣汰”的過程。

公募基金作為定增股東，被納入到監管范圍，根據減持新規對定增股份的減持規定計算，定增基金的封閉期至少要設為2年零2天，即一年鎖定期+一年集中競價減持50%+一天減持剩余50%+一天提現，如果定增所獲股份超過總股本2%，則退出所需時間更長。

投資周期的延長導致定增市場的吸引力下降，二月份對定增發行期首日定價的規定加上減持新規對解禁后股份減持的限制，使得定增項目發行難度進一步提升。但從另一方面來看，定增基金并不會因為退出困難而導致投資者損失。正如前面說的，當定增基金規模超過總股本1%時，其退出難度才會加大，而不少定增基金的參與比例不足1%，因此這部分基金受到影響有限。其次，真正左右投資者是否損失的是該定增項目的質量，而非退出是否困難，從這一角度講，受到嚴峻考驗的主要是“專職”玩定增的基金，這也促使基金管理人在定增投資策略上更加看重價值投資。

五、結論

總體來說，此次減持新規減少了定增市場的規模，使得之前的定增盛宴有所降溫，但從長遠來看，減持新規是定增市場逐步走向規范的重要一步，它不僅有利于約束上市公司，使其進行合理再融資，優化上市公司再融資結構，還使參與定增市場的投資者越來越理性，越來越注重價值投資，同時也規范了定增基金市場，這是一個良好的趨勢。投資者在充分了解減持新規對定增市場的影響后，應理性看待，慎重考慮其投資決策，培養長期價值投資觀念，不可盲目拒絕或加入。

參考文獻

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