國際經驗對我國創業投資引導基金設立與運營的啟示

姜宏青（教授），魏小茹

一、引言

2015年11月12日財政部印發了《政府投資基金暫行管理辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），以進一步提高財政資金的使用效益，發揮財政資金的杠桿作用，促進政府投資基金的有序運行。政府對創新領域的資金支持由財政補貼轉變為創業投資引導基金，“補改投”資金運營方式的改革，對激發民間資本投資熱情、引導民間資金投向具有重大意義。然而，與國外較為成熟的經驗相比，我國創業投資引導基金的設立和運營尚屬新生事物，財政資金從無償使用到有償投資的運營，在創新資金運營模式的同時也導致諸多問題需要解決。因此，有必要梳理和借鑒國際經驗，分析我國引導基金管理運營中存在的問題，并提出相應的完善對策。

二、我國政府設立創業投資引導基金的必要性

社會管理創新要求政府與市場進行廣泛的合作，合作各方利益共享、風險共擔。因此，在合作發展的背景下，政府需要轉變資金的供給模式，既要創新合作理念，又要提高資源的配置效率，達到和諧發展的目的。

從政府對創新領域的支持效應來看，有必要轉變資金的供給方式，將“補助”改為“投資”，建立政府創業投資引導基金：①新常態下引導基金對于推進政府投資體制改革、完善政府宏觀調控體系、引導資金的區域流向、緩解風險投資的不平衡發展、發揮政府在市場機制下的引導作用有重要意義。②引導基金管理機構對資金進行投資管理，設立引導基金管理規則，完善“政府投資——運營——退出”機制，實現資金的循環使用，可持續性支持企業創新，同時優化了資源的配置，減少了官商勾結等腐敗現象的發生。③引導基金利于調節市場資金的配置主體和配置時間。由于創新領域的投資存在投資期限長、風險大的特點，在吸引社會資本投資和爭取銀行貸款方面存在困難。而政府對創新領域的投資支持一方面推動了創新項目的成功運營，另一方面利于引導社會資金的加入，為企業市場化融資創造了條件。同時，引導基金完成任務后的適時退出機制也利于保障市場機制的有序運行。④政府設立創業投資引導基金能促進政府和社會資本的合作與發展，政府和私人投資者“風險共擔、利益共享”以尋求共同發展的合作模式，既優化了資源的配置方式，又在政府與社會資本合作方面找到了新的契機。

三、我國創業投資引導基金運營存在的問題

我國政府設立創業投資引導基金的時間不長，在運營管理方面存在諸多問題。

1.政府對基金的運營存在不合理的干預。雖然《暫行辦法》指出，管理委員會一般不直接干預基金管理機構及所扶持企業的日常管理，但因為引導基金所投資的是風險高、投資期長的領域，一些政府部門會以過度謹慎的態度進行投資以保證資金的安全，使得部分地區的引導基金存在大量以定期存款方式存放的結存，某些政府部門還通過干涉基金管理機構及被投資企業的日常管理以保障資金的安全性，這些行為嚴重違背了創業投資引導基金設立的初衷。

2.政府部門、基金管理制度的統一性及協調性較差。我國很多地方都在積極推行引導基金，并且政府結合各地區的具體情況制定了相應的制度以維持引導基金的有序運行。但各地區分別進行管理，缺少核心主管部門來協調不同引導基金的運作，而且不同層級、不同地區所制定的制度存在一定的差異，導致引導基金的監管標準不一致，給引導基金的有序運行帶來了阻礙。

3.基金管理機構經驗不足。我國引導基金參與者包括政府部門和私人投資部門，這要求基金管理者具備極強的專業管理能力，以實現基金的引導作用并獲得一定的投資收益，但我國在這方面存在專業人才缺乏的問題。

4.區域發展與資源配置不均衡。目前，我國很多引導基金管理機構逐步開始進行市場化運作，雖然少部分政府引導基金對投資企業的地域、階段、性質不作要求，但大多數要求以當地投資為主，以促進當地經濟的發展。我國地區間的經濟發展水平、行業的發展狀況本身就存在較大的差異，所以政府引導基金運行的不均衡會進一步加劇地區間的貧富差距。

