并購基金業務研究

馮艷艷

[摘要]近年來，隨著我國經濟的發展，金融體系的不斷完善，促進了我國并購市場的發展，使得我國并購基金迎來快速發展的黃金時期。然而，發展環境的改善并不意味著基金公司可忽略發展過程中潛在的風險。相較于其他類型私募股權基金，并購基金的投資業務呈現出“投資金額大、操作難度高”的特點，風險貫穿于其各個業務環節。因此，并購基金不僅需要具備全面的業務體系，厘清業務開展過程中的關鍵步驟，還需具備精準科學的項目評價標準以及雄厚的項目管理能力，以保證有效控制投資風險，實現公司的長遠發展。

[關鍵詞]并購基金 項目評價 項目管理

一、并購基金發展模式

并購基金，是指專門從事于企業兼并收購的一種私募股權投資基金形式。一般情況下，其業務開展模式為以參股（股份比例≤50%）或控股（股份比例≥50%）的方式取得標的企業股權，然后，再對目標企業開展一系列的重組整合、管理改造以提升企業價值，如業務拓展、財務優化、法務規范等等，待目標企業規模擴大、盈利提升后再將所持股權通過IPO（首次公開發行）、MBO（管理層回購）、SBO（二次收購）、EBO（員工回購）等形式退出，最終獲得項目退出收益。

在歐美發達國家，并購基金以控股型并購的發展模式為主。歐美國家成熟的金融體系及豐富的金融工具所形成的多元化的融資渠道，為資金需求規模龐大的控股型并購基金的發展奠定了堅實的市場基礎。因此，歐美等發達國家并購基金在開展并購業務時可頻繁利用杠桿工具，如銀行借款、債券融資（高利息債券、夾層債券及次級債等）、夾層融資（次級貸、可轉化票據）和股權融資。此外，歐美發達的職業經理人市場及“同股不同權”的公司制度，使得大部分企業家側重于實現企業價值最大化，不強調獲取企業的絕對控制權，亦為控股型并購提供了有利條件。

在我國，囿于我國資本市場發展時間較短及并購基金發展環境仍無歐美等發達國家成熟，國內并購基金主要以參股型并購的發展模式為主。雖我國近年來相關積極政策不斷出臺，擴充了并購基金的資金融資渠道，但相較于國外，我國銀行貸款審批流程多、要求嚴、時間長，若并購基金若缺乏雄厚背景，則難以獲取大規模資金。因此，我國并購基金資金來源主要為自有資金和股權融資，難以滿足控股型并購大規模的資金需求。此外，我國長久以來“家族式管理”的企業發展理念以及“同股同權”的公司制度，加大了獲取企業控股權的難度。

二、我國并購基金發展存在的不足

現階段，我國并購基金在投資業務開展方面仍存在許多不足，尤其是新設的并購基金，在并購基金發展環境大熱的情況下，常常忽略基金公司的發展為循序漸進的過程，在基金規模及投資數量方面急于求成，最終要么導致項目質量較差，缺乏發展空間，要么導致投資項目數量過多而疲于管理。回歸私募基金發展本質，基金規模能否持續增長取決于其所投項目退出時能否獲得可觀回報，進而提高基金知名度，反哺其募資能力。然而，在總體經濟下行的發展背景下，瘋狂的股權投資泡沫將逐漸褪去，投資市場將趨于理性，對項目的甄別不再依賴于“炒概念”，而愈加注重其真實價值。項目能否成功退出將取決于投資機構的項目選擇能力及項目管理能力，然而我國許多并購基金在項目選擇及項目管理方面仍存在諸多缺陷：

（一）投資方向不專注

缺乏深入的行業領域研究，投資方向不穩定，跟隨市場熱點頻繁變動，易被市場泡沫影響投資情緒，無法對項目作出準確的判斷。并且投資機構若不充分考慮自身資源與項目所需資源的匹配度，盲目跟隨市場熱點投資，不利于后期企業的資源整合。

（--）優質項目來源渠道少

對于新設并購基金而言，不僅缺乏有效的項目來源渠道，并且挖掘項目資源的能力較弱，往往只能像“無頭蒼蠅般”到處參加各類商業路演。沒有計劃性地搜尋項目，大量浪費了投資機構人力成本、時間成本、執行成本。

（三）缺乏果斷的決策能力

無法判斷權衡財務狀況與商業模式孰輕孰重。在項目判斷過程中，時常會遇到商業模式新穎，但財務狀況較為不理想，或者是財務數據華麗，但商業模式陳舊的情況。然而許多并購基金在猶豫不決的時間里，容易錯過最佳并購時間甚至丟失潛力項目。

