杠桿融資交易對A股波動性的影響研究

管麗倩

[摘要]杠桿融資交易是我國證券市場發展二十多年來的新生事物，A股融資業務的開展提高了市場的活躍程度，給市場注入了更多的流動性。近兩年來，杠桿融資業務的規模突飛猛進，對A股市場的波動產生了很大的影響，尤其是本輪A股的暴漲暴跌為杠桿融資引來無數爭議，以融資融券為代表的杠桿融資是否是市場暴漲暴跌的元兇需要深入的研究。本文以融資融券交易中的融資交易作為A股杠桿融資交易的代表，構建杠桿融資交易和A股波動的VAR模型從實證的角度分析了杠桿融資對A股波動性影響的方向和程度。根據研究結論本文認為，在A股市場發展的關鍵時期不應把杠桿融資妖魔化，更重要的是規范杠桿融資業務的發展和監管，在此基礎上提出促進我國杠桿融資交易健康穩定發展的相關建議。

[關鍵詞]杠桿融資交易 融資融券 A股波動性 VAR模型

一、引言

我國股市自成立以來，證券交易取得了快速的發展，2015年A股市場走出了一輪波瀾壯闊的行情，上證指數從2000點起步，到2015年6月12日的5178.19點，不到一年的時間，漲幅達到158.9%，在市場不斷走牛的過程中，一個新生的名詞“杠桿牛市”開始成為各方參與人士熱議的話題。然而，在上證指數突破5000點關口之后，只短暫停留了不到5個交易日便從5178.79點調頭向下，直到8月26日的2850.71點，跌幅達45%。市場異常的波動給投資者造成了劇烈的沖擊，行情的巨大轉變把以融資融券為代表的杠桿融資交易推到了風口浪尖。

A股杠桿融資是我國證券市場發展的新生的事物，一方面，利用杠桿融資使投資者用較少的資本金就可以獲得較大的收益，起到穩定市場和活躍市場的作用。另一方面，融資交易杠桿工具的助漲助跌效應不可避免的加劇了市場的非理性波動。然而，在本質上，杠桿融資只是一項交易工具，交易工具自身無法改變市場的趨勢，只能影響它發展的節奏和速度。本文用融資融券交易中的融資數據代表杠桿融資交易，從實證分析的角度，研究了杠桿融資對A股波動性影響的方向和程度，以期市場各方參與人士理性客觀地看待和評價杠桿交易，并提出規范我國股市杠桿融資交易的發展的建議。

二、數據選取和變量定義

（一）樣本數據的選擇

本文選取滬深300指數作為反應A股整體波動的指標，滬深300指數是上海和深圳證券交易所聯合發布的反應滬深兩個市場整體情況的跨市場指數，樣本股來自于上海和深圳兩個證券市場，囊括了兩市大部分代表性好、流動性高的流通股票。樣本區間從2011年3月31日到2016年12月31日，共計1399個交易數據。數據來源于Wind數據庫，上海、深圳證券交易所，采用Eviews7.0軟件進行數據分析。

（二）變量定義

本文用滬深兩市每日融資交易余額之和代表融資交易（Margin purchase），記作MP，并對數據進行對數處理以消除異方差的情況，記作LNMP；選取滬深300指數的日震蕩幅度來衡量市場波動性，記作VOL，VOL的表達式如下：

三、模型構建與實證分析

（一）平穩性檢驗

分析時間序列時，各變量必須滿足序列平穩的條件，故在建立VAR模型之前，首先對滬深300指數的日波動率和每日融資余額的對數序列進行平穩性的檢驗。平穩性檢驗的方法一般采用ADF單位根檢驗，確定ADF檢驗模型時需要確定常數項和線性時間趨勢項，圖1-1為每日融資余額對數序列的趨勢圖，圖形的起點不在原點，表明序列有常數項，同時存在隨時間變動的趨勢項。

圖1-2表明，滬深300指數日波動序列不包含趨勢項，但是存在常數項。由此，選定合適的檢驗形式對兩個序列進行平穩性的檢驗，檢驗的最佳滯后階數由eviews7.0軟件根據AIC原則自動確定，檢驗的結果如表1-1所示：