5.信息披露機制不完善，審計落實不到位。《暫行辦法》對基金內部審計和社會審計相關事項均未明確說明。我國基金管理機構的外部審計和內部審計都不完善，且資金從政府到被投資企業的運轉過程透明度不高、信息披露機制不完善，導致基金各參與方信息不對稱，這不僅使得公眾無法及時準確地獲得引導基金的信息并進行有效的監督，而且影響合作的可持續性。

6.責任追究機制不完善。《暫行辦法》未明確相關部門及相關負責人對基金運營的責任，一旦發生投資失敗等責任事項，則無法有效地追究相關部門和責任人的責任。

四、政府投資基金運作模式的國際比較

中小企業創新發展逐漸被世界各國視為促進經濟增長、創造就業的重要因素，諸多國家不斷地加大創新投入、推進科技體制改革，使得本國經濟不斷發展。前英國首相撒切爾夫人曾指出：“英國高新技術產業落后于美國的根本原因并非英國科技水平落后于美國，而是其創業風險投資至少比美國落后10年。”世界上很多國家形成了各具特色的運行模式，在積累了豐富經驗的同時也留下了深刻的教訓，這對尚處于起步階段的我國創業投資引導基金的發展具有重要的指導意義。

1.美國SBIC計劃：從混亂到有序。1958年，美國國會頒布了《小企業投資法》，并提出“小企業投資公司計劃”（SBIC計劃），以彌補本國風險資本的缺失，促進創新企業的發展。美國剛開始采用融資擔保模式作為其主要運行模式，為引導民間資本對小企業進行投資，小企業管理局（SBA）擔保私人小企業投資公司（SBIC）發行還款期為10年的債券。根據SBA的要求，SBIC必須投資于小企業，為小企業提供長期貸款和權益資本。

SBA由五個職能部門共同對SBIC進行監管，但不參與SBIC的日常運行，只是對SBIC的投資行為是否符合規定進行監管，SBIC能夠根據本公司的情況自行制定規章制度，并具有獨立決策及管理權。SBA對SBIC所投資的地域不加限制，可投資于國內所有地區的任何小企業，而且投資結果表明，SBIC在創投業發展較差的地區對小企業的促進作用更加明顯。

SBA通過制定小企業發展戰略計劃及年度發展計劃，為中小企業舉辦各類培訓班、研討會等活動，以及和其他商業性、公益性小企業服務機構合作等為小企業提供各種服務，同時還為企業管理者提供管理、營銷、人員培訓。這吸引了大量的民間資本流入小企業融資市場，促進了市場化運作與政府監管的結合。為確保SBIC計劃在市場機制下穩定運行，政府推出相關法律，為小企業的發展營造了良好的法律環境；注重人才知識產權的保護及引導基金市場基礎設施的建設，積極發揮政府在創新領域發展中的引導作用。

1986年以前，處于起步階段的SBIC取得的貸款每半年就要還本付息，而對小企業的投資屬于股權投資，短時間內無法獲得投資回報，導致資金來源與運用不匹配。同時由于政府監管不力，許多SBIC投資于SBIC計劃禁止投資的房地產業，之后因資金運轉困難而倒閉。1992年，美國國會頒布了《小企業股權投資促進法》，將原來政府直接提供短期貸款的方式改為在政府為資本市場上發行的長期債券提供擔保的方式，并在注冊資本、管理者資質等方面對SBIC提出了更高的要求。1994年政府又提出股權擔保融資的模式。隨著政策的不斷完善以及監管力度的加大，美國投資引導基金的運作不斷完善并帶動經濟再次進入快速發展的階段。

2.以色列Yozma基金國際化拓展與獨立運營。

1992年，Yigal Erlich向政府提出申請撥款1億美元成立以色列國內第一只創業投資引導基金。1993年1月政府通過首席科學家辦公室成立了Yozma基金，采用參股模式運行。

