我國A股熔斷機制實踐的反思

許婷婷

[摘要]A股熔斷機制于2016年1月1日正式實施，我國推出熔斷機制的初衷是為市場交易提供一個“減震器”，抑制程序化交易的助漲助跌效應，并為應對技術或操作風險提供應急處置時間。然而事與愿違，從熔斷機制的實行效果來看，并沒有達到預期目的。就在首個交易日，滬深兩市暴跌并觸發熔斷機制，上演千股跌停，提前結束交易。熔斷機制在西方市場作為“標配”，在中國為何水土不服，僅僅實施了幾天就被緊急叫停，這是個非常值得我們反思和研究的問題。

[關鍵詞]熔斷機制 證券市場 A股市場

中國股市在2015年6月份出現了一次大“股災”，股市在兩個月內從5178點下跌到2850點，跌幅接近45%。為了抑制羊群效應的發生，抑制股民盲目追漲殺跌，降低股票市場的波動，將使得投資者有足夠的時間來傳播和反饋信息，降低價格的不確定性和信息的不對稱性，從而防止股票市場價格的劇烈波動。中國證監會也在探索和思考著，熔斷機制的出臺似乎變得尤為重要。

一、熔斷機制的定義

熔斷機制是指在股票交易的過程中，當價格的波動幅度到達一定的閾值時，股市的交易會被中止，在一段時間后可以繼續交易，但交易的范圍會被限制。這一種情況和保險絲在電流過量時會熔斷，讓電器受到保護的情況差不多，所以把它叫做熔斷機制。詳細的說就是對某一合約在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內只能在這一價格范圍內交易的機制。2015年12月4日上交所、深交所、中金所在正式發布了熔斷機制的相關規定，熔斷基準指數為滬深300指數，使用百分之五和百分之七兩個閾值，在2016年1月1日起正式實施。

二、中國股市熔斷機制設計的不足

（一）熔斷比例的設計不合理

就以熔斷機制的發源地美國為例，美國股市中的熔斷機制是這樣規定的，他們把熔斷的閾值比例分為了百分之七、百分之十三和百分之二十這三個比例，這三個閾值間距較大是比較合理的。反觀我們中國的股票市場，其設定的熔斷機制的閾值比例只有百分之五和百分之七這兩個比例，而且這兩個比例的熔斷間距比較小，這會導致市場上的拋售壓力增大，加劇了市場的不穩定性和投資者的內心恐慌情緒。我國A股市場的熔斷機制規定在滬指下跌觸發百分之五的熔斷閾值時暫停15分鐘的交易，而在這15分鐘里面，投資者的內心是十分糾結的，本來市場的參與者就是以投機的散戶投資者為主的，他們害怕所謂的大戶也就是“莊家”有小道消息提前就拋售了股票，而擔心自己的股票會因熔斷機制而無法拋售而血本無歸，因此他們會搶在第二次熔斷被觸發前掛出賣單，股市瞬間供過于求，這大大加劇了指數的下跌從而觸發第二段熔斷機制的熔斷閾值，這時股市的交易提前結束，市場便失去了流動性。顯然我國股票市場的熔斷機制的閾值比例的設計是不合理的，根據2015年上證指數的數據，這一年中其一日內的指數振幅超過百分之五的一共有30次，一日內指數振幅超過百分之七的有12次。這表明熔斷機制設定的閾值是比較容易觸發的點位，并不能很好的去為中國的股票市場減震，反而會帶來一定的麻煩。

（二）熔斷機制推出的時間不恰當

我國A股市場在經歷的2015年的兩次巨型“股災”洗禮后，成交量大幅萎縮，整個股票市場都處于一個疲軟的狀態，投資者的市場的信心不足，這是股票市場應該需要一個緩和的修復過程，給投資者恢復信心。然而就在這個需要平穩過度的階段，A股市市場卻引入了熔斷機制，這在一定程度上會削弱市場的流動性，加劇了投資者的恐慌心理，這與引入熔斷機制來讓股票市場減震的目標是背道而馳的。不幸的是，在股市行情萎靡的時候，恰逢2016年年初大股東減持，在本來就喪失了大部分流動性的股票市場中無疑加大了拋售股票的壓力。

（三）個股漲停板熔斷與大盤指數熔斷共存的特殊性

我國的熔斷機制是有其特殊性的，在引入熔斷機制之前，我國已經有一個對股票市場的波動有所限制的漲跌停制度，而在引入了熔斷機制后并沒有取消漲跌停制度，而且熔斷百分之五和百分之七的兩個閾值和百分之十的漲跌停閾值太過于接近，這使兩個機制非常容易重疊。當市場出現危機時，這兩個機制的重疊會大大的遏制市場的流動性，加劇了投資者的恐慌情緒，盲目拋售的情況必然出現，這使熔斷機制的引入不但對股市起不了助跌作用，還加劇了市場的波動。

