CDS指數及其衍生品在一籃子參考實體信用風險管理中的應用

王元斌 李自然 崔文遷

摘要：近年來我國債券市場信用違約事件在部分行業和部分低信用等級類企業中呈現出較強的聚集性，行業性信用風險和低信用等級類企業信用風險不容忽視。本文分析了國際市場中一籃子參考實體信用風險管理工具——CDS指數及其衍生品的特點，并對我國發展CDS指數及其衍生品市場提出了相關建議。

關鍵詞：信用風險 信用衍生品 CDS指數

從2014年“超日債”違約開始，國內債券市場信用風險逐漸浮出水面。從歷史違約記錄來看，發生信用違約事件的企業呈現出較強的行業聚集性和低信用等級聚集性特點，行業性信用風險和低信用等級企業的整體信用風險值得關注。

當前，國內市場共有四種信用衍生產品，其中，CRMA（信用風險緩釋合約）和CRMW（信用風險緩釋憑證）主要針對單一參考債務，CDS（信用違約互換）和CLN（信用聯結票據）主要針對單一參考實體1。也就是說，目前國內信用衍生品市場尚未開發針對一籃子參考實體的信用衍生品，比如針對金融類、鋼鐵類或者煤炭類部分企業組成的籃子、針對投資級企業或者高收益率債券類企業組成的籃子等，市場現有的信用衍生品難以滿足對沖行業性信用風險和信用等級較低企業整體信用風險的需求。未來隨著國內信用衍生品市場的不斷發展，對一籃子參考實體的信用風險管理需求會與日俱增。為此，本文對國際市場上CDS指數及其衍生品在一籃子參考實體信用風險管理方面的應用進行了一些研究，希望對國內相關領域信用風險管理提供一些參考。

CDS指數

（一）現有主流CDS指數

CDS指數是一籃子參考實體信用違約互換的組合，其本身就是可交易的場外信用衍生品。在CDS指數交易中，信用保護買方（CDS指數的賣方）定期支付固定票息給信用保護賣方（CDS指數的買方），若指數涵蓋的某一參考實體發生信用事件，則信用保護賣方負責賠償買方指數合約中該參考實體的對應份額損失。根據英國銀行家協會（BBA）報告，2004年CDS指數交易額約占全球信用衍生品市場份額的11%左右，到2006年這一占比則快速上升到37.7%。2008年國際金融危機后，CDS指數這類結構相對簡單、標準化程度較高的信用衍生品進一步受到國際信用衍生品市場投資者的青睞，在多名 CDS中的份額進一步大幅增長，逐漸占據絕對主導地位。

目前，市場上主流的CDS指數主要包括：以北美和新興市場為參考實體的CDX族指數和以歐洲和亞洲市場為參考實體的iTraxx族指數。其中，2017年一季度BIS（國際清算銀行）統計數據顯示，CDX族指數名義本金交易量約占全球CDS指數交易量的49.6%，iTraxx族指數約占全球CDS指數交易量的32.7%。

Markit公司2以北美市場參考實體編制的CDX族指數主要包括CDX.NA.IG（北美投資級指數）和CDX.NA.HY（北美高收益率指數）。其中，CDX.NA.IG包含北美125家投資級的參考實體，其又細分為金融、消費、能源、工業、TMT等行業性二級指數，以及高波動率二級指數HVol；而CDX.NA.HY包含北美100家高收益率的參考實體，其又包括細分信用等級的B、BB等二級指數。Markit公司以新興市場參考實體編制的CDX族指數主要包括CDX.EM和CDX.EM Div。

Markit公司以歐洲市場參考實體編制的iTraxx族指數包括iTraxx Europe、iTraxx Crossover、iTraxx HiVol、Senior Financials、Sub Financials、Non Financials等。其中，iTraxx Europe 指數包含歐洲125個投資級參考實體；iTraxx Crossover指數包含歐洲50個次投資級的參考實體。日本證券清算公司（JSCC）也與Markit公司合作開發了Markit iTraxx Japan指數，也細分為金融、科技及高波動率等二級指數。

