行為金融學理論在債市中的實例與啟示

丁俊 別發文 孫振海

摘要：本文根據行為金融學的理論框架，結合債券市場上存在的相關實際現象，從認知心理方面給予解釋和歸納，并總結出相應的經驗規則，以幫助投資者利用市場上存在的“非理性”投資行為獲取收益，以及避免自身存在的“非理性”投資行為帶來的負面影響。

關鍵詞：債券市場 行為金融學 認知心理

對于金融市場上很多經典金融學不能解釋的現象，行為金融學給出了新的研究方向。本文擬根據行為金融學的理論框架，結合債券市場上存在的相關實際現象，從認知心理方面給予解釋和歸納，并嘗試總結出相應的經驗規則。

經典金融學和行為金融學簡介

（一）經典金融學

1952年，馬科維茨創設性提出資產組合選擇理論，即均值—方差模型（Mean-Variance Model），開啟了現代金融學的研究大幕。之后不斷有重要的原創性理論出現，其中包括莫迪利亞尼和米勒的MM定理（Modigliani Miller Models），夏普和林特爾等的資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model， CAPM），法瑪的有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH），羅斯的套利定價模型（Arbitrage Pricing Theory， APT），布萊克、斯科爾斯和莫頓的期權定價模型（Black-Scholes-Merton Option Pricing Model）。這些理論從理性經濟人假設出發，利用一般均衡分析和無套利分析演繹得出，其結果是市場有效。我們通常將以這些理論為框架的金融學稱為經典金融學。

（二）行為金融學

隨著對資本市場的深入研究，越來越多的與經典金融學相悖的異常現象出現。為了解釋這些異常現象，行為金融學應運而生。國內有學者指出，行為金融學認為現實中人們的決策行為與理性經濟人假設有一定的差異，從而拓寬了理性經濟人假設，從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展，力求建立一個能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。

學習研究行為金融，試圖將之運用到市場中，不絕對是為了防止非理性交易，避免定價錯誤。因為市場才是檢驗對錯的唯一標準，如果只是獨自認為市場錯了，可能長期來看觀點最后能被證實，但是短期內大概率只會有徒然無力感，這時“隨大流”也是一種策略。所以，我們需要研究市場，也應該尊重市場，敬畏市場。

巴貝里斯和塞勒（2003）總結了行為金額學的主要理論框架（見圖1）。本文主要將行為金融學中的認知心理理論運用到債市中，解釋市場上的一些現象，并試圖從中總結出特定的投資策略加以運用。

行為金融學理論及在債市的實例

（一）信念

1.過度自信

人們傾向于過于相信自己的主觀判斷，主要表現在兩個方面：低估客觀因素的影響和高估自己成功的概率。德邦特和塞勒（1990）認為，在心理學領域有關個人判斷的研究成果中，最強的結論就是人們是過度自信的。

[例1]過度自信的投資者在市場中會頻繁交易，但是一般很難擊敗市場獲得超額收益。

2017年11月27日，嘉澳轉債上市，最高成交在124.91元，收報122.80元，轉股溢價率44.7%。市場交易頻繁，成交額5.61億元，而該轉債總共發行1.85億元，換手率高達303%。當日晚間，發行主體嘉澳環保（603822.SH）公告稱，大股東順昌投資當日違反上交所規定，進行了清倉式減持。28日，當天嘉澳轉債開盤120.49元，一路下跌至收盤價101.02元，轉股溢價率跌至20.94%。截至12月1日，嘉澳轉債破發收報99.95元。

2.代表性偏差

卡內曼和特沃斯基（1974）指出，對于具備相似特點或同樣的問題，人們會根據過往經驗知識快速處理。在很多情況下，該法則簡便有效，但由于忽略客觀概率事件判斷所需的獨立性、先驗概率及樣本規模大小等前提條件，這種判斷方式有時也會使得決策失誤。

[例2]投資者在判斷近期債市走勢時，經常會用收益率處于歷史數值中的位置，來作為判斷債市調整空間、調整時間的參考。比如按收益率位于歷史區間的不同分位數，分別定義為賣出等級、中性偏低、中性偏高和買入等級，作為投資參考。截至2017年12月28日，10年期國債、國開債和5年期高評級信用債收益率均已調整至四分之三分位數以上位置，配置價值逐漸顯現。而5年期中低評級信用債信用利差處于中位數之下，仍有一定的調整空間（見表1）。