從檢驗結果看出，LNMP的ADF檢驗值為-6.40，有充分的理由拒絕原假設，即LNMP序列不存在單位根情況，滿足序列平穩的條件。同理，VOL的ADF統計值為-7.31，VOL是平穩的時間序列。也就是說，變量LNMP和變量VOL均是I（0）過程，可以通過VAR模型來檢驗杠桿融資和A股波動性之間的相互關系。

（二）杠桿融資對A股波動性影響的VAR（p）模型

本文通過構建向量自回歸（VAR）模型來分析杠桿融資交易和A股波動性的相關關系。VAR模型可以用來預測具有相關關系的時間序列系統，并且可以通過分析隨機干擾對變量系統的動態沖擊來解釋不同的經濟沖擊如何影響變量的變化。

本文模型的最佳滯后階數由eviews7.0中的Lag LengthCriteria檢驗功能來確定，檢驗的結果如表1-2所示：

根據檢驗結果，LR，FPE，AIC，SC，HQ檢驗均選擇了滯后8期是最佳的滯后階數，本文選擇滯后8期構建杠桿融資交易和A股波動性VAR模型。

從模型檢驗的結果可以看出，A股的波動性受自身滯后一期、二期、三期、四期、五期影響的t統計量顯著通過檢驗，滯后五期以后的t統計量較小，同時，也受杠桿融資滯后一期、六期、八期的影響，可見，A股波動很大程度上受到自身慣性的影響。對于杠桿融資交易，LNMP（-1）、LNMP（-6）的系數符號為正，LNMP（-8）的系數符號為負，表明杠桿融資對A股波動性的影響復雜多變，在短期內加劇了股價的波動，但從長期來看卻能夠平抑股價的波動；此外，融資變量的系數值均較小，表明了杠桿融資對A股波動性的影響不明顯，A股的波動性更多由市場自身的規律決定。同樣的，融資交易也與自身的影響有較大的關系，并且受到股市波動滯后一期和滯后二期的影響，這也表明了A股的短期波動對融資余額變動具有一定的影響。

（三）Granger因果關系檢驗

根據VAR（8）模型的結果，可以確定的是杠桿融資和A股的波動性兩個變量有顯著的相關關系，通過Granger檢驗可以判定杠桿融資量的變化是不是A股波動性變化的原因，檢驗的結果如表1-3所示：

檢驗結果顯示，拒絕“LNMP不能Granger引起VOL”的原假設，從P值來看，有99.68%的把握說明融資對A股的波動有影響。同理，拒絕“VOL不能Granger引起LNMP”的原假設，檢驗的P值表明，股市波動對融資產生影響的可能性達到了99.99%。由此可見，杠桿融資與A股波動性之間的影響是雙向的。

（四）脈沖響應分析

通過脈沖響應分析可以分辨各內生變量的擾動，以此確定一個變量的意外變化如何影響模型中其它的內生變量。對杠桿融資和A股波動性進行脈沖響應分析的結果如圖1-4所示：

圖中橫坐標代表滯后期數，縱坐標代表累積效應，對比兩幅圖得出以下結論：首先，股市波動受其自身的沖擊最強烈，響應路徑一直為正，初期影響較大，后期較為平坦，表明本期一個單位的標準誤差沖擊對最近時期A股波動有較大的影響，對較后面時期的影響逐漸穩定，響應變化不大，這符合股市波動的自然規律。其次，A股動受到杠桿融資的影響，但是影響微小，本期如果給杠桿融資一個單位正向的標準誤差沖擊，在滯后1-3期都會加劇A股的波動，在第4和第6個滯后期對A股波動幾乎不產生沖擊，在第5個滯后期表現出降低A股的波動性，隨著滯后期的延長，又開始表現出對A股的正向沖擊，并且脈沖函數曲線逐漸趨緊零軸，表明杠桿融資對A股的響應越來越弱，整體來看，杠桿融資對A股的波動的影響路徑呈現出復雜的動態變化的特征。