（四）交易談判能力不足

由于新設并購基金缺乏經典成功投資案例經驗，加之，我國企業控制權獲取難度較大。因此，在并購交易談判過程中，往往因為缺乏談判技巧，或相關交易條款不全面，導致最終交易失敗。

（五）人才資源不足、人才管理難

并購基金投資項目后開展投后管理需投入大量的人力資源，才可保證及時跟進項目發展動態，監督協助企業戰略目標的實施。此外，隨著并購基金項目數量的增加，增加了人才管理的難度，如何合理調配人力資源、減少人才流失率是并購基金發展的一大難題。

（六）投后管理水平低下

企業收購后的資源整合及戰略實施是并購交易的關鍵，其要求基金公司具備豐富的企業管理經驗及企業運作能力。然而，我國許多并購基金在項目管理期間，容易出現戰略制定失誤、管理深度不足、企業文化沖突無法解決等錯誤。

三、完善我國并購基金發展不足的建議

“十三五”規劃是我國經濟結構調整和產業轉型升級的重要規劃，而并購重組是推動產業整合、實現產業結構調整升級的重要手段，是進行資源優化配置、改變經濟增量擴張、推動經濟存量調整的重要方式。隨著供給側改革的推進，存量資產將出現大量并購重組需求，改革紅利的釋放將推動中國并購市場迎來發展更大的契機。

綜上所述，并購基金市場的發展已是大勢所趨，而并購基金的投資風險的存在亦是必然事實。為促進我國并購基金市場有序發展，針對并購基金“項目收購前階段”的項目篩選評價及“項目收購后階段”的項目管理提出以下建議：

（一）項目收購前階段

項目質量的高低直接影響項目投資的成功率，對一個項目進行判斷的時候，第一，判斷項目商業模式是否可行并且具備亮點；第二，判斷項目財務數據是否具備參考性，從而從財務角度判斷項目投資價值；第三，判斷項目法務狀況如何，是否存在影響未來發展的潛在法律風險。

在業務上需要判斷：業務定位及其所屬產業鏈位置是否準確；業務系統運營流程是否穩定或存在改善的空間；具備何種關鍵資源要素，而使其在同行中具備核心競爭力；盈利模式是否可持續或盈利點是否多元化，或存在優化空間。

在財務上要判斷：項目業績規模是否符合投資機構資金實力；根據項目歷史營收增長率判斷項目成長能力是否良好；根據項目歷史毛利率判斷項目盈利能力變動情況；根據項目歷史現金流狀況判斷其業績是否穩定；財務體系是否規范系統化，財務數據是否具備參考性。

在法務上需要：核實項目企業提供資料、數據是否真實；核實項目企業出資是否實繳，出資后是否存在抽逃出資的情況；核查項目企業股東是否存在股權代持的情況；核查項目企業主營業務經營范圍是否獲得國家的行政許可或相應的行業認證等等；核查項目企業勞動合同是否合法合規，五險一金是否實施到位；核查項目企業是否存在重大訴訟及仲裁事件。核查項目企業專利技術是否屬實以及專利保護剩余期限。

（二）項目收購后階段

項目管理能否有效整合資源、提升項目價值直接決定項目投資的收益率，那么項目收購后該如何對項目進行管理呢？第一，人才是企業發展的根基，通過協助項目進行員工管理，保證項目具備優質人力資源；第二，為項目導入所需資源，如供應、生產、營銷等方面的相關資源，協助其拓展市場，提升業績；第三，為項目提供專業的資本運作支持，提高其資本實力。

在人力支持上：以項目企業需求為基礎，為其匹配合適的專業人才；根據項目企業情況，適當實行股權激勵或管理層入股；根據項目企業情況，為其出具員工管理方案；根據項目企業情況，如有必要，經企業同意，協助其開展裁員工作。

在運營支持上：協助項目企業梳理其業務內容、搭建內部組織架構，以主營業務為核心精簡部門或搭建或完善財務、法務、內控等職能部門；協助企業梳理風險點，并根據實際情況制定“量體裁衣”的戰略目標，保證戰略實施具備必要性與可行性；借助投資機構資源及關系網絡，為項目企業提供包括但不限于供應鏈、銷售、售后、品牌建設、市場行銷等服務；派駐投后管理人員跟進措施落地。

在資本運作支持上：圍繞項目企業商業模式與核心業務，協助其處置非核心業務與資產；協助項目企業以股權（增發、融資）、債券（貸款、擔保）等各類方式優化股權結構；策劃兼并、收購、重組等方式擴大項目企業核心業務規模，并負責項目實施后的具體消化；安排整體/拆分上市、被并購或其他方式進行退出。