表1 收益率和利差歷史位置（2010年至今）

資料來源：Wind資訊，英大證券固定收益部整理

3.證實偏差

羅德、羅斯和萊珀（1979）指出，一旦形成一個信念較強的設想，人們會積極尋找支持這個設想的證據，而不關注否定該設想的信息。由此會產生兩種效應：（1）不愿意尋找與該信念相矛盾的證據；（2）即使找到了相悖的新證據，也會視而不見或過于挑剔。

[例3]當債券價格持續上漲，投資者認為市場進入“牛市”時，會更關注那些有利的信息，從而進一步推動債市上揚；反之，當債市大幅下挫，投資者認為“熊市”來臨時，此時負面消息更引人注目，投資者容易出現恐慌性拋售，引起債市進一步下跌。

2016年10月份之前，隨著10年期國債收益率下探歷史低位，債市焦點就集中于“資產荒”、經濟下行壓力，而對于央行重啟14天、28天逆回購等“縮短放長”操作則反響平淡，甚至有分析師喊出“十年國債破2.0”“中國將迎來零利率時代”（見表2）。而2017年10月份以來，債市對于2018年的定向降準、10月份經濟數據下行反應平淡，資管新規征求意見稿與預期基本一致，但10年期國債不到兩個月迅速上行將近40BP。市場戲稱為“利多出盡的利空”（見表3）。由此可見，證實偏差是債券市場正反饋機制形成的推動力之一。

4.錨定偏差

卡內曼和特沃斯基（1974）認為，人們對特定對象進行評估或預測時，會傾向于根據初始信息選定一個參考點，受制于參考點影響而對新信息的反饋不足。

[例4]從2017年4、5月份監管加強起，多家券商分析師就一直強調10年期國債收益率中樞3.6%的位置，例如以1年期MLF利率3.2%+40BP作為10年期國債收益率的“錨”，從央行對流動性的呵護、人民幣匯率企穩、監管緩和、經濟下滑等方面論證3.6%的中樞。隨后5個月收益率一直圍繞3.6%中樞的位置波動。直到10月中旬，10年國債收益率在一個月時間內快速上行突破4.0%關口（見圖2）。一個可能的解釋就是由于市場的錨定效應，對于新信息的反饋不足，直到某個臨界點后出現預期差，然后迅速調整。

圖2 10年期國債收益率時間序列

資料來源：Wind資訊，英大證券固定收益部整理

（編輯注：左軸旁邊的“%”移到左軸上方，圖例依次改為“中債10年期國債到期收益率”“3.5%～3.7%區間”）

5.易得性偏差

卡內曼和特沃斯基（1974）表示人們在決策和判斷過程中，傾向于憑借事件在直覺或記憶中的可得性程度作為判斷的依據，容易回想起特征明顯的事件便認為其更大可能出現。

[例5]在市場上，交易活躍的債券更容易引起投資者的關注。當有利好消息時，活躍債券品種一般收益率下降幅度更大。反之，有利空消息出現時，活躍債券品種收益率一般上升幅度更大。以配置更明顯的10年期農發債和交易更活躍的10年期國開債為例，在熊市時，農發債-國開債的利差一般會縮小；牛市時，利差則會拉大。但是我們注意到，在2016年四季度以前，隨著收益率的下行，農發債-國開債的利差也跟隨下探，這與當時“資產荒”背景下配置力量使得各種利差都處于低位有關，說明易得性偏差有時可能引起偏誤。

6.后悔理論

盧姆斯和叔基恩（1982）認為，決策者會對自己所處的現實狀況與本有可能處于的狀況進行比較，如果決策者認為自己選擇其他備擇對象可以得到更好的結果，那么內心很可能會感到后悔；反之，就會感到欣喜。所以通常以“最大后悔最小化原則”作為依據。

[例6]尾盤資金面一般會比早盤寬松，所以交易員一般會選在收盤前進行交易所正回購。但是在銀行間市場上，因為存在不能平頭寸的風險，若早盤出現了在成本范圍內的資金，交易員會盡早將頭寸平掉。所借資金成本高帶來的后悔效應遠遠低于錯過了合適成本資金帶來的后悔效應。

