一線城市公租房融資引入房地產信托投資基金問題探析

王盈

[摘要]作為我國保障性住房體系的重要組成組成部分，公租房在解決“夾心層”群體住房問題中發揮巨大作用。一線城市面臨高房價和大規模的外來常住人口流動問題，住房租賃需求旺盛。在增加一線城市公租房供給任務緊迫背景下，本文分析公租房融資面臨的困境，并探究其成因。在剖析房地產信托投資基金運用于公租房融資優勢基礎上，對公租房REITs融資風險進行把控，并給出相應結論與建議。

[關鍵詞]一線城市 公租房 REITs 融資

一、增加一線城市公租房供給任務緊迫

住房保障是我國社會保障體系的重要構成部分。“十二五”期間，國家持續加大住房保障力度，開工建設3600萬套保障性安居工程住房。“十三五”規劃提出，到2020年城鎮保障性住房覆蓋率達到20%以上，要為中低收入家庭或外來人口提供租賃房，基本實現住有所居的目標。根據我國近年來各地保障房建設運行的實踐經驗，在公租房、廉租房并軌運行趨勢下，未來公租房將逐漸成為保障性安居工程的重點。隨著公租房主體地位的突顯，市場對公租房需求的日益增加，公租房建設面臨巨大的資金缺口，其融資問題廣受關注。在房價畸高的一線城市，廣大“夾心層”群體租房需求旺盛，市場上租賃房源供給有限。擴寬融資渠道，創新融資方式，增加一線城市公租房有效供給，成為當務之急。

二、公租房融資存在的現實問題

（一）融資渠道單一，融資模式創新有限

我國公租房融資嚴重依賴于政府財政資金和金融機構貸款，融資渠道單一。近年來，重慶、上海、天津等城市通過各種方式吸收社會資本參與公租房的投資與建設，公租房融資渠道得到一定拓展。但總體而言，融資規模相對較小，成效有限，只能作為政府財政資金的補充，公租房財政資金缺口問題沒有從根本上得到緩解。

（二）資金缺口增加，政府面臨巨大建設壓力

由于公租房具有保障性和政策支持性，在一定意義上可歸屬公共物品，政府難以推脫開發建設的主體地位。在“十二五”期間規劃的3600萬套保障性住房中，公租房占比高達30%，中央和地方政府承受巨大壓力勉強完成建設任務。要達到“十三五”規劃20%保障性住房覆蓋率的新目標，在公租房逐漸成為住房保障主體趨勢下，如無其他渠道增加資金來源，公租房融資缺口將進一步增大，更甚者將阻礙政府財政資金的正常運轉。

（三）系統制度性安排嚴重欠缺，配套政策支持明顯不夠

總體而言，我國公租房融資缺乏系統制度性安排。不論是從方向和總量上安排的五年計劃，還是中央政府每年的公租房具體建設計劃，都沒有明確規定公租房的資金來源和融資渠道。地方政府也只是從財政補貼、減免稅收等政策層面支持公租房融資，而對于其他渠道如何參與融資、融資方式選擇、資金限制、合同操作規則等具體細節尚未進行明確說明，也沒有出臺相應配套政策予以輔助支持。在此背景下，其他融資渠道難以參與同時也不敢參與公租房融資。

（四）融資管理辦法落后，融資效率較低

從歐美發達國家建設社會住房經驗來看，它們大多成立專業的非盈利性社會住房管理機構。這些機構雖隸屬于政府卻擁有獨立管理權，參與社會住房的前期融資、房源籌集、建設以及運營管理的各個環節。但我國目前沒有此類機構，也沒有專業融資機構為公租房籌集相應資金。政府承擔著公租房建設管理和監督運營的雙重任務，這樣既分散政府精力，也降低了管理效率。與此同時，地方政府相關部門的尋租行為、腐敗問題等都會降低資金利用效率，阻礙公租房融資進程的順利開展。

三、公租房融資困境的成因

（一）公租房收益率低，投資量大

我國公租房收入來源主要是租金收入商業配套設施收入，其收益率無法滿足投資方的投資回報率要求和建筑方的利潤率要求。其他社會閑散資金雖充足，但因公租房收益率低，無法獲得社會資金支持和信任。在投資體量上，我國公租房房源籌集和建設所需資金量巨大，遠超過銀行商業信貸承受范圍，政府財政支持也難以為繼。

（二）融資渠道有限，資本市場發展緩慢

由于公租房收益率低、投資周期長，銀行類金融機構一般不愿為其授信，因此近年來公租房資金主要來源于政府財政撥款和各類專項資金。隨著公租房需求的不斷增加，即便財政支持力度加大也無法滿足公租房房源籌集和建設的需要。在傳統融資渠道有限且受阻的同時，我國資本市場發展緩慢。資產證券化、REITs等在國外發展成熟且應用廣泛的融資模式，而在我國資本市場上卻因各方面條件的不具備，難以轉化為公租房融資的創新模式。

