歐洲期貨交易所國債期權做市商制度研究

于鑫 黃玨

摘要：歐洲國債期權市場于20世紀末起步，憑借簡潔的合約設計、完善的做市商制度支持，迅速發展為全球第二大市場。本文系統梳理和分析歐洲期貨交易所國債期權做市商制度，以期為我國建立和發展國債期權市場提供有益借鑒。

關鍵詞：國債期權 做市商 利率風險

第一只國債期權合約于20世紀80年代在美國芝加哥商業交易所誕生，經過30余年的發展，國債期權已成為國際市場上發展成熟、運用廣泛的風險管理工具，美、歐、日等經濟體量較大的國家和地區均建立了國債期權市場。

我國場內利率衍生品市場起步較晚，自2013年起才逐步建立起國債期貨市場，未來尚需進一步建立國債期權市場，以滿足市場更加定量化、多元化和個性化的風險管理需求。

相對于國債期貨，國債期權有掛牌合約較多、流動性分散等特點，故做市商制度在提升國債期權市場活力、保障市場穩健運行方面發揮著不可替代的作用。歐洲國債期權市場于20世紀末起步，憑借簡潔的合約設計、完善的做市商制度支持，迅速發展為全球第二大市場。因此，下文將系統梳理和分析歐洲期貨交易所（EUREX）國債期權做市商制度，以期為我國建立和發展國債期權市場提供有益借鑒。

EUREX國債期權及其市場發展情況

國債期權是由交易所統一制定、規定買方有權在將來某一時間以特定價格買入或者賣出標的國債期貨的場內標準化產品。EUREX于1998年10月5日同時上市了短、中、長期德國國債期權，并安排做市商制度支持市場發展。雖然市場起步較晚，但其產品設計較為簡潔，相對于美國市場流動性更加集中，在做市商的支持下快速發展。2016年，EUREX長期和短期國債期權成交量分別居全球第二名和第五名。

相對于美國市場，EUREX在合約月份、行權價格數量方面更加簡潔（見表1）。EUREX國債期權合約月份為最近的三個月份和隨后一個季月（季月指3月、6月、9月和12月），覆蓋了近月和次近月兩個國債期貨合約；美國為最近的三個月份和隨后一個季月，對全部上市的三個國債期貨合約全覆蓋。而全球國債期貨交易絕大多數交易均集中在前兩個季月合約。在行權價格數量上，EUREX為平值期權上下各掛出至少4個合約，行權價格范圍充分覆蓋了標的國債期貨的日內波動，合約流動性相對更加集中；而美國為上下各掛出30～100個合約。

EUREX做市商種類及相關規定

做市商是指在金融市場上，為維持市場流動性、滿足投資者交易需求，向市場主動、持續提供買賣雙邊報價的專業機構。EUREX沒有在交易所的規則層面針對國債期權做市商做出專項規定，主要針對不同類型期權做市商的交易費用返還做了說明。國債期權做市商制度主要體現于產品層面的規定。

（一）做市準入

任何交易會員都可以通過做市商賬戶針對產品或產品包進行做市，EUREX會自動評估其是否履行了做市義務，在滿足規定的做市義務時享受交易費用的減免優惠。交易會員也可主動向交易所提出申請，為某個或多個交易所認定可以做市的期權做市，交易所在審核時主要考慮申請者是否具有作為做市商所必須的交易知識及必備的技術設備。

（二）做市商種類

EUREX做市商分為三類，分別是一般做市商（RMM）、永久做市商（PMM）和高級做市商（AMM）。只有在做市商賬戶中進行的報價和交易才會被視為做市業務。

一般做市商僅針對流動性低的、EUREX指定的股指期權、股票期權和一些貨幣期權產品提供做市，并且需要為所有執行價格和到期時間的期權合約詢價提供回應報價。

永久做市商可針對全部股指期權、股票期權和固定收益期權的任意品種做市，EUREX預先規定需提供報價的到期月合約，針對每個到期月的一系列行權價合約提供連續報價。

高級做市商對EUREX事先定好的由股票期權、股指期權和固定收益期權等組成的產品包進行做市，針對指定到期月份期權的一系列行權價合約提供連續報價。交易所會員可以在交易所提供的任意打包產品上成為高級做市商。

