QFII對我國A股市場影響的實證研究

一、引言

從2002年第四季度頒布《合格的境外機構投資者境內投資管理暫行辦法》起，我國A股市場正式進入QFII制度的試點階段。QFII制度是一項對外引資政策，其中主要包括境外機構成為QFII所需要的一系列資格審核認證標準。由于我國現階段金融環境的交易體制不健全和監管機制不完善，無法完全開放證券交易市場。QFII制度可以平穩、有效和安全地引入外資，迅速擴展資本市場的資金規模，通過發揮自身優勢加快我國資本市場的國際化步伐。2005年12月，國稅局開始免征境內投資買賣交易時獲取價差的營業稅，從一定程度上降低了QFII進入A股市場的門檻。外匯管理局于2009年10月又一次弱化了進入A股市場的標準限制，發布的證券投資外匯管理規定中將單個合格投資者的投資額度上限從8億美元上調至10億美元。隨后我國加快經濟發展方式的轉變，調整經濟結構，有效抵御了當時國際金融危機所帶來的沖擊。

早前引入QFII制度的其他國家或地區隨著該制度的一步步實行，在充實資金流、增加資金的擁有量等方面產生了積極的影響作用。例如1990年頒布該項制度的中國臺灣，將QFII制度作為開放其證券市場的過渡性路徑。經過多年的運作外國資金不斷流入，大大減弱了當地企業對容易出現的投資現金流短缺或斷裂等問題的敏感性。

二、QFII發展現狀

(一)完善投資環境和投資方式

改革開放以來我國十分重視對外發展，使我國企業與國外的合作日趨頻繁。境外機構在了解我國證券市場的過程中發現了A股市場巨大的投資空間，QFII便進入我國A股市場進行投資活動。QFII先進的運作模式和評估機制將A股市場中的每個上市公司均暴露在平等、競爭的市場環境中。為了吸引投資方，上市公司都需要盡可能提升公司的綜合實力，這也相應地提高了證券市場的整體水平。QFII等機構的進入可以通過聚集投資方的投資力度增大投資規模，逐漸添加投資空間的厚度，同時也明確了市場與政府作用的界限，依靠市場的基礎作用力和政府的理性干預的平衡給A股市場的發展創造優勢條件。證監會要求更多機構或中小投資者以此效仿，全面推進A股市場的國際化進程[3]。

QFII更偏好銀行類估值低且業績增長穩定的股票。從行業領域的角度來看，QFII也較看好電力業的個股。其中保變電氣、東方電氣和南都電源獲得QFII重倉[1]。雖然價值投資一直是眾多QFII的投資方式。大型綜合性QFII如摩根士丹利等堅持價值投資，但在投資的組合中開始增持成長型和消費型股票。

(二)相關數據的變化

QFII制度在A股市場的范圍擴展主要表現在審批額度與QFII家數的設立兩個方面。QFII的審批額度從2003年的17億美元上升至2006年的34億美元；2007年由于全球金融危機，獲批額度僅剩9.5億美元；直至2008-2009年，數額再度回歸至三十多億美元。證監會也在每月更新QFII的新增個數，獲得QFII資格的境外投資機構不斷增加。截至2017年11 月30日，累計的QFII額度為967.94億美元[2]。獲批額度的擴大將不斷吸引外資機構進入我國A股市場，使境內與境外投資機構之間的相互合作，雙方互利共贏的同時市場結構也在不斷變化。然而，審批額度的增幅大小并不是隨意指定的。它需要經過嚴格而精密的計算，隨中國證監會、央行以及相關機構出臺的政策變動而增減。圖1 中可以看出從2016年1月起，QFII獲批的新增額度較小且沒有較大波動，說明我國對于QFII審批的程序和門檻提高，并新增較小規模的QFII[4]。

圖1 2012年11月-2016年9月QFII每月的新增獲批額度(單位：億美元)

2003-2011年QFII每年新增的家數均不超過30家，2011年新增29家QFII，為9年內的最大值。隨著世界經濟形勢的好轉，2012年全年增加72家QFII，實現了QFII的第一次大擴容。而隨后一年新增的QFII家數也達到44家之多，至2018年1月獲得批準進入的QFII共計310家。(見圖2)。

圖2 2003-2014年每年新增的QFII家數(單位：家)

中國證券登記結算有限責任公司發布的統計月報中顯示，至2014年年末，QFII已累計開立826個A股賬戶。僅在2013年和2014年，QFII開立的A股賬戶就分別為261個和225個。2013年12月新開立45個A股賬戶；2013年6月與2014年6月均新開29個；2014年12月開立的賬戶個數為26個，僅次于6月的29個(見圖3)。2013-2014年6月和12月開立賬戶個數都較多的原因與經濟周期有關，股市是不斷循環的，6月與12月處于高峰期。截至2015年2月，QFII已連續38個月開立A股賬戶，開立的賬戶總數已經達857個。

