中國企業(yè)海外并購績效分析

左曉慧，劉 爽

(安徽財經大學 金融學院，蚌埠 233030)

產生于20世紀80年代中期的中國企業(yè)并購，隨著資本市場的發(fā)展，呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。企業(yè)并購可以優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)結構調整并能尋求企業(yè)新利潤增長點。進入21世紀以來，我國經濟逐步融入全球化的潮流。并購市場更加規(guī)范化并與國際市場接軌，出現(xiàn)了許多成功并購案例，但也有失敗的案例，并購成功與否主要是通過并購后的績效來評價的。企業(yè)并購的績效如何，其主要影響因素有哪些都是需要進一步探索的問題。

一、文獻綜述

國內學者對海外并購績效從不同的角度進行了理論和實證分析。張冀橋等認為：長期而言，目前我國上市公司并購是無效率的，沒有實現(xiàn)并購雙方資源整合及創(chuàng)造價值的目的；關聯(lián)方交易卻使并購公司并購后長期績效得以改善，另外目標公司并購前財務風險越大對收購公司并購后長期績效有加劇惡化的作用。[1]楊宗翰認為，公司并購動因影響了公司并購的績效，只有價值增加型并購動機能增加公司價值。[2]葛結根發(fā)現(xiàn)，以政府為主導的無償并購，其績效明顯低于以市場為主導的有償并購?，F(xiàn)金支付及現(xiàn)金與資產組合支付的績效在有償并購中較為穩(wěn)定，資產支付的績效表現(xiàn)為高開低走，而現(xiàn)金與承擔債務組合支付的績效呈現(xiàn)先升后降的趨勢。[3]陳志剛等發(fā)現(xiàn)：地區(qū)創(chuàng)新水平越高并購績效越好；民營企業(yè)作為并購方獲得的并購效益比國有企業(yè)作為并購方更大。[4]趙息褚等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理層能力與跨國并購績效呈現(xiàn)顯著正相關關系；完善的內部控制制度及內部控制制度的有效執(zhí)行可以顯著提高企業(yè)跨國并購績效；管理層能力與企業(yè)內部控制有效性存在著正向共變關系。[5]

二、中國企業(yè)海外并購現(xiàn)狀

中國企業(yè)海外并購隨著國家戰(zhàn)略、國際影響及國際合作的不斷深化，經歷了從無至有到興盛發(fā)展再到穩(wěn)步前進的發(fā)展過程。

(一)并購規(guī)模迅速增長

2013年我國企業(yè)參與的海外并購高達200宗，數量較前一年上升5個百分點，并購金額515億美元，亞洲排名第一。2015年，中國企業(yè)海外并購交易金額比2013年接近翻番，達1 620億美元。2016年，中國企業(yè)海外并購在交易數量和交易體量上都出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。大陸企業(yè)海外投資金額至2 210億美元，猛增246%。超過2012～2015年三年中國企業(yè)海外并購交易金額總和。2017年中國企業(yè)參與并購熱情不減，可是交易金額卻沒有隨并購數量一同節(jié)節(jié)攀升。據匯編的數據，過去12個月，中國企業(yè)跨境收購規(guī)模已經降至了1 730億美元，同比萎縮25%。單筆10億美元以上的超大型海外并購案例數量從2016年的103宗下降至2017年的89宗。但交易總金額上升11%，達到7 700億美元；交易總數量上升21%，達到11 409宗。中國企業(yè)參加海外并購的目的是為了開拓國際市場，增強國際化經營能力。

(二)方向逐步合理

海外并購交易方面，高科技、工業(yè)和消費品依舊是海外投資最活躍的領域。投資者希望將先進的科技引入國內市場以促進產業(yè)升級，同時引進新的知識產權、品牌以及產品。在“一帶一路”政策的指引下，我國與沿線國家的實體產業(yè)戰(zhàn)略合作不斷增強，同時在金融、文化、旅游、教育等領域積極加深了解，這些對于推動國有企業(yè)海外并購起到了深遠影響。高科技行業(yè)最為明顯，2013年高科技行業(yè)并購僅發(fā)生1項，2016年完成11項并購，全年9.5%的國有企業(yè)海外并購交易總量都是高科技企業(yè)。此外，隨著中國居民家庭財富的增加及消費理念的改變，與消費相關的行業(yè)并購及包含娛樂文化、醫(yī)療健康等行業(yè)并購也增長顯著。2013年娛樂文化和醫(yī)療健康等行業(yè)海外并購僅3項，僅占當年國企海外并購總量的5.1%；2016年就達到36項，占當年海外并購總量的31%；2016年消費相關的國有企業(yè)海外并購發(fā)生12項，是2013年并購總量的2.4倍。能源、電力、工業(yè)領域及原材料領域原先占并購比重較大，2016年并購總量雖比較穩(wěn)定，但所占比重逐漸下降。由此可見，國有企業(yè)海外并購行業(yè)分布也更加多元化，而且從外延式增長向內涵式增長轉變并顯著地逐步向高科技含量和專項技術方面轉變。

