股市惡意做空行為監管治理的研究

張娜娜

[摘要]近年來，中資關股和中資港股頻繁受到國際做空機構的“阻擊”，由于資本市場的“羊群效應”，在國際資本市場引發了做空中國概念股的浪潮。今年4月中資港股豐盛控股遭到國際做空機構格勞克斯的惡意做空，從這次成功反惡意做空的案例中，我們應進一步思考惡意做空的法律性質和惡意做空的監管治理措施等問題，完善我國證券市場境外上市公司的保護體系。

[關鍵詞]惡意做空 法律性質 監管治理

一、引言

今年4月25日，美國做空機構格勞克斯突襲中資港股豐盛控股，出具做空研究報告，指控豐盛控股份“嚴重操控股價”。之后豐盛控股股價急速下跌，只好宣布股票停牌。4月28日晚，豐盛控股發布公告擬增持豐盛控股股份，并聲明堅決抵制做空機構格勞克斯的惡意做空行為。5月2日晚，豐盛控股再次發布公告反擊，分別從股票操控、公司估值過高及未披露關聯方交易等幾方面否認格勞克斯的所有指控，稱其為“誤導性、有偏見、有選擇、不準確及不完整之聲明及毫無根據之指控及不責任的揣測”。5月4日，豐盛控股復牌交易，復牌首日股價漲幅達17.46%。

格勞克斯做空豐盛控股不是資本市場中一次獨立的“盤面事件”，事實上近年來國際做空機構通過發布做空報告導致我國境內外中概股的股價下跌事件頻發。境外上市公司在遭到做空機構的做空后，其中有些公司在與渾水、香櫞等做空機構斗爭中獲勝，股價不降反升。例如新東方、奇虎360、恒大、以及本文的范例豐盛控股。但是絕大多數上市公司在遭到做空機構的做空后，結局只能停牌或者退市。例如高速融頻道、多元環球水務、東南融通等企業在被做空后股價暴跌或退市。國際做空機構的惡意做空行為的屢屢得勝不僅打擊了我國公司境外上市的信心，也攪亂了國內資本市場的穩定。因此在伴隨著我國金融市場的逐漸開放，上市公司在勾踐風險防范體系中應重視被惡意做空危機。

二、惡意做空的法律性質認定

做空是經濟學概念，并非專業的法律術語。做空是證券市場常見的融資方式，也是衡量一個國家資本市場成熟的標志之一。做空機制作為證券市場社會監督力量之一，被譽為證券市場的啄木鳥，它可以實現資本市場多空平衡，有效對沖金融危機，幫助修正股價，讓造假企業原形畢露，保護中小投資者的利益。那何為惡意做空呢？惡意做空則是通過鎖定目標上市公司，尋找企業潛在利空，通過基金、券商建立空頭頭寸，進而聯合媒體或會計師事務所等中介機構發布做空報告釋放虛假利空消息，造成目標企業股價下跌從中獲取差價，損害證券市場。那如何認定惡意做空的法律性質？2015年股市動蕩起伏，證監會在記者會議答復中明確說明“跨市場股指、期貨操縱就是惡意做空”。因此證監會給出的惡意做空的法律性質為操縱證券市場行為。國家職能部門主動打擊惡意做空等操縱證券的行為，反映了我國政府對維護證券市場的信心。

三、監管和治理惡意做空等操縱證券市場行為的措施

我國目前處于金融市場逐漸開放的時代，滬港通和深港通的開通讓香港和內地的股票市場已經形成聯動局面。由于我國境外上市公司的資產和運營都是在國內，因此對我國境外上市企業保駕護航也是對國內證券市場的穩定作出貢獻。

我國現行針對惡意做空等操縱證券市場行為的監管體系，由《刑法》、《證券法》、《期貨交易管理條例》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》等法律、行政法規、規范性文件構成。其中《刑法》第182條規定操縱證券、期貨市場，內幕交易罪等刑法罪名。《證券法》第77條第1款列舉了“操縱證券市場”的主要表現形式。

綜上所述，基于我國金融市場逐漸開放的背景，以及結合我國現有的監管體系情況，建議我國股市惡意做空行為的監管和治理體制應以政府監管和企業自治為主，行業自律為輔。

（一）將做空機構及其做空行為納入監管范圍

證券監管部門應不斷完善監管法規，為監管惡意做空提供法律依據，維護國家金融安全。一方面對做空機構納入監管。將不符合證券市場準入規則的做空機構予以取締或規范其證券市場行為。例如有的做空機構在沒有投資顧問牌照或證券咨詢資格的情況下，隨意做空目標企業并出具虛假做空報告的情況是應該被嚴格監管的。另一方面將做空機構的惡意做空行為納入監管。司法機構應對涉及犯罪行為嚴厲打擊，提高違法犯罪成本，從而規范做空機構的行為。

（二）完善公司法人治理結構

首先是建立完善的公司內部監督體制，加強公司治理。在公司治理中應嚴格遵守當地的上市規則及各項收購、兼并等企業治理守則，不斷完善公司法人治理結構。在財務方面，上市公司應該健全財務運行機制，完善內部控制制度，保證財務報告的真實性和完備性，杜絕財務造假。在公司內部監督體系方面，健全公司治理結構中董事會、監事會和股東大會的權利制衡機制，加強員工隊伍建設，防止公司內部發生損害公司及股東利益的事情。

其次是建立嚴格的信息披露制度。上市公司早日常的公司治理和經營中，應當嚴格遵守‘合規、誠信、規范”的要求，確保披露信息的真實性和完整性。嚴格的信息披露制度讓上市公司在面對惡意做空危機時，能夠及時、有效的披露相關信息和數據來打破謠言。同時政府監管部門應規范上市公司的信息披露行為，加大對違規披露信息的企業的懲罰力度。

最后是組建風險管理委員會及風險管理工作組，提高危機處理能力。境外上市公司在面臨做空危機的大環境下，應提高危機意識，完善危機處理機制。與此同時，上市公司應明白做空機構在做空目標企業時，聯動媒體、以及律師事務所、會計師事務所、評估機構等中介機構共同打擊目標企業的操作套路。因此建議上市公司應和主流媒體以及律所等中介機構保持暢通的溝通渠道。當發生被惡意做空危機時，企業能及時通過媒體向社會公眾澄清企業的真實情況，并由相應的中介機構出具真實、客觀的法律意見書、財務報告以及評估報告，讓政府監管部門和證券市場投資者了解真相，防止由于信息不對稱帶來的非理性決策，進而讓被做空企業遭受更大損失。

（三）成立反惡意做空聯盟基金會

建議成立反惡意做空聯盟基金會，相關政府監管部門可以牽頭，上市公司可以自愿參加。一些成功反擊惡意做空的基金會成員可以分享反惡意做空的成功經驗，同時基金會內部管理機構在投資、法務、財務、品牌等方面，需要引進和培養一批專業的基金運作經驗豐富且具有國際化視野人才隊伍，為遭到惡意做空的上市公司資金、資源和經驗支持，幫組企業恢復股價和證券市場投資者的信心。