（三）做市商報價的規定

做市商報價分為合格報價和寬幅報價兩種。

合格報價的買賣價差不高于交易所規定的最大價差。做市商的報價具有約束力，以報價為依據匹配訂單。所有以合格報價的成交都計入做市商賬戶，且只有進入做市商賬戶的交易才能享受交易費用和清算費用的減免優惠。

寬幅報價的買賣價差高于交易所規定的最大價差，其價格無法與市場訂單匹配，不會干預市場秩序，不計入做市商表現的評價體系，也不進入市場最優報價和數量的計算。

當合格報價的一邊訂單被完全成交時，系統對剩余的另一邊報價和訂單自動視為寬幅報價。此時需要做市商重新報價才視作繼續履行做市商義務。

（四）交易所層面的做市商監管及風險控制工具

任何通過做市商賬戶提交的訂單只要符合交易所做市商的報價要求，就可獲得相應的獎勵。在這種寬松的監管環境下，EUREX的主要監管工作是降低做市商的操作風險和市場風險，其通過做市商連接監視器和做市商風險控制工具來實現。

做市商連接監視器用來監視做市商與EUREX系統的連接情況，一旦連接出現問題，系統自動刪除該會員所有報價。

做市商風險控制工具是為防止做市商在某一報價下過多成交而提供的市場風險控制手段。其原理如一臺計算器，統計一定秒數內做市商的合約成交量，時間終止則統計歸零并重新對下一期計數。若統計結果超過了做市商設定的閾值，系統自動暫停做市商報價。閾值設定有三種方法，分別是數量（合約總成交量）、Vega值（做市買入合約與賣出合約的差額絕對值）和Delta值（看漲期權多頭+看跌期權空頭-看漲期權空頭-看跌期權多頭計算得到的絕對值）。

EUREX國債期權做市商義務

目前EUREX已推出9個國債期權品種，包括5只長期德國國債周期權（OGB1、OGB2、OGB3、OGB4、OGB5），短期、中期、長期德國國債期權（OGBS、OGBM、OGBL）和10年期法國國債期權（OOAT）。如表2所示，按流動性表現，不同的國債期權產品歸屬于不同類別。

（一）做市商義務總體情況

在2015年2月2日至2017年10月1日，EUREX規定國債期權僅設永久做市商和高級做市商，對其期權及其策略交易的做市義務做出要求。自2017年10月2日起，EUREX實行新的做市商義務規定，做市商義務不再按傳統的做市商類型劃分，而是分為五個板塊，分別為基礎板塊（Basis Building Block）、打包產品板塊（Package Building Block）、策略板塊（Strategy Building Block）、大額報價板塊（Larger Size Building Block）和窄幅價差板塊（Tighter Spread Building Block）。

對比新舊規定，新規定的基礎板塊義務對應舊規定下的永久做市商義務，打包產品板塊義務對應高級做市商義務，策略做市義務與舊規定相同，新規定增加了大額報價和窄幅價差做市義務。新規定中，做市商履行策略、大額報價和窄幅價差板塊義務的前提是首先完成基礎板塊義務，且這三個板塊的義務要求相互獨立，彼此不構成前提條件。而對于打包產品板塊，產品組合內的每一個產品均需要滿足基礎板塊的做市要求。

按照規定（新舊規定相同），EUREX僅對短期、中期和長期德國國債期權做市商提出了最小報價數量要求，而在報價價差要求上不區分國債期權種類和做市商種類（見表3、表4）。

（二）基礎板塊下的做市商義務

基礎板塊下的做市商需要為最近2個到期月的指定期權提供連續報價。具體做市要求如下：

1.連續交易時段，有75%的時間進行連續報價。

2.為最近2個到期月期權提供8個行權價的合約報價，包括4個看漲期權和4個看跌期權。操作方法為：從與當前標的國債期貨價格最相近的17個執行價序列中分別選取4個看漲期權執行價和4個看跌期權執行價。執行價可以不對稱。