（二）CDS指數的主要特點

CDS指數與資本市場上常見的指數有很大區別。資本市場上大部分指數是通過指數成份資產價格按照一定規則直接計算得到的，如上證50指數。對于CDS指數，雖然也能通過一籃子單名CDS價格按照一定規則計算得到其理論價格3，但是作為可交易產品，CDS指數市場價格是買賣雙方通過交易博弈形成的，與理論價格往往存在差異。這與二級市場中的封閉式基金價格類似，二級市場的封閉式基金交易往往以基金單位凈值為參考，但市場價格最終決定于買賣雙方的交易博弈結果。除了上述差別以外，CDS指數還存在以下特點：

一是在大部分CDS指數中，單個參考實體的權重是平均分配的。也就是說，CDS指數合約中各參考實體對應的名義本金是相等的，比如CDX族中的CDX.NA.IG由北美的125家投資級的參考實體構成，則每個參考實體對應的名義本金為合約總名義本金的1/125。前述的主流CDS指數中只有CDX.EM指數（新興市場指數）的參考實體權重是由交易商集體投票決定，并不一定平均分配。

二是CDS指數有固定的期限和到期日。CDS指數的期限往往有3年、5年、7年和10年，到期日往往是6月20日和12月20日。

三是CDS指數的信用保護買方需要定期支付標準化的固定票息給賣方，固定票息和市場票息的差異通過一次性支付前端費用來彌補。比如目前北美采用的固定票息分為500bp和100bp兩種，而歐洲采用1000bp、500bp、100bp和25bp四種，亞洲的日本采用100bp的固定票息。CDS指數交易時，如果指數市場價格（市場票息）高于固定票息，則信用保護買方支付一筆前端費用給信用保護賣方，反之則由賣方支付前端費用給買方。

四是同一CDS指數將通過定期發布新的指數系列（Series）形式來更新指數所涵蓋的參考實體。CDS指數中的一籃子參考實體在到期日前并不固定。在每個滾動日（每年3月20日和9月20日），Markit公司將根據DTCC（美國證券存托與清算公司）數據庫中單名CDS的流動性和交易規模、參考實體信用評級等因素篩選并更新指數中的一籃子參考實體，形成新的CDS指數系列（比如由series 10 變為series 11），之后新指數系列（on the run）開始交易，投資者可以選擇將頭寸轉移至新的系列。舊指數系列（off the run）可以繼續交易至到期日，但新的指數系列通常交易更活躍。

五是一旦CDS指數中某個參考實體發生信用事件，在確定該參考實體的違約回收率4后，Markit會將發生信用事件的參考實體移出該指數，由剩余參考實體組成新的指數版本繼續交易。因為移除了發生信用事件的參考實體所對應的名義本金，所以指數合約的名義本金也相應減少。信用違約事件可以采用實物結算和現金結算兩種方式，目前多采用現金結算的方式。

六是CDS指數報價有票息報價和指數點位報價5兩種形式。大多數直接采用票息報價，只有CDX.NA.HY和CDS.EM等少數幾個指數采用指數點位報價。

（三）CDS指數具有場內產品特征

總體來看，雖然目前CDS指數仍是場外信用衍生品，但其具有很多場內產品的特征：

一是CDS指數標準化程度高。如前所述，CDS指數在參考實體權重、期限和到期日、固定票息等方面標準化程度非常高，其市場流動性遠遠好于單名CDS，交易成本也更低。

二是目前大部分CDS指數合約交易采用中央對手方（CCP）清算。2008年國際金融危機后，美國商品期貨委員會（CFTC）要求CDS指數交易必須通過中央對手方清算，且必須在受監管的互換交易執行設施（SEF）或者指定合約市場（DCM）交易。2017年第一季度BIS的統計數據顯示，78.7%的CDS指數交易都采用中央對手方清算。