(三)并購效率總體較低

目前，市場化的并購重組、借殼上市成為大部分具備增長潛力的非上市企業(yè)登陸A股的快速通道。雖然成功實施并購重組的數量逐年遞增，但從國內外并購重組發(fā)生頻率來看，七成都以失敗告終，而在中國并購的成功率僅為兩成。并購重組是企業(yè)發(fā)展的機遇，但也伴隨著巨大風險。中企海外并購收益呈現(xiàn)三個特點。一是高風險。大部分的收購屬于跨行業(yè)收購，特別是傳統(tǒng)制造業(yè)收購新興產業(yè)，并購后跨行業(yè)資源整合效率低；二是低績效。到2016年底，公司海外并購后被并購公司的每股紅利增長率為負，平均為-10.9%，說明并購后的績效表現(xiàn)不佳，且面臨著整合困難；三是高的估值和杠桿。大部分收購標的估值遠高于賬面凈資產，給上市公司帶來巨額并購商譽；另外，1999年至2016年2月，中國企業(yè)海外并購總價值EBITDA(息稅折攤前利潤)的中值為11.8倍；而同期全球并購該指標的中值為8.7倍。即使是全球并購估值創(chuàng)歷史新高的2015年，并購總價值/EBITDA也不過11.3倍。

(四)風險顯露

根據美國咨詢機構的研究公告，中國企業(yè)2014年海外并購交易的完成率不足70%，遠落后于發(fā)達國家，海外并購失敗的主要原因歸結為并購戰(zhàn)略不明確、并購調查不完善。企業(yè)進行海外投資與并購活動，無論涉及發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，都具有很高的風險。海外投資與并購環(huán)境復雜，一方面需要深入理解當地法律法規(guī)、通過多方審查、突破行業(yè)限制甚至壟斷經營；另一方面還會面臨地域差異、勞資糾紛、社保等突出問題；當投資并購活動涉及發(fā)展中國家時，政治、經濟、文化、法律等方面的投資環(huán)境問題會更加復雜，因此國內企業(yè)海外并購風險很高。

三、并購績效的主要影響因素

從企業(yè)國內外并購的總體情況看，并購績效的影響因素有宏觀和微觀兩方面。通過查閱相關文獻，結合公司并購績效的總體情況，本文認為影響公司并購績效的主要因素如下：

(一)宏觀因素

2017年中國企業(yè)海外并購開始回歸理性，明顯體現(xiàn)了中國經濟發(fā)展總體情況與國家相關政策的支持。受“一路一帶”發(fā)展戰(zhàn)略影響，企業(yè)并購方向發(fā)生了明顯變化。根據德勤公司的研究報告，在受訪的中央企業(yè)中，70%企業(yè)認為，企業(yè)未來國際化方向會明顯地向“一帶一路”傾斜；約80%的準備參與“一帶一路”項目的國有企業(yè)表示會增加海外投資規(guī)模。受此影響，國有企業(yè)海外并購的重心也會由發(fā)達經濟體逐漸向“一帶一路”區(qū)域轉移，企業(yè)首選的可能是與中國毗鄰的亞洲地區(qū)。[6]中國供給側結構性改革是企業(yè)過剩產能企業(yè)海外并購的必然選擇。海外并購的中國企業(yè)，國家層面也在不斷為其進行一系列的政策與稅制保障，促進中企開啟國際市場的積極性，減少企業(yè)“走出去”所面臨的一系列風險。