3.不做回應報價要求，由做市商自主決定。

4.快市1時，最大報價價差可以增加100%，最小報價數量可減少50%。

（三）打包產品板塊下的做市商義務

除法國國債期權和3個月期歐元同業拆借利率期權外，EUREX對其他所有歐元計價固定收益期權產品打包，并要求做市商對產品包做市。該板塊下的做市商需要為最近3個到期月的期權合約提供連續報價。具體做市要求如下：

1.連續交易時段，有85%的時間進行連續報價。

2.為最近3個到期月的合約分別提供8個執行價報價；操作方法為：從與當前國債期貨價格最相近的17個執行價序列中分別選取4個看漲期權執行價和4個看跌期權執行價。執行價可以不對稱。

3.無需回應報價請求。

4.快市時，最大報價價差可以增加100%，最小報價數量可減少50%。

（四）策略板塊下的做市商義務2

做市商可以對表2中一類和二類期權進行策略報價。策略板塊做市義務包括兩方面：對期權策略所涉單只期權合約的基礎板塊做市義務和回應期權策略報價請求的義務。滿足兩個義務即視作滿足策略板塊做市義務。其中，策略報價請求是指專門的電子報價請求信息（RFQ message），所涉策略為EUREX參考數據庫所包含的內容。當新的策略被設計出來，參考數據庫會在非交易時間更新，并在隨后的交易時間由系統根據市場需求生成詢價指令發送給做市商。

在EUREX的交易系統中，市場參與者構建和發出的策略組合指令都是公開可見的，并且通過有別于常規期權和期貨訂單的復雜訂單單獨進行交易。策略組合中的訂單匹配算法基于價格/時間優先級的原則。具體的回應報價義務如下：

1.在20秒內回應策略詢價，做市商報價應至少持續20秒，如果在持續期內成交，則視為做市商滿足持續期內的回應報價義務，持續期內可修正報價；如果市場就同一策略再次向做市商提出詢價要求，做市商應更新報價并持續20秒。

2.做市商回應詢價的時間為連續交易時段，其不在規定時間內的詢價請求視為無效。

3.如果在月末最后一個交易日，當月收到的有效策略報價請求不超過100個，則自動視為履行了回應報價義務；如超過100個，則做市商應至少回應50%。

4.市場針對單一做市商發出的與單只期權相關的有效期權策略詢價請求每天不應超過200個，做市商要對其中至少50%的請求做出回應。

5.做市商可回應的策略組合報價所涉期權，為基礎板塊所包含的17個行權價和到期月份的期權，此范圍之外的期權策略報價無需回應。同時，策略組合所含期權產品將在5日內到期時，不要求做市商履行回應義務。

6.期權策略的最小報價數量和最大報價價差根據期權的組合方式而定。期權策略的最小報價數量根據基礎板塊下單個期權的最小報價數量乘以對應策略的報價單位乘數（尤其是對OGBL、OGBM和OGBS）得到；最大報價價差需參考基礎板塊下規定的單個期權最大價差，根據策略組合的凈權利金（例如：策略中包含期權1多頭和期權2空頭，則策略組合凈權利金為期權1和期權2的權利金差額），再乘以價差乘數得到。報價單位乘數和價差乘數由EUREX規定。

（五）大額報價板塊下的做市商義務

除最小報價數量外，大額報價板塊與基礎板塊的做市商義務相同。其最小報價數量由基礎板塊下最小報價數量與流動性因子相乘得到，流動性因子由表3和表5中國債期權所屬的流動性大類得到。