Yozma基金在設立之初就與國際知名創業投資機構合資創立創業投資引導基金或者合作進行創業投資，使得Yozma基金的每一只基金都有海外資本的參與。Yozma基金的所有子基金（Yozma參股的市場化創業投資引導基金）采用有限合伙制，由Yozma基金、私人投資者及海外投資者共同出資，并聘請獨立的Yozma公司負責引導基金的日常管理，緩解了中小企業融資難的問題。政府作為有限合伙人不得干預管理機構的投資決策及日常運作，保障了基金的專業化運作，降低了政府腐敗發生的可能性。

以色列政府還注重發揮政府的引導作用，制定了與Yozma基金相適應的減免稅、信用擔保及投資補貼政策，同時還加大了在人才法制市場、知識產權等配套設施建設方面的投入。Yozma基金在引進國外風險資本的同時還積極學習國外風險投資機構的專業化管理技術，使得以色列在解決本國私人風險投資不足問題的同時還豐富了管理經驗、培訓了管理人才，并通過海外資本平臺使本國企業獲得國際社會的認可。

3.澳大利亞IIF基金：專業化管理與信息披露。

1997年，澳大利亞產業研究與開發委員會及商業項目執行部門共同提出了“創新投資基金計劃”（IIF），采用參股方式運作，政府與民間資本共同合作對中小科技企業進行權益性投資以解決中小企業融資難題，促進研發成果商業化。

在運行及監管階段，澳大利亞產業研究與開發委員會（以下簡稱“委員會”）負責基金管理公司監管工作并作為主要制定者參與IIF基金規則的制定。委員會向基金管理申請者發放申請表，表中包括申請者的聯系方式、投資標準、運營決策等內容，在此基礎上確定基金管理者的最終人選。雖然IIF基金是按照政府與民間資本2∶1的比例進行投資，但是政府要等到基金管理機構籌集到足夠的民間資本后才會進行投資，管理機構的挑選標準較為嚴格，政府選擇的管理機構需擁有豐富的管理專業知識。

為避免由于信息不對稱而帶來的道德風險，政府會給予基金管理者一定的股份。在基金運行過程中，基金管理者要同時對政府和私人投資者負責，并且按照引導基金行為準則和指導方針進行創新投資。基金管理機構應根據財務制度進行相應的記錄，委員會要求基金管理團隊提交財務報告和投資決策報告，在財務年度內提交財務中期報告，并在每個財務年度結束后的三個月內報送經審計的年度財務報告和各項投資的年度評價報告。

4.英國引導基金：政策支持與商業化運營。

1998年，英國政府在《英國競爭力白皮書》中宣布設立創業投資引導基金，以提高中小企業的融資能力，由英國貿工部下屬機構負責運營。2000年以后，由小企業管理局負責基金的管理。

在運行階段，創業投資引導基金不直接投資于中小企業，而是以對各地區設立的創業投資引導基金進行投資的方式運行，輔以管理補貼或風險補償等，并按照需要募集民間資本，各地區設立的創業投資引導基金由監管部門授權的富有經驗的基金管理人進行管理。在基金運行過程中，政府會根據運行情況調整相關優惠政策，政策的調整要緊緊圍繞促進更多中小企業的發展及吸引分散私人投資者來進行。通過引導基金的商業化運作，政府培育了眾多優秀的基金管理者，為他們未來募集民間資本、管理完全由私人投資者進行投資的基金積累了經驗。

小企業管理局要求區域性引導基金按時提交基金損益表，基金及每個合伙人的資產負債表、現金流量表，各項投資的價值評估、未來價值變動信息及已退出投資的內部收益情況。

5.芬蘭引導基金的營利性誤區。1995年，芬蘭政府為促進創業風險投資領域的發展，增加對高成長性中小企業的股權投資，建立了芬蘭產業投資有限公司（FII），由貿工部對基金直接進行監管。

為了規范FII的運作，芬蘭于1999年頒布了《芬蘭產業投資公司法案》，2000年出臺了關于FII投資商業活動一般準則的政府令。政策要求基金總投資中至少一半為私人投資，FII投資的項目從長遠來看必須是盈利的，在利益分配上，FII和私人投資者享有同樣的權利。但芬蘭政府在政策中并沒有對投資標準、階段等做出規定，不僅未對私人投資者適當讓利，還對FII提出盈利性要求，使得FII為獲得收益而將資金投入盈利性較強、對私人投資者具有經濟吸引力的中后期創業企業，而不是投入存在市場失靈的領域。政府對盈利性的要求雖然可以減少對政府投入資本的浪費，卻使基金的運行背離了初衷，無法有效地滿足中小企業的資金需求，還對私人投資產生了“擠出效應”。

