關于長期利率決定因素的驗證

劉可

摘要：一般認為，經濟增長、通貨膨脹和貨幣政策三者可以有效解釋長期利率的方向變化。本文以工業增加值同比增速、CPI同比增長率和廣義貨幣供應量同比增長率分別作為經濟增長、通貨膨脹和貨幣政策三種因素的度量，以此驗證其對10年期國債利率變化的預測作用。

關鍵詞：長期利率 三因素供需分析框架 利率債 經濟基本面

長期利率決定：三因素供需分析框架

利率決定是金融市場關鍵、核心問題之一，幾乎所有的金融現象都與利率有著或多或少的聯系。在先后經過古典利率理論、“流動性偏好”利率理論、可貸資金利率理論及IS-LM分析框架下的利率理論等觀點的爭論、發展后，諸多學者日益認同利率由社會資本的回報率所決定，而社會資本的回報率又與經濟基本面（經濟增長、通貨膨脹和貨幣政策）密切相關的觀點，并進一步將利率細化為名義利率和實際利率及不同資產、不同期限利率等分別加以研究，逐步構建起針對利率譜系的龐大研究體系。

從當前債券市場分析研究的進展來看，由于利率債演進的時間較長，市場也總結出了一套較成體系的分析模式，即專注于基本面的分析邏輯與框架。針對利率債，其分析的標的主要集中于利率絕對水平的方向變化。從歷史積累下來的經驗來看，經濟增長（約占23%）、通貨膨脹（約占69%）和貨幣政策（約占8%）三者因素幾乎可以解釋利率絕對水平的全部變化。董德志（2011、2016）1在其《投資交易筆記》系列書籍中更是將其形象地總結為三因素供需分析框架。遺憾的是，就筆者所知，就經濟增長、通貨膨脹和貨幣政策三種因素分析利率走勢較為標準的實證分析仍然較為少見。這正是本文的出發點。

考慮到，短期利率更容易受到市場情緒等諸多因素干擾，長期利率受經濟基本面驅動更為明顯。本文的主要目的或任務是驗證經濟增長、通貨膨脹和貨幣政策三種要素對10年期國債利率變化的預測作用。

三因素供需分析框架的驗證

（一）三因素供需分析框架度量指標

遵照市場普遍做法，筆者分別以工業增加值同比增速（IP）、CPI同比增長率和廣義貨幣供應量同比增長率來度量經濟增長、通貨膨脹和貨幣政策三個因素。

筆者從Wind資訊的數據庫導出相關數據：10年期國債到期收益率月度均值來自中債國開債到期收益率，按照每月交易日取月度均值；CPI為數據庫中CPI同比增長率；IP為數據庫中工業增加值同比增速；M2為數據庫中廣義貨幣供應量同比增長率。相關數據均自2002年1月至2017年7月，通過stata12.0編程處理和呈現相關結果。

（二）關于三因素供需分析框架的圖形觀察

1.2002年以來10年期國債到期收益率月度均值與CPI走勢圖

筆者將2002年以來10年期國債到期收益率月度均值與CPI走勢圖繪制在圖1中。

可以較為清晰地看出，10年期國債到期收益率月度均值與CPI的走勢關系發生過顯著變化：（1）在2013年以前，即2002—2012年底（2013年初），在長達10年的時間里，10年期國債到期收益率月度均值與CPI基本呈現較為一致的走勢，僅在2009年有較大的背離；（2）2013年以后，10年期國債到期收益率與CPI間的緊密關系明顯弱化，兩者高點、低點更多表現出不一致，背離情況出現較多。

為進一步研究，筆者將2013年以來10年期國債到期收益率月度均值與CPI走勢圖繪制在圖2中。

10年期國債到期收益率月度均值與CPI走勢背離從2015年下半年開始表現得更為明顯。

2.2002年以來10年期國債到期收益率月度均值與IP走勢圖

筆者將2002年以來10年期國債到期收益率月度均值與IP走勢圖繪制在圖3中。

相對于10年期國債到期收益率月度均值與CPI的關系，10年期國債到期收益率與IP的走勢關系有所弱化：在2002—2017年的約15年里，兩者較為密切的時期大約有五段時期。進入2013年以后，10年期國債到期收益率與IP出現背離的情況也明顯增加，僅在2015年1月、2017年1月前后走勢較為一致，見圖4。

