QFII投資行為對中國股市價格波動影響的實證研究

一、文獻綜述

近來，國內外學者探討了QFII制度對股票價格的影響。Kaminsky和Schmukle對羊群行為進行了研究，他們認為該行為對市場有不良作用，尤其是在金融危機中，還會起到促進金融危機爆發的效果。Schuppli 和Bohl在2010 年卻得出完全相反的結論。

不僅僅是外國學者，包括我國學者對QFII對股市波動的影響研究也存在巨大的爭議。王麟樂、張一、盧元方(2011)為了對中國市場波動進行定量分析，引入了自回歸的條件異方差模型，最終提出QFII對我國影響不大。謝家智，劉建徽，張芳芳，陳習定在2003年時，以03年及以后8年的上海深A股為樣本，考察機構投資者對股市波動性及股票收益的影響，可以看出機構投資者增加必然引起了股票市場的波動，然而股票投資者無法僅僅由于波動而產生投資意愿與傾向。程天笑、關益眾和劉莉亞在2014年對羊群行為的研究可以得出如下結論，羊群行為是有領頭羊和從羊的，我國境內的一些機構與QFII相比具有更高水平的強度，在買賣行為中更具領頭地位。劉敏、饒育蕾、梅立興、許軍林(2013)對QFII制度進一步研究，股價同步性受到QFII制度的影響，但是并不是所有市場機制都是受相同的影響。

二、 實證研究——QFII對金融市場的影響

(一)數據來源

2002年到2016年中從上海上市公司，股票數目這些方面選取樣本，而在樣本中在A股中投資比例最高的就是QFII投資，選區每日股票收益率，近5000個樣本進行數據處理。

(二)GARCH模型

1.模型概述

1982年ARCH是羅伯特恩格爾RobertF.Engle在《計量經濟學》中為解決時間序列的波動性問題提出的，他主要研究英國通貨膨脹率的波動性。1986年波勒斯勒夫(Bollerslev，Tim)提出了GARCH模型。ARCH模型的主要作用是對時間序列變量的波動性變化進行模擬。

2.模型選取

GARCH(1，1)模型的形式為：

α0>0、α1≥0、λ1>0、α1+λ1小于或無限接近于1

在這個模型的計算中，λ1代表了波動的持續性，也就是上一期正股價改變會影響本期的正股價，本期的負股價改變則會關聯下一期的負股價；α1>0，代表ARCH效應系數，代表過去對當前的波動效應；ARCH和GARCH兩個模型系數和反應外部沖擊會持久的影響著ut波動特征。

3.樣本的平穩性測試

對序列R作ADF檢驗，結果如下表所示。

ADF統計檢驗-52.02781%臨界值-3.43895%臨界值-2.862710%臨界值-2.5674

由收益率樣本序列做ADF檢驗，其統計量絕對值遠大于顯著水平的臨界值，證明該序列是平穩的。

4.模型估計

其中，X的值表示是否引進QFII制度，在QFII制度引進前X=0，引進后X=1，03年七月九日為變化時間點。

利用eviews對全部樣本進行回歸得：

系數標準誤z-統計量概率C0.004770.000212.1538790.031方差方程C0.000144.96E-628.545780ARCH(1)0.168310.0056629.789860GARCH(1)0.761400.00668113.98630X-0.000134.11E-106-3.10E+1010

C對應式中的α0、ARCH(1) 對應式中的a1、GARCH(1) 對應式中的β1、X的系數對應式中的λ。

表4 ARCH - LM檢驗

對殘差項進行條件異方差檢驗，得到的結果如圖所示，可以此處的P值都遠大于0.5，說明股票收益率并不明顯受到QFII的影響，ARCH效應在序列中并不明顯。

5.實證結果

其次，在方差方程中，殘差平方滯后項ε2t-1的系數a1和方差滯后項ht-1的系數β1的和a1+β1稱為衰減系數，這就顯示出我國股票市場的收益率對外部沖擊是有記憶的，下一次的外部沖擊受前一次外部沖擊的影響。a1+β1的值越小外部沖擊的影響會消失的越快，對新一次的沖擊的內在消化能力增強。在實證結果中a1+β1=0.92971，這就意味著在t時刻的一次沖擊，在t+5時刻之后仍有0.929715=69.46%的比例留存在股市中沒有衰退。

(三)模型結論

結合模型給出的結論，制度的實施在削弱中國證券市場收益率的起伏是具有一定影響的，但是這種影響在中國計劃經濟體制中并補明顯。QFII沒有完全發揮其作用是由多種原因造成的：

第一，QFII是為了追逐利益才進行投資活動。進行投資時更傾向于獲利穩定性高的行業，這些行業本身有國家扶持，投資這些資產本身已經具有安全和穩定的特性，故國家扶持產業具有明顯優勢。因此QFII重倉股相當穩定。

第二，我國證券市場缺乏相避險措施。損失產生的時候只能通過拋售股票來減少損失，這種單一的措施是由于我國證劵市場對于避險措施并不重視，在系統性下跌出現時，往往很難科學避險，造成我國證券市場的波動。