三是為免除歐盟監管當局的反壟斷調查，主導CDS指數市場規則的國際互換與衍生品協會（ISDA）于2016年承諾將基于公平、合理和無歧視原則向交易所市場開放CDS拍賣結算最終價等關鍵參數，Markit公司也承諾將基于公平、合理和無歧視原則向交易所市場授權CDX族和iTraxx族指數。

四是目前國際上部分CDS指數電子交易平臺已經開始采用具有場內交易特征的中央限價訂單簿結構（CLOB）6，如Creditex和MarketAxess平臺等。

CDS指數衍生品

（一）分層CDS指數

CDS指數家族中也有與CDO（擔保債務憑證）類似的分層產品。不同之處在于，CDO的基礎證券是一籃子債券組合，而分層CDS指數基礎證券是一籃子參考實體CDS組合，因此又被稱為合成CDO（Synthetic CDO）。以北美投資級CDX.NA.IG指數的分層產品為例，其被劃分為0～3%、3%～7%、7%～10%、10～15%、15%～30%及30%～100%共6個層級。

如果發生信用事件，那么0～3%層級投資者首先承擔違約損失，超過3%的違約損失再由3%～7%層級投資者承擔，依此類推。假設某CDX.NA.IG指數中任一參考實體發生違約損失，且違約回收率為40%，則1/125×（1-40%）=0.48%倍一籃子名義本金發生損失，其全部由0～3%層級的賣方投資者負責賠償，其所對應的損失率為0.48%/3%=16%，也就是說，0～3%層級的名義本金損失了16%。

（二）CDS指數期貨

目前，美國洲際交易所（ICE）已經在CDS指數的基礎上開發上市了CDS指數期貨，為市場參與者提供新的信用風險管理和投資渠道。期貨合約的買方相當于信用保護的提供者，而合約賣方相當于信用保護的購買者。

ICE上市的CDS指數期貨包括：Eris CDX HY 5Y Futures、Eris CDX IG 5Y Futures、Eris iTraxx EUR Main 5Y Futures 和Eris iTraxx EUR Crossover 5Y Futures。

CDS指數期貨合約報價都采用指數點位報價方式，并采用現金結算。以Eris CDX HY 5Y Futures為例，其合約名義本金為100000美元，對應指數價格為100點；指數點位變動0.01則合約價值變動10美元，合約最小變動價位為0.0001點即0.1美元。指數期貨合約的上市日和到期日與標的指數相同，其他條款比如固定票息、付息日、信用事件條款等與指數合約也都大致相同。每日期貨結算價格

Ft=At+Bt-Ct

式中，At：100+（凈價+累計未付票息-100）×指數因子；凈價是標的指數每日在ICE結算時的凈價價格，是CDS指數期貨結算價格中唯一每日都將發生變化的因素；指數因子取決于指數包含的參考實體數量，以CDX.NA.HY指數（該指數包含100個參考實體）為例，其初始指數因子為1，如果一個參考實體發生信用事件，則指數因子變為0.99。

Bt：歷史現金流，指累計已付票息或者發生違約事件時已付賠償。

Ct：累計的CDS指數價格調整利息（CDS指數交易中，接受抵押物的一方需要給提供抵押物的一方支付利息）。

合約到期日最終結算價格為：Ffinal=100+Bfinal-Cfinal。每筆期貨交易成交后的結算價格公式與前述的每日結算價格公式略有不同，不同之處在于At中的凈價為交易價格。

由期貨每日結算價格Ft等式兩端分別取差分可知，每日期貨合約凈現金流量恒等于每日CDS指數合約凈現金流。即：每日CDS指數合約票息和信用事件支付現金流量+每日抵押物變動現金流量=每日期貨合約變動保證金現金流量7。