五、國際經驗對我國政府創業投資引導基金運行的啟示

1.明確政府定位和基金定位，減少政府干預。

《暫行辦法》強調政府投資基金應按照“政府引導、市場運作，科學決策、防范風險”的原則運行，在運行過程中要明確政府定位和基金定位。政府應發揮對基金的引導和監督作用，從宏觀上把握財政資金的投向與運營原則；投資應樹立正確的政績觀，確保資金的正確流向，發揮政府對社會資本的引導作用和對創新企業（項目）的支持作用，堅持讓利于民，只收取少量的回報，在項目成功運營后及時退出，保障私人投資者的利益。政府不應干預基金管理機構的日常運行，對被投資企業參股而不控股，從而使基金管理機構及被投資企業獨立決策和運行。但不參與不等于不監督，政府要落實自身的知情權及監督權，由于自身能力的限制，政府應適時借助外力進行高質量的監督。同時，由于我國政府是人民的政府，在監督時應發揮社會主義民主監督的優勢，減少自身腐敗現象的發生，促進引導基金杠桿效用的有效發揮。

2.設立統一的基金管理部門及分層次的基金管理制度。明確中央政府和地方政府間的權責利關系，加強政府部門間的協調性及統一性。對分屬于不同區域、領域、部門的基金應由財政部門進行統一有效的監管，國家應將分屬于各部門的國家級引導基金進行整合，設立統一的部門進行管理，各省市也應對分屬各層級不同部門的引導基金進行統一管理。按照中央的統一部署清理和檢查基金所投資的范圍和項目，避免重復投資和投資于產業過剩領域，應著重投向市場失靈以及具有創新發展的領域。為保證基金得到有效管理，應以恰當的標準在社會上公開選聘專家，建立專家咨詢庫，通過專家參與提高決策的科學性、專業性；部門內部應當配備具有專業技能、管理能力以及金融知識的管理人員，提高管理水平。引導基金管理制度按國家、省、市級的順序對相關政策進行整理，在中央統一政策的框架內制定各地方政府的投資引導基金管理細則，上一級相關部門應對下一級各個地區的引導基金管理制度進行審核，避免上下級、同級之間的政策出現矛盾。

3.選擇和培育專業化的基金管理人才。政府創業投資引導基金主要投資于創新領域，資金來源包括政府投資及私人投資。私人投資者注重投資收益以及投資風險的防范，政府的目標是投資的社會效益及經濟可持續發展能力的提升，兩者互為條件、相互影響，而政府投資引導基金的介入就在于最大限度地保障創新項目的成功運營。所以在運行階段，基金管理者要兼顧私人投資者的利益和政府的目標，需具備高水平的利益關系協調能力和資金運營管理能力。政府應設置恰當的標準和流程，采用公開招標的方式選擇基金管理機構及具有豐富基金管理經驗、極強專業管理能力的基金管理者，同時還應為基金管理者制定激勵約束機制，避免因信息不對稱而產生的道德風險。目前我國一些正在從業的基金管理者對于引導基金的管理缺乏經驗，政府應不斷完善基金管理人員的教育培訓體系，定期對基金管理人員進行培訓。在培訓內容方面，既要注重管理能力及金融知識，還應兼顧各行業基礎知識及創新能力。在培訓路徑方面，一方面積極同本地高校進行合作，基于產學研教育基地選聘相關專家進行指導；另一方面，由于我國政府引導基金的發展較美國、以色列等國而言起步較晚、經驗較少，政府應采取積極的政策鼓勵海外知名基金管理機構及海外資本參與進來，引進國外優秀的管理人才、先進的管理經驗，在提高專業化管理水平的同時因地制宜地優化管理制度，促進我國引導基金的不斷發展，提高我國中小企業在國際上的認可度。