3.2002年以來10年期國債到期收益率月度均值與M2走勢圖

筆者將2002年以來10年期國債到期收益率月度均值與M2走勢圖繪制在圖5中。

可見，10年期國債到期收益率月度均值與M2的關系似乎更弱化。進入2013年以后， 10年期國債到期收益率與M2僅在2014年下半年至2015年1月左右表現得較為一致（見圖6）。

4.小結

就2002年以來的實際情況來看，10年期國債到期收益率與CPI、IP和M2之間存在一定的聯系，且10年期國債到期收益率與CPI關系居首位，與IP關系居次位，與M2關系居末位。三者間的兩兩關系重要性與董德志在《投資交易筆記》的描述完全一致。但是，這種密切關系似乎在2013年以來，受到較大削弱。也正是自那時起，市場開始更加關注貨幣、信用、資金等其他因素的影響。

（三）關于三因素供需分析框架的粗糙驗證

之所以稱之為粗糙或者說不嚴格，是因為時序變量利率與同為時序變量的工業增加值同比增速、CPI同比增速和M2同比增速三者之間關系遠非簡單的最小二乘估計（OLS）所能揭示。比如，可以有如下問題：數據是否平穩？是否具有協整關系？是否經過因果檢驗？滯后期如何選擇？向量自回歸模型（VAR）或誤差修正模型（VEM）是否更合適？格蘭杰因果檢驗 （Granger Cause）結果如何？ARIMA和GARCH模型是否適用？對于諸多利率而言，面板向量自回歸模型（PVAR）是否更加合適？等等。

誠然，這些都可能影響筆者驗證結論的有效性，但是基于“用較少的變量解釋主要問題”的原則，希望筆者的粗糙嘗試能起到拋磚引玉的作用，進而引發讀者對債券市場更為深入研究的興趣。

筆者以10年期國債到期收益率rate為被解釋變量，使用逐步回歸法，在模型（1）逐步加入通貨膨脹代表性指標CPI、工業增加值同比增速（IP）和廣義貨幣供應量指標M2，試圖得到模型（1）的解釋效果和CPI、IP和M2變量的系數和顯著性。慶幸的是，維尼爾·班薩利在《債券組合投資》（劉乃郗譯）一書中也采取了相似的方法來驗證短期利率與宏觀經濟變量的關系。

考慮到誤差項可能存在相關、異分布問題，筆者使用了Wooldridge （2010）所提議的Huber-White法糾正后的估計量。針對樣本在2013年相關關系可能存在的變化，筆者分別使用2002年以來的全部樣本、2002—2012年的樣本及2013年以來的樣本三個樣本區間，形成回歸（1）至回歸（3）、回歸（4）至回歸（6）、回歸（7）至回歸（9），列示在表1中。

上述結果顯示，CPI系數至少在5%的水平上持續保持顯著，且方向為正；IP系數至少在10%的水平上持續保持顯著，且方向為正；M2系數不顯著。同時，CPI系數明顯大于IP系數。這一結果支持10年期國債到期收益率主要受到CPI、IP影響的判斷。

同時，在表1中讀者也可以較為清楚地看到2002—2012年樣本區間擬合優度最高，r2_a均值在0.45左右；其次是2002年以來全部樣本區間擬合優度次之，r2_a均值在0.35左右；而2013年以來樣本區間擬合優度最次。這至少表明，2013年以來，10年期國債到期收益率與CPI、IP、M2的關系較大程度弱化了。

（四）基于三因素供需分析框架的預測

1.預測下的判斷

利用模型（1）在回歸（3）得到的結果，可以輕松得到關于10年期國債到期收益率的擬合值，再利用擬合值與利率實際值對比。兩者差異較大代表實際利率嚴重偏離擬合值（理論值，代表著利率與經濟基本面的規律），從較長的時間來看，未來大概率會修正這一偏離進而使得利率方向發生變化。