因此，CDS指數期貨合約完全復制了CDS指數的現金流量，從而為一籃子的參考實體提供信用保護。

（三）CDS指數期權

CDS指數期權就是給予投資者在未來某一時刻以某一固定票息價格（或固定指數點位價格）買入或者賣出CDS指數的權利，其中，看漲期權給予期權投資者買入風險的權利（收到固定票息，賣出信用保護），看跌期權給予投資者賣出風險的權利（支付固定票息，買入信用保護）。

CDS指數期權目前都是場外的歐式期權8，且到期時間基本都與票息日一致。期權的執行價格一般為CDS指數的票息，即以票息基點形式報價，但CDX.NA.HY指數例外，它是以指數點位的形式報價。期權的買方支付期權費給期權的賣方，CDS指數期權都是實物結算，即在期權到期日執行實值期權，從而獲得CDS指數交易頭寸。當標的指數中某個參考實體出現違約時，期權合約的標的物不會滾動轉移到新的指數序列，而會繼續以原系列為標的。在期權到期日，買入信用保護的期權投資者就可以執行已經發生違約事件參考實體的信用保護。

相關建議

目前，國際市場CDS指數及其相關衍生品（除CDS指數期貨）主要在場外市場交易，其規則主要由ISDA主導，CDS指數目前也完全由Markit公司編制，市場成熟且交易較為活躍。國內CDS主要在銀行間市場交易，目前還處于起步階段，市場活躍度還不足，流動性還不夠高。因此，國內暫時還未編制CDS指數。

筆者認為，基于我國巨量的信用債市場，未來國內也會發展出巨大的信用衍生品市場。CDS指數能夠管理行業信用風險和低信用等級類企業整體信用風險，未來也將有用武之地。因此，有必要繼續培育和壯大我國CDS市場，待時機成熟可以與Markit合作開發CDS指數。

一個產品標準化程度高、流動性好的CDS市場是發展CDS指數市場的必備條件，發展和壯大CDS市場是首要任務。筆者對于當前發展我國CDS市場提出兩方面建議：一方面是提高CDS合約的標準化程度，如固定票息、固定到期日等；另一方面是推動CDS交易清算中央化、數據集中化和市場透明化，確保監管機構和市場投資者能夠準確及時地掌握市場信息。同時，進一步加強對信用衍生品的研究，探討未來我國開展CDS指數交易、集中清算以及推出CDS指數期貨等衍生品的可行性。

注：

1. CDS包括單名CDS（Single-name CDS，針對單一參考實體）和多名CDS（Multi-name CDS，針對多個參考實體），目前國內市場交易的CDS暫時都是單名CDS。

2. Markit公司是金融信息服務提供商，主要提供定價、參考數據、索引、估值、交易等服務，目前CDX族和iTraxx族指數都由其編制。

3.理論價格就是假設指數中的所有單名CDS市場票息等于指數固定票息時指數點位為100，當指數中的某單名CDS市場票息偏離指數固定票息時，則理論價格為100×（1-市場票息與指數固定票息差異的凈現值），其中凈現值利用hazard rate模型計算。實際中往往采用近似計算，比如指數中某個單名CDS當前票息價格為200bp，久期為3.75年，指數固定票息為150bp，簡單假設指數包含的其他參考實體的當前票息都為150bp，則當前指數點位為100-3.75×（200-150）/10000=99.98125。

4.目前發生信用事件后大多采用拍賣的方式確定違約回收率。

5.票息報價和指數點數報價（指數價格報價）的本質是一致的，根據票息可以直接計算出相應的指數點位，指數點數為100×（1-指數市場票息與指數固定票息差異的凈現值）。

6.中央限價訂單簿是交易所場內市場的一種典型結構。

7.由于篇幅所限，具體細節請參見ICE官網文件“CDS index futures cash flow equivalence”，https：//www.theice.com/publicdocs/FAQCash_Flow_Equivalence.pdf。

8.參見JP Morgan. Credit Derivatives Handbook。