股票收益互換的應用

李曉陽

[摘要]在各國的經濟發展中，金融互換工具作為一種衍生品可以滿足政府企業和金融機構在降低融資成本和套期保值、股權融資等多方面的需求。我國在近些年推廣股票收益互換業務，鼓勵企業利用互換市場進行融資和調整負債結構。但是，在2015年底，這項業務被證監會緊急叫停，高桿杠被認為是最有力的原因支撐。本文通過中信證券的交易案例入手，分析股票收益互換業務對交易雙方的盈虧并對股票收益互換在我國的未來發展情況進行預測。

[關鍵詞]股票收益互換 中信證券 高杠桿

1股票收益互換的相關理論

作為金融互換業務的一種特殊形式，股票收益互換業務具有典型的金融互換的特點。首先它是一種表外交易；其次，股票收益互換交易能夠靈活應對滿足參與者的各種需求。

從功能上講，金融互換交易作為一種金融衍生品天然的存在兩種功能，即規避風險和套利。從創新角度講，股票收益互換的功能更多的表現為轉化資產和跨國投資。通過股票互換，不僅可以實現股票收益的互換，還能夠連接國內市場和國際市場。從這個角度講，股票收益互換交易也具有金融互換產品風險管理的一般作用，通過投資者的恰當判斷實現規避股票價格波動的效果，鎖定投資收益，獲得較穩定的回報。

2案例分析

股票收益互換交易在國外發展已久，但在我國仍是一個新興類目。2012年我國開始允許試行股票按收益互換類產品，2013年中信證券作為首批試點證券開始進行股票收益互換交易。但是在2015年，我國的股票收益互換業務被證監會緊急叫停。中信證券這款股票收益互換產品的優勢主要是：（1）有較高的杠桿比率；（2）要素設計靈活；（3）交易效率高。

2.1指數杠桿交易合約

客戶長期看好中證500指數的表現，與證券公司達成如下交易：以中證500作為標的證券，互換3000萬人民幣本金，客戶支付固定收益，證券公司支付浮動收益。交易期限為1年，當固定利率為7.5%時，投資者需要向證券公司支付；此時的浮動收益率與中證500指數進行掛鉤，浮動收益率為中證500指數一年的收益率，假設期初指數點位為3000期末未3500，則收益率為3500/3000-1；客戶初期需繳納名義本金的20%作為保證金，并保證交易期間保證金水平維持在15%以上。在這種情況下：當指數下跌10%時：投資者應付3000萬×7.5%=225萬，證券公司應收，則最終結果是投資者損失525萬；當指數上漲10%時：投資者應付不變，仍是225萬，證券公司應付仍為300萬，最終交易結果是證券公司支付給投資者75萬，投資者盈利。在同樣的波動幅度之下，投資者虧損額是盈利額的7倍，這種收益與損失的嚴重不對等，使得投資者承擔高于證券公司幾倍的損失風險。

2.2個股杠桿交易合約

客戶計劃9折購入大宗交易承接股票，由證券公司提供80%的資金代為接盤，同事與客戶簽訂互換交易合約。互換期限為一周，互換本金2000萬，以中國平安作為標的證券。假設期初價格是大宗交易的買入價格37.6元，期末價格是一周內的平均賣出價格，固定利率按照8%每年進行計算。按照以上交易規則，期末時：

客戶向證券公司支付固定收益：由計算得出，當雙方支付金額相同時可算出平均賣出價格為37.658元，當平均成交價格高于此價格時，投資者盈利。假設終止時平均賣出價格為41元，則浮動收益的支付價格為，最終交易的結果是投資者獲利177.77萬元。

從交易的結果上看，這個交易過程中投資者似乎是出于交易中的有利地位，資金收益率高達44.44%，遠高于直接投資于股票能獲得的收益，且風險固定。但是，由于大宗商品的交易價格波動很大，只有當投資者能夠正確判斷大宗商品未來的價格穩定程度的基礎之上，才能夠有效的規避風險，并利用互換獲得穩定收入。

3結論

收益互換協議從理論上看更像是對賭協議，并不要求伴隨真是的交易發生，但在實際操作中，證券公司仍會以自有盤實際購入來進行風險完全對沖，收益互換更確切說是基于保證金提供的一種杠桿交易。收益互換能獲取比融資融券更高的交易杠桿，而合約期限、收益結構設計彈性大，并可以掛鉤兩融標的之外的標的。就實際運用而言，大宗交易和互換協議的結合還可實現變相“融券”交易。券商借錢給投資者，券商賺兩部分錢，一個是按照年借出資金的年化利率8%左右收取利息，另一部分則來自于手續費。但問題在于這種“股票收益互換”的高杠桿特性，因此，發生在券商融資杠桿方面的一些爆倉以及強制平倉事件，同樣可能在股票收益互換中發生，且其爆倉風險可能更大。

目前，股票收益互換業務已被叫停。從叫停原因上看，高杠桿率是較為廣泛認可的原因之一，但是更重要的是在政策和操作方面的弊端。首先，我國雖然已經開展了股票收益互換的業務，但是相應的法律法規并沒有隨之完善，給一些投機者制造了大量的機會是造成市場混亂的根本原因。其次，供求的嚴重不平衡也是原因之一，盲目入市更是增加了監管和控制的難度。