在快市時，最小報價數量為基礎板塊在快市規定下調整后的最小報價數量與流動性因子相乘得到。

（六）窄幅價差板塊下的做市商義務

窄幅價差板塊的最大報價價差由基礎板塊下最大報價價差與價差因子相乘得到，價差因子由期權所屬的流動性大類決定，詳見表5。其余義務與基礎版塊相同。

在快市時，最大報價價差為基礎板塊下調整后的最大報價價差與價差因子相乘得到。

EUREX對履行義務做市商的優惠

為提升市場流動性，EUREX采用費用減免的方式激勵市場交易。主要包括兩種，一是對滿足做市義務的做市商進行交易費用返還；二是對達到一定交易量，包括未滿足做市義務但達到一定交易量的做市商，返還一定比例的交易費用。

（一）對滿足做市義務做市商的費用返還

EUREX僅對短、中、長期德國國債期權及其策略做市做出了費用返還規定。義務考核及費用返還按月進行，同時，如做市商還履行了期權策略做市義務，還可獲得額外的期權策略做市費用返還，具體如表6所示。

（二）大額交易量的費用返還

EUREX根據賬戶每月交易情況，對成交量大的參與者（包括做市商）作交易費用返還。未滿足做市義務的做市商，如果其成交量達到相應閾值，則按照交易量進行費用返還。

在國債期權交易費用收取上，EUREX以每月4000手為限，交易量低于4000手，每手交易費0.2歐元，超過部分為每手0.1歐元。費用返還時，以“有效交易量”為依據，僅對短、中和長期德國國債期權優惠。有效交易量的計算公式為：

有效交易量=4000+（V-4000）×（優惠手續費）/（標準手續費）

其中，V為成交量，優惠手續費為前述0.1歐元/手，標準手續費為0.2歐元/手。在交易費用返還比例的執行上，采用累進制，按照交易所設定的不同閾值對有效成交量進行拆分，分別對應不同的優惠比例，詳見表7。

國債期權做市機構安排

截至2017年7月底，EUREX的國債期權做市機構共有13家，其中2家機構對全部國債期權做市，1家對5只國債周期權做市，3家對短、中和長期德國國債期權做市，1家對短、中、長期德國國債期權和長期法國國債期權做市，6家對長期法國國債期權以外的8種國債期權做市（見表8）。

研究總結及啟示

從全球范圍看，主要期貨市場的大部分期貨品種都有配套的期權交易，兩者互相補充，以滿足市場的多元化風險管理需求。EUREX國債期權市場已成功運行多年，在市場架構、制度及投資者隊伍建議等各方面日臻完善。從市場競爭和篩選結果來看，其做市商的業務本身決定了做市商是市場交易的承擔者和流動性的創造者，即使在市場機構自主決定做市的監管環境下，也客觀決定了做市商必須由資本規模相對較大、資金回報周期要求較長的機構投資者承擔，同時，人員配備、技術系統、頭寸風險管理能力和研究能力等因素，是決定做市商履行做市義務并承擔相應風險，以及做市商制度能否順利運作的關鍵。

在我國，利率市場化改革進入新階段，需要建立起與經濟規模相匹配的利率衍生品市場，以更好地服務實體經濟。相對于國債期貨，國債期權在規避利率風險的同時也不放棄改善業績的機會，“保險”功能更加明顯；在市場出現劇烈波動期間，期權買方通過支付權利金可以化解市場下行和踏空的風險，避免債券倉位調整造成市場波動進一步加劇。然而，與海外成熟市場相比，期權產品在我國仍為新生事物，技術系統、市場機構的報價經驗和風險管理能力等諸多方面仍在不斷成長中。

一個符合我國場內利率衍生品市場的做市商制度，需要由資格審查、義務和權利規定以及嚴格的行為監管組成。一是通過資格審查確保申請機構具有相應的實力和良好的誠信經營記錄，可以承擔相應市場義務；二是通過義務和權利規定，激勵做市商在相同且明確的規則下按照交易所要求充分承擔和發揮做市商的功能；三是通過行為監管保證市場公平和促進做市商制度順利運作，對違反義務要求的做市商，應取消其做市商資格，或在整改后重新達到做市商資格要求后再恢復其做市商資格，這也正是做市商制度運行機制的動態性所在。

參考文獻

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