(二)微觀因素

企業(yè)并購績效的微觀影響因素很多，國內外學者分別從不同角度進行了深入研究。但是從并購資源整合的角度，本文認為主要微觀影響因素如下：

1.投資目標與方向

Ravenscraft基于美國視角研究全球五次并購浪潮發(fā)現(xiàn)，價值被市場低估、快速成長產業(yè)和負債率低、流動性高等財務穩(wěn)健企業(yè)更容易成為并購目標。[7]中國企業(yè)海外并購近幾年呈現(xiàn)出收益期短的特性，追求的是短期的絕對收益目標。而戰(zhàn)略投資者為企業(yè)提供的技術及管理上的支持更能幫助并購企業(yè)應對海外市場環(huán)境的諸多風險與挑戰(zhàn)，企業(yè)海外并購不能追求短期收益，應該做好各項基礎工作，走得穩(wěn)才能走得長。中國企業(yè)海外收購酒店、房地產、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領域，具有很大的投機性，甚至為爭奪并購目標相互競價，這樣不僅不能給并購企業(yè)帶來盈利，反而會造成損失，并可能會引起目標公司所在國更嚴密監(jiān)管或有針對性地制定限制性政策。企業(yè)應從長遠發(fā)展考慮選擇并購目標，對涉及知識產權等無形資產的并購對象，要選擇產業(yè)成長性好的目標公司，還應避免無形資產價值波動所帶來并購業(yè)績受損。[7]

2.并購方式

按照并購雙方的業(yè)務關聯(lián)程度，企業(yè)并購可分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式。橫向并購指并購雙方處于同一行業(yè)，產品屬于同一類型，在市場上存在直接的競爭關系。縱向并購指并購雙方處于同一行業(yè)的不同生產環(huán)節(jié)或經營環(huán)節(jié)，或擁有專業(yè)化的縱向協(xié)作關系。混合并購的兼并雙方處于不同行業(yè)，各自生產的產品不具有競爭性。橫向并購能夠有效地擴大市場占有率、降低市場競爭，同時整合優(yōu)質資源、實現(xiàn)規(guī)模經濟，通過降低生產成本提高企業(yè)綜合競爭力?？v向并購拓展了企業(yè)的生產范圍、經營范圍，能夠確保原材料及時供應、產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)高效協(xié)作、企業(yè)生產經營理念一致，有效實現(xiàn)了生產、經營成本最小化?；旌霞娌⒌牟①徠髽I(yè)可實現(xiàn)經營多元化，但經營風險也會增加。有學者研究發(fā)現(xiàn)，并購類型在短時間內不會實質影響企業(yè)的經營狀況，也無法顯著改變并購企業(yè)的績效。并購當年，企業(yè)行為能顯著影響并購企業(yè)績效，其中敵意收購會降低并購企業(yè)績效，而非公開競價又會對并購企業(yè)造成一定損失。[8]

3.并購定價

并購中目標企業(yè)價值的確定，即并購定價的準確與否不僅決定著并購交易的成功或失敗，還決定并購后企業(yè)績效的優(yōu)劣。企業(yè)并購的定價方法主要有以下幾種：(1)凈現(xiàn)值法，是將并購后現(xiàn)金凈流量預測值按照并購公司的加權平均成本或并購企業(yè)要求的投資回報率進行折現(xiàn)，折現(xiàn)的價值作為并購定價的基礎。凈現(xiàn)值法對上市公司和非上市公司定價都能使用，這種方法的優(yōu)點是既考慮了資金的時間價值和風險因素。(2)實物期權法，是先計算出項目的凈現(xiàn)值，再考慮實物期權價值后確定能否并購的定價方法。包含實物期權的項目很有限，所以這種方法使用面窄。(3)資產價值基礎法，是通過對目標公司所擁有的資產進行估價來估計目標公司價值的方法。成功的并購定價還取決于決策者的分析判斷和預測能力，最后的并購價格在很大程度上還受談判技巧的影響。企業(yè)并購的多種定價方法各具特色，具體使用時應視具體情況選取最為適合的定價方法。[9]

4.支付方式

支付方式的確定可以估計并購支付所需要的資金，并會引起公司的融資結構和資本結構發(fā)生變化，以及控制權結構及資產結構發(fā)生變化，這些信息傳遞到市場上，會影響市場對并購方股價估值，不同的支付方式還會通過不同的稅收效應影響并購績效；并購績效是支付方式及支付方式選擇所帶來的公司資本結構及控制權結構變化等因素共同作用的結果。支付方式選擇所引起的控制權結構變化、資產結構的變化、資本結構和現(xiàn)金流量變化也會對并購績效產生影響。[10]

四、提高企業(yè)海外并購績效的措施

中國企業(yè)應明確并購目的與方向，制定科學的戰(zhàn)略規(guī)劃，創(chuàng)新合作模式并加強風險管控，拓展融資渠道與方式，努力提高跨國并購成功率，以并購帶動企業(yè)轉型升級。