（二）偏好

1.心理賬戶

塞勒（1985）提出心理賬戶的概念，即人們通常根據金錢的來源、貯藏方式和用途進行分類。資金之間無法完美替代，就邊際消費傾向來說，預期的資本利得<工資、利息等常規收入<意外的資本利得。

有個較為著名的“電影票”試驗很好地說明了心理賬戶的存在。如果看電影前，價值30元的電影票丟了，只有少部分人愿意重新買票觀影。然而，如果還沒買票但丟了30元，則大部分人愿意選擇繼續買票觀影。

根據塞勒的說法，電影票和現金分屬兩個不同的心理賬戶。丟的錢并沒有被歸入電影票賬戶中，所以電影票為30元。而再買一張票的話，電影票賬戶花銷為60元。

[例7] 當買入某只證券后，傾向將盈虧資金和原有資金類別設在不同的心理賬戶中。若證券下跌，賬面上會有所虧損，但只有在賣出證券后才會出現實際損失，所以投資者往往傾向于繼續持有而非止損；若證券上漲，對于盈利實現的渴望使得投資者迅速止盈。事實上，無論出現損失還是盈利，是否應該繼續投資主要取決于該證券的價值，而非買入成本。

2.前景理論

卡內曼和特沃斯基（1979）提出前景理論，即當處于收益狀態時，投資者是回避風險的，在確定性收益與非確定性收益中偏好前者；在虧損狀態時，投資者是風險偏好的，即在確定性損失與非確定性損失中偏好后者。

[例8]在基金市場上經常會出現這樣一種現象，若基金單位凈值跌破1元，贖回量不會有太大變化，表現出“忍痛不割肉”；若基金單位凈值重新漲回1元，則會有大量贖回為了讓收益 “落袋為安”。這個現象在銀行委外市場上也能得到一定的印證。2016年四季度債市走熊以來，銀行委外資產端出現一定的虧損，但是銀行一般先行贖回存在浮盈且到期產品，而對于浮虧產品更多的是選擇暫時“硬扛”。所以當時有部分分析師認為，“浮虧”產品的潛在贖回力量是妨礙債市重新走牛的一大不穩定因素。

行為金融學的啟示與應用

（一）審視投資策略和記錄交易日志，避免非理性交易

及時評估既定的投資策略，試圖更早地發現并承認可能的錯誤，從而幫助避免諸如“處置效應”1等非理性交易，設置合理的止盈止損線。另外，培養記錄交易日志的習慣，研究新信息對市場情緒的影響，及時發現投資機會，避免非理性情緒干擾。

（二）參考但不迷信歷史，避免代表性偏差負面影響

可以將歷史收益率作為一種參考，更應該結合具體的基本面、資金面、政策面等因素，通過把握主要矛盾來判斷市場走勢，而非一味強調歷史情況。

（三）全方位思考，避免證實偏差及錨定偏差

多與持不同觀點者進行交流，比較空方與多方的觀點，避免只關注自己陣營內部的討論，要試圖發現疏忽遺漏之處；對于錨定的參考盡可能及時修正，對市場上的新信息保持敏感，及時更新完善研究框架。

（四）利用證實偏差和錨定偏差，在震蕩行情和趨勢性行情中操作

在市場缺乏方向的震蕩行情中，類似“高拋低吸”的逆向投資策略可能更加有效；在趨勢性行情到來的時候，可以運用類似“追漲殺跌”的動量投資策略。上述兩種策略，主要依據是市場存在的證實偏差和錨定偏差，利用投資者對信息過度反應或反應不足獲取收益。

具體操作上，可以對近期行情與歷史進行對比，對比指標包括：持續時間、調整幅度、錨定利率（如R007、1年期MLF利率），從而得出目前的安全邊際。等債券市場達到預期的阻力位，一旦突破成功，牛市或熊市行情確認，就可以進行左側或右側操作。但是需要注意，為了避免受代表性偏差的負面影響，還應該對目前市場與歷史的不同之處進行具體分析，以及設置好止盈止損線。

（五）利用易得性偏差，捕捉價差交易機會

對于配置盤，可以在熊市確認時考慮配置具有一定流動性溢價的非活躍券，以獲取價差保護。而對于交易盤來說，非活躍券難以滿足交易及時性，可以在牛市確認時選擇活躍券作為交易標的，以獲取利差擴大的超額收益。

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