（三）政府主導能力不足，公租房政策制度不成熟

公租房作為一種特殊的公共產品，其開發建設和房源籌集現階段基本是以政府為主導的。而我國正處在高速發展時期，各項基礎設施建設和項目建設繁多，地方政府財政壓力巨大，甚至背負龐大負債額。公租房單純依靠政府主導融資，將會增加資金的不安全性和不確定性，最終可能造成整個社會的不穩定性。此外，在政策制度方面，一方面，與公租房相關的許多具體實施辦法沒有明確規定，不少地方政府在中央政策貫徹執行上不夠嚴格。另一方面，公租房相應金融配套制度不健全，在公租房融資范圍、融資工具選擇、融資優惠等方面存在制度缺失。

四、房地產信托投資基金運用于公租房融資的優勢

房地產信托投資基金（Rea]Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是以資金池中流動性差但具有持續穩定現金流的房地產物業作為資產標的物，由專業基金管理公司將其打包整理后向投資者發放受益憑證募集資金。通過這種融資方式，房地產物業可以廣泛吸收社會資本，并通過市場化機制使房地產項目的建設、運營、維護各個環節相互打通，盤活社會資金，實現投資者收益與風險相匹配。將REITs融資方式運用于公租房，具有其他融資工具不可替代的優勢。

（一）流動性強，回報率高

房地產固定性特點決定其變現能力差、流動性弱，REITs的發行相當于將房地產證券化。通過引入REITs進行公租房融資，可使公租房項目流動變現更加自由順暢。在REITs發展成熟國家，稅收優惠是其重要優勢。以美國為例，REITs只對投資者個人征稅，而對其收益分紅則不再被征稅，而且REITs基金管理公司也免征資本利得稅。此外，一般REITs基金所獲得的收益，有70%以上要求分給投資者，從而維護了投資者的利益。稅收優惠和收益分配方式為REITs的高回報率提供了有利條件。

（二）增值保值能力強

由于房地產本身具有較強的增值保值能力，REITs作為依托房地產物業的基金項目，其增值保值能力也較強。一方面，通貨膨脹時期REITs收益將會高于正常時期，從而降低通貨膨脹的負面作用。另一方面，當房地產物業價格上漲時，REITs價值也隨之上升。

（三）投資規模較小，風險相對較低

房地產物業投資規模大、風險高，一般資金實力不足的投資者難以涉入。而REITs通過發行受益憑證，改變上述特性使社會投資者廣泛參與，將其變為大眾可以涉足的投資渠道。同時，REITs包含多種類型房地產，可以分散組織者財產責任，降低投資風險。

五、公租房融資引入REITs的風險分析

（一）市場風險

公租房作為保障性資產也具備基礎資產的資產性特點。資產性決定它會受到諸如利率變動、房地產政策變化、供求關系變動、市場預期等房地產行業的一般風險。這些市場風險會對公租房的運營管理以及REITs收益產生影響。而公租房REITs本質上是一種證券產品，它的價格和收益同時會在一定程度上受證券市場變動的影響。

（二）住房空置風險

公租房的保障對象定位為具有一定支付能力的城市“夾心層”群體，其需求彈性較大，因公租房位置、戶型、配套、管理方式等因素都會對最終需求量產生重大影響。如果這些因素與需求不匹配，則會造成公租房大面積空置，進而造成與之相聯系的商業配套租金下降深圳同樣出現空置現象。而當這些基礎資產空置率高于某一既定標準，最終會直接致使公租房REITs收益下降甚至虧損。

（三）我國REITs存續期與公租房項目周期不匹配風險

我國房地產信托的存續期較短，通常規定在3年以內，而歐美發達國家多為8到10年。公租房在剛建成轉入運營階段，租金及其商業配套收益處于較低水平，無法保證公租房REITs處在一個相對較高水平。根據發達國家數據發現，公租房REITs存續期越長，其投資回報率越高。我國公租房REITs若按房地產信托存續期規定，那么將會面臨與公租房周期不匹配的風險，其結果是一個較低的收益率，使投資者失去對公租房REITs的投資熱情。

（四）制度缺失風險

公租房REITs推行需要完善的制度體系支撐，但我國在專項稅收、信息披露以及監管存在制度缺失。從稅收制度上看，我國目前尚未出臺針對公租房REITs甚至是REITs本身的稅收優惠制度，稅收在公租房REITs中的作用沒有充分發揮。從信息披露制度上看，由于公租房REITs參與主體眾多，若各方主體獨立披露信息，將會造成信息的紊亂和失真。從監管制度上看，對監管主體和監管內容的規定不夠明確、存在漏洞，在內部監管中對公司治理機制和風險控制機制存在很大不足。

六、結語

基于我國公租房融資困境以及REITs優勢，在一線城市公租房融資中引入REITs勢在必行。為克服公租房融資的風險，在公租房REITs設立之初，必須針對具體公租房項目做好前期調研，合理選址；適當延長公租房REITs存續期，為投資者獲得持續穩定較高的投資回報率創造條件；建立健全REITs稅收體系，發揮稅收優惠在公租房REITs中的優勢作用；明確公租房REITs的監管主體和監管內容，為其健康運行保駕護航。