圖3 2013-2014年每月QFII新開立的A股賬戶數

三、QFII持有A股股數與上證180指數的實證研究

(一)理論分析

相對于封閉的投資環境而言，一旦開放市場即會伴隨一定的風險，我國的改革開放將我國經濟與世界經濟緊密聯系。如果國外經濟出現異動的“蝴蝶效應”造成我國A股市場股價的不尋常波動，而QFII引入會在一定程度上降低股價在短期內產生這種波動的幅度。政府對外開放程度的加深和對QFII制度的相關限制減少使QFII會進一步增加持有A股股票的份額。積極態度會引導股價上漲，大多個股股價的變動推動大盤指數上升。

圖4 QFII增持A股與股價走勢的關系圖

(二)研究對象

雖然僅從理論推導的結論中可以看出QFII與A股市場之間有一定的關聯性，但具體的關聯程度還需要通過實證分析的處理得出結果。為了通過收集數據充分了解二者之間存在的關系，需要尋找QFII持有A股的股數變動情況以及能夠反映A股股價整體走勢的代表性指標。上證180指數產生于2002年7月1日而QFII制度是從2002年末開始推行的[5]。

將2014年2-12月深交所披露的QFII持有A股的總股數與上證180指數的開盤價進行匯總制成表1。2014年7月末前的上證180指數的開盤價均平穩保持在4800點以下，從7月31日開始上證180指數的開盤價有上升的趨勢，到12月份有明顯上升達到6268.63點。

表1 模型的樣本數據

(資料來源：http：//www.szse.cn/main/disclosure/news/qfii/、http：//quote.eastmoney.com/flash/zsflash.html？c=000010&n=上證180&st=r&m=1)

圖5 2014年2-12月月底QFII持股數和上證180的走勢

上圖的8月初雖然QFII持有A股數有小幅度的上升而上證180指數沒有明顯變化趨勢，但是從總體走勢中可以大致猜測自變量和因變量具有一定的正相關性。為了更精準的知道這兩者之間的相關關系是否顯著，就需要利用回歸分析觀察P值大小，將P值與顯著性水平進行比較：若P值大于顯著性水平，則兩個變量之間的相關性不顯著；若P值小于顯著性水平，則持有A股的總股數與上證180指數線性相關。二者是正向相關還是反向相關還需要進一步觀察線性回歸模型中X的系數，當系數大于0時為正相關。

(三)實證模型

將2014年2-12月月末QFII持有的A股總股數設為自變量X，上證180指數相應時間點的開盤價設為因變量Y。利用Eviews軟件進行回歸分析，表2的分析結果顯示：P值=0.0247小于，即自變量X與因變量Y之間存在顯著的線性相關關系。一元線性回歸模型：Y=-1479.627+0.078*X說明隨著QFII持股數額的增加上證180指數的開盤價顯著提高，實證結果與假設一致。

QFII持有A股總股數的增加推動上證180指數上升說明QFII對A股市場具有積極的推動作用，而積極的態度推動股價的上漲。引入外資在一定程度上體現了市場的健康和先進，股市中匯入的外資越多就說明外資在現在以及未來一段時間內看好該股市，股市的整體指數就會上漲。

表2 QFII持有A股數與上證180指數的回歸分析結果

注a：上表由Eviews3.1軟件生成

四、QFII的進入對市場的影響

我國股市的交易品種格局以股票為主，理性的投資者會選擇多樣化的投資產品來分散非系統風險，因此A股市場交易品種的單調會阻礙投資者的投資，同時也會減少QFII對股市的預期收益。QFII進入A股市場進行投資活動時，QFII通常會選擇具有強大綜合實力的上市公司，但是基于我國的國情，A股市場上的大多數上市公司股權過度集中在少數人手中而處于劣勢，所以QFII大量收購股份份額以獲取自身的絕對優勢，掌握公司的內部信息以實現信息的對稱性。

但是境外機構作為以盈利為主要目的的理性投資者，當預測分析A股市場近期的狀態處于穩定不會獲取較高的報酬時，有一部分QFII將從以安全性為原則的中長期投資轉向短期投機。短期交易的買賣價差雖然不用征收營業稅收益頗高，但同時會產生流動性風險、信用風險和市場風險。如果這部分QFII的轉向投資形成 “羊群效應”，大量中小投資者就會單一化地投向某一特定的上市公司，一旦該公司的財務狀況受到威脅將會引起整個股市的震動，甚至誘發金融危機，因此近幾年政府通過降低QFII新增審批額度來規避風險。另外，從2011年底起，出現了直接用人民幣投資的境外投資機構，開始實行的RQFII試點加快了我國融入世界市場的步伐。

(西北大學經濟管理學院，陜西 西安 710127)

[1] 郭家軒. QFII青睞大盤藍籌 23只個股成新寵[N]. 南方日報，2014-03-21(A16).

[2] 馬元月 蘇長春. 外管局新批 177 億元 QFII、RQFII 額度[N]. 北京商報，2015-03-02(007).

[3] 蘇詩鈺. QFII與RQFII大擴容加快A股國際化步伐[N]. 證券日報，2015-01-12(A02).

[4] 張漢青. 新額度與資金流入“雙向輸血”QFII[N]. 經濟參考報，2010-06-25(015).

[5] 詹鈺葉. 外匯局7月新批13.5億美元QFII額度 境外機構投資者涌入A股[N].深圳商報，2014-08-01(B01).