（五）方差分解

脈沖響應分析方法分析的是模型中的變量對所受到的沖擊隨時間如何反應，而方差分解可以給出不同結構沖擊的相對重要性信息，預測誤差方差分解告訴我們由于自身沖擊與其它變量的沖擊而導致的序列移動的比例。對A股波動性進行方差分解的結果如表1-4所示：

從表中數據看出，A股波動性被其自身解釋的程度高達99%以上，而被杠桿融資解釋的程度不及1%，表明A股的波動最主要的還是受其自身規律的影響，杠桿融資對A股波動的影響雖然隨著時間的推移呈現出增加的態勢，還是影響甚微。這充分說明了杠桿融資只是影響A股波動的一個小小的因素，投資者應當理性得看待股市波動和杠桿融資交易之間的關系。

四、結論與建議

根據本文得出的結論，杠桿交易雖在一定程度上加劇股價的波動，但和本輪股市單邊調整并不豐富相關，A股本輪巨幅調整主要受其自身漲跌規律的支配，快速的上漲和過大的泡沫必將導致快速的下跌和價值的回歸，而杠桿融資交易扮演的角色僅僅是助推器，不可過分妖魔化杠桿融資。杠桿只是一種交易工具，是成熟的資本市場不可或缺的合理交易工具，杠桿使用合理，能夠使投資錦上添花，但若濫用杠桿，卻有可能給投資者帶來毀滅性的打擊。所以，規范發展杠桿交易是我國資本市場走向成熟的必經之路，為引導杠桿融資交易趨利避害，對我國A股市場發揮積極的作用，本文提出如下幾點建議。

（一）建立輿情監測反饋體系，正確引導輿論

監管部門應該加強和媒體的合作，建立實時的證券市場輿情監測和反饋體系，方便管理層準確的判斷和把握市場不同階段下的輿論導向，根據資本市場的實際狀況作出恰當有效的反饋，引導輿論往正確的方向解讀。主管部門應該改變以往的對媒體的管理思維，建立和媒體的溝通機制，通過各種途徑和渠道促進雙方之間更加有效的對話和溝通。充分發揮媒體在信息溝通和輿論監督上獨特的優勢，提高市場的公開透明程度，減少資本市場信息不對稱和維護廣大投資者的切身利益，起到輔助監管的作用。

（二）對杠桿融資交易進行整體設計

對杠桿融資的規模、融資的模式、保證金比例的設定進行整體規劃。在我國資本市場發展的特定時期內，合理地控制杠桿融資的總量規模；就融資模式而言，對融資融券、傘型信托等結構化理財產品、融資類收益互換、分級基金等杠桿資金進行系統梳理、將適合引入到股市的場外杠桿交易品種納入監管范圍之內，使杠桿融資交易暴露在陽光下，并且在全社會范圍內規范保證金融資的規定，推出統一的保證金制度，形成有效的控制全社會融資杠桿比率的監控體系。發揮杠桿交易逆周期調節的功能，在股市上漲時，提高保證金的比例縮小杠桿，在股市下跌時，降低保證金的要求放大杠桿，使社會杠桿資金的使用保持在一個合理有效、風險可控的環境中。

（三）正確疏導投資者心理，優化投資者結構

和海外成熟的市場相比，我國證券市場大量非專業投資者參與的市場使A股市場炒作之風盛行，散戶投資者頻繁交易、跟風炒作、追漲殺跌、盲目博傻等不良投資習慣增加了A股市場的不穩定因素，加劇了A股市場的波動。此外，部分機構投資者的投資理念偏短視。因此，政府應該借助主流媒體引導市場參與者樹立正確的融資觀念和長期投資、價值投資的理念，減少選股時投機浮躁的心理。同時，要不斷壯大機構投資的隊伍，培養更多專業的機構投資者進入市場，積極引導社保資金、養老金、企業年金等長期資金入市，優化投資者結構，使我國的資本市場朝著更加透明、成熟、專業化的方向發展。