4.制定既統一又因地制宜的管理政策。我國東西部地區的經濟發展水平存在相當大的差異，創新領域的差異更加明顯，如果政府不采取積極的措施對中西部地區創新領域的發展加以引導，只會使缺乏吸引力的中西部創新項目的發展更加艱難。因此，政府在制定統一的管理規范的前提下，要加強對欠發達地區引導基金的監管并制定與其發展階段相配套的政策，不斷向中西部地區輸送基金管理人才，結合中西部地區產業特色，發展特色產業經濟。為更好地發揮引導基金對欠發達地區中小企業創新發展的推動作用，應根據不同地區的經濟發展狀況實施不同的基金運營模式。在東部沿海地區可以適當地采用融資擔保模式，降低東部地區對資金的過度需求，從而減輕政府財政壓力。由于中西部地區創業項目較少，項目的收益情況不如東部沿海地區樂觀，政府應對中西部項目加大政策和資金支持力度，為創新項目提供風險補助，增強項目對私人資本的吸引力，但是應嚴格控制補助力度，防止明股實債、違背引導基金設立初衷的現象發生，從而積極引導不發達地區創新領域的發展。

5.建立完善的信息披露機制和監督機制。

（1）我國有數百只創業投資引導基金，分散在不同的地區及層級，由不同的基金管理機構進行管理，信息披露的方式及水平都存在差異。中央政府有必要在全國范圍內建立統一的信息共享平臺，在信息共享平臺上對引導基金需要披露的項目分條進行羅列并要求管理機構填列。同時，在信息共享平臺上建立覆蓋全國的項目庫，一方面披露國家所支持創新項目的政策走向，另一方面為私人投資者提供更多的選擇。同時，可以有效解決中西部地區項目少、收益低以及投資者將目光更多地投向東部發達地區、對西部地區項目的了解較少的問題。各級地方政府也應在信息共享平臺上披露政府關于引導基金的預算報告和財務報告來反映基金預算撥付、收入情況以及運營績效情況。信息共享平臺可以將政府、私人投資者、基金管理機構及中小企業的信息匯集在一起，使利益相關者能夠及時獲得基金及被投資企業的日常運營信息，減少信息不對稱，從而更有效地進行社會監督。

（2）制定相應的制度來規范基金的社會審計、內部審計及國家審計。完善基金管理機構審計體系的構建，根據《審計法》第二十三條及第二十七條的規定，我國審計機關應當對引導基金的資金使用情況尤其是基金投資的領域進行監督和評價。基金管理機構應完善內部審計制度，不僅要監督基金內部資金運營管理的流程，而且要對基金的管理績效進行監督和評價。基金管理機構應當定期引入外部（第三方）審計機構，除了要對基金財務報表進行鑒證，還要對各個基金的籌資、投資及管理的合規性進行審查和評價。政府引導基金的監督應建立國家審計、內部審計和社會審計三位一體的專業監督體系，基于不同的審計監督目標實現對投資引導基金全方位的監督。

6.完善并落實責任追究機制。政府引導基金的運行涉及多個參與方，運行過程中應當同時落實政府部門、管理機構、被投資企業的責任追究制度，避免部門之間互相推諉責任，確保政府引導基金的高效運行。《暫行辦法》僅對違反《預算法》等問題做了概括性的規定，各級地方政府在制定政府引導基金的管理細則時，應根據《暫行辦法》以及相關法律法規的規定，結合基金運營管理過程的合規性問題進行梳理，明確在哪些環節存在哪些不當行為、導致什么樣的后果、應該承擔什么法律責任，避免因模糊性表述而使得各部門管轄權不清晰、責任不明確或出了問題彼此推諉責任的現象發生，給立法者和執法者追求自身利益及逃避責任留下空間。切實保證參與引導基金運營管理的各方履行職責和違責必究，嚴格遵循《全面推進依法行政實施綱要》中規定的“誰決策、誰負責”原則，并建立重大決策終身責任追究制度，健全責任追究機制，從而提高參與人員的決策謹慎性，減少貪污腐敗等現象的發生。

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