(一)明確并購目標與方向

中國企業(yè)海外并購的目標應優(yōu)先考慮同類型企業(yè)或上下游企業(yè)，有利于發(fā)揮并購的規(guī)模效應和協(xié)同效應。[11]一些在全球競爭中已經沒有競爭優(yōu)勢的老牌跨國公司或者知名跨國公司的某些業(yè)務往往是中國企業(yè)海外并購的目標企業(yè)，它們在給中國企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略提供了機會的同時，也給經營帶來困難和陷阱。這樣的目標企業(yè)名義上“收購價格”較低，實際是企業(yè)繼續(xù)經營風險更大。因此，決定并購成敗不能以收購價格高低作為判斷標準，應綜合考慮并購類型、并購目的和內外部各種條件。首先選擇與并購企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相符和相協(xié)調的、能夠與并購企業(yè)形成經營戰(zhàn)略互補并能產生協(xié)同效應的并購目標；其次要選擇并購成本較低、整合后能夠產生比較好的經濟效益、具有良好市場前景和較大發(fā)展?jié)摿Φ哪繕斯?；再次，并購企業(yè)應選擇與自身經營業(yè)務有相融性的目標企業(yè)。這樣并購后便能很快地對并購企業(yè)進行有效的管理和控制，而不需要花大力氣對目標企業(yè)進行大規(guī)模的調整和改造，合并后的并購公司供、產、銷渠道一定會增加，經營規(guī)模擴大的同時會帶來很好的經營協(xié)同效應。因此，海外并購要選擇政局穩(wěn)定、法律健全和政策透明度高的國家或地區(qū)的目標公司作為海外并購目標。

(二)進行多元化融資

縱觀成功的海外并購案例，暢通的融資渠道和合理的融資方式是關鍵，因此國內企業(yè)在進行海外并購過程中要尋求多種融資渠道、拓展融資方式。一方面要重視股權融資，吸引更多財務投資者參與海外并購，并充分運用債券和股票融資，設計出合理的股權結構，吸引有深厚背景的海外財務投資者，這些金融機構投資經驗比較豐富、交易結構設計及金融工具的使用合理，還有目標企業(yè)價值評估及后續(xù)整合等方面優(yōu)勢。另一方面并購公司要充分利用海外融資平臺開展并購。近年來，相關的政府管理部門也鼓勵國內企業(yè)通過境外平臺開展海外并購。企業(yè)可與其他財務投資者合作設立海外并購基金，利用財務杠桿放大自身的外匯資金，提高外匯資金利用效率；已在海外上市的企業(yè)還可在境外增發(fā)股票或發(fā)行優(yōu)先股，通過調整資本結構融通資金。

(三)加強企業(yè)海外并購的指導監(jiān)管

政策的指引對海外并購產生明確的導向作用。相關政策促使中國企業(yè)海外并購從被動性資產和炫耀性資產轉移至戰(zhàn)略性投資。數據顯示，由于政策的引導，2017年的出境收購交易價值仍高于2014年、2015年的總和。商務部網站發(fā)布的《對外投資備案(核準)報告暫行辦法》文件將加大對中資企業(yè)海外并購活動的監(jiān)管力度，重點是監(jiān)管投資額在3億美元及以上的交易；對于境內投資主體投資到最終目的地企業(yè)的路徑上設立的所有空殼公司，管理部門均不予備案或核準；出現(xiàn)重大經營虧損或出現(xiàn)群體性事件的對外投資也是重點督查對象。這些措施將有利于完善中國企業(yè)對外投資管理制度，特別是對盲目并購的公司進行正確引導，充分發(fā)揮公司并購的資源整合效應。

(四)企業(yè)應加強自律

中國企業(yè)對外投資更多地需要政府引導，同時企業(yè)更應加強自律。并購企業(yè)要做好盡職調研，明確當地需求和投資風險。并購企業(yè)一方面要有長期投資理念，通過資源的合理配置而非通過投機來獲取利潤，分散風險。另一方面要明確加大對高科技企業(yè)或產品的投資是并購的重要約束條件。

綜合來看，雖然中國企業(yè)并購活動在2017年出現(xiàn)了交易數量和交易金額的雙降，但并購數量也到達了歷史第二高位，反映推動并購交易的中長期動力依然活躍。未來，國家海外并購相關法規(guī)持續(xù)明晰，審批逐步簡化。在供給側結構性改革及“一帶一路”政策的戰(zhàn)略指引下，順應企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的海外并購將有更廣闊的前景。