筆者根據模型（1）在回歸（3）得到的系數結果（0.150；0.017；-0.010），得到2002年以來10年期國債到期收益率的擬合值，并算出它的95%置信區間（=擬合值±1.96×擬合值的標準誤差），即10年期國債到期收益率實際值落在這一區間的概率為95%，然后將其與10年期國債到期收益率實際值繪制在圖7中。

可以較為明顯地看出，10年期國債到期收益率圍繞著它的擬合值上下波動（均值回歸的本質），僅有兩次波動突破了擬合值的95%置信區間（2004年下半年、2014年1月前后）。因此，當發現10年期國債到期收益率偏離擬合值較大時，可以預判將來的利率走勢。比如圖7中的A點，10年期國債到期收益率遠遠高于擬合值，甚至超出了95%置信區間，在經濟基本面沒有發生大的變化前提下，它向下調整是大概率事件。類似如圖7中的B點，情況相反。

2.預測下的再思考

現實中，可能存在如下疑問：在全面獲知以前時段信息，得到全樣本的擬合值后，再通過尋找變異點來看利率變動方向比較簡單（如圖7中的A、B點），但是身處變異點時，能否知道自己正處在變異點呢？

假定我們處在B點的2016年8月，如何判斷利率未來走勢？在B點時，我們沒有辦法獲得2002年1月—2017年7月數據進而擬合上圖中的擬合值曲線，但是可以根據2002年1月—2016年8月數據進而得到此時的擬合值曲線，然后進行利率未來走勢判斷。

在圖8中的B點時，我們可以根據以前獲得的短樣本（2002年1月—2016年8月）信息得到擬合值E。盡管與以后獲得的更長樣本（2002年1月—2017年7月）信息得到擬合值D有所差異，但是在經濟基本面沒有發生根本性變化的前提下，對利率未來走勢判斷是高度一致的。畢竟兩者只是樣本信息量上略有差異。無論是從BD還是BE來看，2016年9月以后進入債市大舉做多都不是明智的選擇。

中小銀行利率債投資建議

長期利率雖然主要由經濟基本面（經濟增長、通貨膨脹和貨幣政策）決定，卻在諸多因素影響下無序地波動，有時波動甚至超越了經濟增長、通貨膨脹和貨幣政策的主要影響。限于人才、信息、技術等因素，諸多的中小銀行難以把握利率的中期走勢，更難以捕捉利率的短期波動。事實上，在資產配置的壓力下，中小銀行應該努力提高研判由經濟基本面決定利率“內在價值”（合理值應該為多少）的能力，并適當謀求利用中長期波動的拐點獲益。

在不考慮衍生產品的風險補償和對沖條件下，結合資金來源、期限及利潤等要求，建議中小銀行資金配置采取紡錐形配置即兩頭小中間大，短期、中期及長期（更準確說是久期長短）利率債配置在1︰2︰1左右，并在明確利率“內在價值”及中長期波動的拐點后加以調整：確定牛市走勢，調整為1︰3︰6左右的配置；確定熊市走勢，調整為6︰3︰1左右的配置；不能確定走勢，局部微調，并轉換為交易活躍的同類債券。畢竟，中小銀行配置利率債更需要關注利息收入，而非資本利得（價差收益）。請相信，在現有經濟環境下，銀行穩健經營的時間將足夠長，足以捕捉到中長期牛熊市的轉換。當然，中小銀行債券配置的考核期限也應該適當加以延長。（本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）

參考文獻

[1]董德志：《投資交易筆記——2002—2010年中國債券市場研究回眸）》，北京，經濟科學出版社，2011。

[2]董德志：《投資交易筆記（續）——2011—2015年中國債券市場研究回眸》，北京，經濟科學出版社，2016。

[3] 維尼爾·班薩利著，劉乃郗譯：《債券組合投資》，北京，機械出版社，2016。

[4]《國信證券固定收益專題報告：中國債券市場研究分析框架的探索——前言》，2013-09。