三、我國A股市場實踐熔斷機制的建議

（一）完善法制環境

資本市場要健康的發展，一個良好的市場環境是必不可少的，而要營造一個良好的市場環境，最重要的就是建立健全法制制度，通過法律手段來維護每一個市場參與者的合法權益。貫徹落實有法可依、違法必究的原則。目前來講我國在資本市場的法制制度還不夠完善，不法分子違法和失信的成本較低，這讓許多不法分子鋌而走險來獲取利益，嚴重破壞了股票市場紀律。我認為必須用有國家強制力的法律手段嚴懲資本市場的種種違法行為，進一步的凈化市場環境，讓我國的資本市場能夠健康快速的發展。只有當資本市場的法制環境建立起來時，上市企業才能有一個良好的發展前景，投資者對企業的發展有信心的時候，才會有所謂的長線價值投資。與此同時，應建立健全資本市場全體投資者的適應性制度，加強資本市場中介機構的適當性管理，做好保護投資者的工作。

（二）改善投資者結構

在西方較為成熟的資本市場里，專業的基金和機構投資者才是市場的主導，這種專業機構占主導的投資者結構是資本市場能平穩發展的重要原因之一。而我國的資本市場則是以散戶投資者為主的，這種投資者結構并不合理，以短線投資為主的散戶化投資會使股票市場的波動性和不穩定性加大。我國應該積極調整資本市場的投資者結構，培養更多的專業機構投資者，鼓勵投資者進行中長期的價值投資，改變其追著殺跌的不良操作習慣。在改善資本市場投資者結構上，首先要做的就是建立健全資本市場的基礎制度，為市場主體從散戶投資者向機構投資者轉變制造一個良好的市場環境。其次，可以通過政策性的優惠來積極引導個人繳納養老金以促進養老金的發展并將其進行市場化的運作，合理的運用到資本市場上來。再者是要推進我國基金業的發展，加強行為監管，嚴厲地打擊各種不合法的利益輸送行為。

（三）科學設計熔斷機制

我國資本市場想要通過引入熔斷機制來進一步穩定市場的舉措是值得肯定的，但是在經濟背景和環境的差別下，如何讓引入的西方熔斷機制具有中國特色就得具體問題具體分析了。首先引入的熔斷機制與原有的T+1交易制度并不匹配，熔斷機制的加入就好像是畫蛇添足一樣，使A股市場的流動性受到了束縛。必須在這兩者中做出權衡和取舍，而我認為設置一個科學的熔斷機制會比較適合我國資本市場未來的發展。具體的設計是這樣的，先把原有10%的漲跌停板幅度擴大到15%。再者，設置多級熔斷閾值，把第一閾值從5%擴大到8%，把第二閾值從7%擴大到15%，這樣就不會出現熔斷與漲跌停板制度經常重疊使市場瞬間喪失流動性的情況，大大加強了資本市場的穩定性。除了具體的制度設計要合理之外，我認為還必須增加一些應急方案來增加熔斷機制面對瞬息萬變的資本市場的容錯率。參考美國的熔斷機制，它不是一成不變的，在2007年時出當市場出現混亂的特殊條件時所運用的Rule48一個很好的例子，在近年來美國發生金融危機時Rule48的調用就起到了很好的減震效果。而反觀中國，在加入熔斷機制后股票市場出現混亂時，監管部門并沒有任何的應急方案，這是不正確的。資本市場的系統風險是不可避免的，我認為在設計熔斷機制時必須全方位的考慮問題，做到與時俱進。

（四）提升監管水平

一場公平公正的競技少不了一個公平公正的裁判，這運用到資本市場的博弈中也是一樣。股票市場需要有人來監管，目前我國資本市場的監管員以證監會為主，我認為證監會必須完善監管機制，加強各監管部門的協調性，明確監管目標和手段，避免出現監管盲區。這是一個大數據的時代，監管部門應該擴大自身的數據覆蓋面，對上市公司的各類信息進行全面的監管和調查，對存在違法和失信的上市企業進行信息披露和查處。除此之外，要建立健全對行業人員的監管制度，加強從業人員的職業行為操守建設，積極探索從業人員的管理創新，對關鍵崗位的人員實施全面的實時監控，從源頭上預防違法違規行為的出現。再者，監管部門要貫徹落實自身監管的任務，提升監管工作的規范性和靈活性，提高工作效率。總而言之，要使我國的資本市場健康穩定的發展，對監管人員和從業人員的有效監管和約束是必不可少的。這是一個需要所有資本市場人員都要付出大量汗水和不懈努力的過程，監管人員的水平和從業人員的能力提升將會對我國資本市場穩定發展發揮積極的作用。