第三，市場中出現了很多不規范的運作模式，尤其是上市公司在運營時透明度不高。我國現行法律體系并不健全，當中主管證劵方面的法律主要有《證劵發》和《公司法》。舉例說明：我國的許多財務審計會計制度與國際標準并不統一，持有ACCA的會計師在國內許多一二線城市也處于英雄無用武之地的境地，資產評估是否具有國際認可的權威性，值得商榷，再比如現行的法律體系具有滯后性，很多違法行為并沒有考慮到，我國與國際的慣例具有不一致性等。

第四，大量的零散股票投資者非常容易受到其他人投資行為的影響。我國證券市場的散戶投資者入市的主要動機是為了賺取短期投機受益，由此造成股票市場股價波動劇烈且存在過高的換手率。大多數投資者缺乏客觀科學的判斷手段，在受到國外投資者行為影響時容易出現一窩蜂的跟風現象，以所謂的內部消息為全部準則，作為投資參考的依據。散戶投資者具有盲目性，容易出現追捧現象，導致QFII持股起伏大，尤其在A股市場上QFII的宣示效應最為明顯，可以看出外資QFII機構在信息不平衡的狀態下利用市場的盲目性操縱股市，謀取暴利。

三、如何科學高效提高QFII市場穩定性

(一)加強監管力度

在考慮投資者情緒的基礎上堅持管理監督。隨著經濟發展，證券市場也逐步開放，很多內部管理問題亟待解決，資金的增長造成了市場的風險增加。我國證券市場同國外市場聯系密切，復雜的因素造成市場的不穩定。當前最重要的也是首要完成的就是完善金融市場法制建設，堅實的法制基礎才能為管理提供基石；完善對QFII的監管體系，比如優先完善風險管理體系。

(二)積極建設金融市場結構以及發展完善

現今我國金融市場的特征主要是：股票市場強，債券市場弱，金融市場不平衡，導致資本市場發展也不平衡，資本市場的不平衡體現在資本市場過強，而貨幣市場弱化，在金融市場和資本市場高速發展的今天，規模增長過快也具有兩面性，造成在市場發展過程中不平衡現象的突出顯現，增強我國政府對于金融市場和資本市場的調控，加強國家貨幣政策的力度，大力發展貨幣市場與債券市場。

在金融市場避險的策略中，我們能不能改變市場波動，尤其是非理性的波動，特別是金融市場，資本市場結構的缺陷而引起的這樣或者那樣的風險。尤為重要，對于轉移過程中的風險我們更應該建設發展更好的金融衍生品市場，這樣的市場規模擴大會鼓勵多種金融方式并存，豐富了市場內容，并且給金融避險策略提供了更好的工具，這樣更加有利于市場的成熟，隨著金融衍生品市場的建設擴大金融市場中的問題也會相應的得到解決。

(三)放寬QFII政策，加強信息監管

一方面，調整QFII的準入下限，增加投資總額度，同時提高單個機構的投資額度上限。另一方面，加強QFII信息披露和管理制度。一個證劵市場是否安全，應當把重點放在信息的安全性上，我國的財務、審計、會計制度與國際標準不符的情況下，監管不利的背景下，對上市公司信息公開透明的監督尤為重要，應當按要求每年兩次到四次提供年中，季度的財務報告，并且強制要求公開上市發行的信息，比如招股說明書等，這樣的規定才能幫助制定政策，并且給市場的各項機制提供良性作用。

(四)培養具備科學先進理性投資理念的我國投資者

我們應當如何應對現在我國市場中頻頻出現的盲目跟風現象，國內的散戶在投資時不理性，容易受到國外投資信息的影響，這些不良的投資習慣，投資理念極易引發市場的不穩定，引入QFII制度，不僅僅是出于WTO的要求，更是因為希望通過QFII為國內資本市場帶來正確的投資理念。正確的投資理念，科學的投資理念宣傳，完善投資者教育，鼓勵投資者建立科學的教育體系。并且對市場軟環境進行建設，建立一個更加理性、更加健全、更加穩定的市場投資環境，培養自己的高端金融人才，抑制股市的大幅非理性波動。

(西北大學經濟管理學院，陜西 西安 710127)

[1] Graciela L. Kaminsky，Sergio L. Schmukler.What triggers market jitters[J].Journal of International Money and Finance.1999(4).

[2] Schuppli M，M .T B ohl. D o foreign institutional investors destabilize China’s A - share markets [J].Journal of International Financial Marketing Institutions & Money，2010，20(1)：36～50.

[3] 饒育蕾，許軍林，梅立興，劉敏.Q FII制度對我國股市股價同步性的影響研究[J].管理工程學報，2013(2)：202- 208.

[4] 許年行，于上堯，伊志宏. 機構投資者羊群行為與股價崩盤風險[J].管理世界. 2013(07).

[5] 劉建徽，陳習定，張芳芳，謝家智. 機構投資者、波動性和股票收益——基于滬深A股股票市場的實證研究[J]. 宏觀經濟研究. 2013(01).

[6] 程天笑，劉莉亞，關益眾.QFII與境內機構投資者羊群行為的實證研究[J].管理科學. 2014(04).