基于退出機(jī)制的PPP融資攻略

文／柏文喜 唐琳

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)掛牌指南在提升存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)流動(dòng)性的同時(shí)，也為推動(dòng)PPP項(xiàng)目融資和引導(dǎo)更多的社會(huì)資本進(jìn)入PPP領(lǐng)域打開了通道。

2017年10月，上海證交所、深圳證交所和中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司先后發(fā)布PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)掛牌指南及信息披露要求，分別以PPP資產(chǎn)支持證券、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化等形式提出了開放性的掛牌指南和信息披露要求，標(biāo)志著PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在三大交易平臺(tái)的正式落地。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化既可解決存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)固化引發(fā)的流動(dòng)性需求，也可吸引更多的社會(huì)資本投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域，涉及社會(huì)資本可持續(xù)投資能力的構(gòu)建，也可提高PPP項(xiàng)目投資的可進(jìn)入性，為社會(huì)資本打開了退出通道，以此促進(jìn)PPP領(lǐng)域的投融資活動(dòng)。

要點(diǎn)解讀

三大交易平臺(tái)發(fā)布的相關(guān)指南，對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的各方面進(jìn)行了原則性規(guī)定，并就資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)節(jié)和存續(xù)期間的信息披露做出了詳細(xì)的規(guī)定，為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化建立了基本的制度性指引。具體解讀如下：

操作主體

就PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的操作主體而言，該指南中包括證券公司及基金管理公司子公司兩類，完全將PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)納入了證監(jiān)會(huì)監(jiān)管之下。銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管之下、在銀行間市場發(fā)行與交易的可適用于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）產(chǎn)品和銀行、信托等操作主體此次被排除在外。但該指南也未作排他性規(guī)定，未來PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化仍會(huì)保持證監(jiān)、銀監(jiān)兩個(gè)系統(tǒng)并行推進(jìn)和分別監(jiān)管的格局。

原始權(quán)益人

就PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的原始權(quán)益人來看，該指南中包括了投資方、承建商和融資機(jī)構(gòu)等。也就是說，只要具備了來自PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流，就可將帶來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)或權(quán)益用來構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池以實(shí)現(xiàn)證券化，這些可構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池的權(quán)益來源包括了項(xiàng)目收益權(quán)、資產(chǎn)和股權(quán)等。

適格條件

就PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的適格條件來看，須完成PPP項(xiàng)目庫的入庫程序。政府付費(fèi)模式下須納入本級(jí)或以上政府預(yù)算、政府財(cái)政規(guī)劃；可行性缺口補(bǔ)助模式下，該補(bǔ)助涉及使用財(cái)政資金、政府投資資金的，應(yīng)納入本級(jí)或本級(jí)以上財(cái)政預(yù)算、財(cái)政規(guī)劃。PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化須滿足PPP協(xié)議與公司章程中無相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓的禁止性條款、擬進(jìn)行證券化的相關(guān)權(quán)益權(quán)屬清晰且未設(shè)定抵押和質(zhì)押，或在資產(chǎn)證券化方案中可實(shí)現(xiàn)對(duì)已設(shè)定抵押或質(zhì)押的解除措施并獲得相關(guān)融資方解除抵押、質(zhì)押的同意等。

特別規(guī)定

社會(huì)資本以PPP項(xiàng)目公司股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化的，該指南特別要求社會(huì)資本（項(xiàng)目公司）應(yīng)具有持續(xù)經(jīng)營能力，內(nèi)控制度健全，近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。對(duì)社會(huì)關(guān)注度較高的處于建設(shè)期的PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化的問題，該指南也做出了特別規(guī)定，即PPP項(xiàng)目公司依據(jù)項(xiàng)目合同約定在建設(shè)期即開始獲得相關(guān)付費(fèi)的，可探索在項(xiàng)目建設(shè)期以未來收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并合理設(shè)置資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品規(guī)模，這一點(diǎn)抓住了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是基于現(xiàn)金流這一核心要素。

底線要求

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的底線要求，須保證項(xiàng)目持續(xù)建設(shè)運(yùn)營及收益合法性、持續(xù)性和穩(wěn)定性。該指南要求社會(huì)資本（項(xiàng)目公司）與政府不存在因PPP項(xiàng)目合同的重大違約、不可抗力因素影響項(xiàng)目持續(xù)建設(shè)運(yùn)營或?qū)е赂顿M(fèi)機(jī)制重大調(diào)整等情形，也不存在因?yàn)镻PP項(xiàng)目合同或相關(guān)合同及其他重大糾紛而影響項(xiàng)目持續(xù)建設(shè)運(yùn)營或可能導(dǎo)致付費(fèi)機(jī)制重大調(diào)整的協(xié)商、調(diào)節(jié)、仲裁或訴訟等情形；PPP項(xiàng)目不得存在政府違規(guī)提供擔(dān)保或政府采用固定回報(bào)、回購安排、明股實(shí)債等方式變相債務(wù)融資的情形；PPP項(xiàng)目合同到期日應(yīng)不早于資產(chǎn)支持證券的最晚到期日。另外，該指南還要求社會(huì)資本（項(xiàng)目公司）應(yīng)繼續(xù)履行項(xiàng)目運(yùn)營責(zé)任或重新確定履行項(xiàng)目運(yùn)營責(zé)任的主體并經(jīng)政府認(rèn)可；以項(xiàng)目公司股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的規(guī)模，如果是控股股東則不得超過其持有股權(quán)帶來的現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%，其他股東不得超過其持有股權(quán)帶來的現(xiàn)金流現(xiàn)值的70%；如果資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目收益權(quán)，按合同約定在項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期才能獲得相關(guān)付費(fèi)的，社會(huì)資本（項(xiàng)目公司）必須依照相關(guān)約定或合同經(jīng)驗(yàn)收或政府認(rèn)可并開始運(yùn)營，有權(quán)按照相關(guān)規(guī)定或約定獲取收益。

整體而言，該指南只是作了基本的原則性規(guī)定，屬于工作指引性質(zhì)，具有鮮明的開放性和前瞻性。比如，就PPP項(xiàng)目建設(shè)期的資產(chǎn)證券化問題，不再要求項(xiàng)目須運(yùn)營滿兩年來檢驗(yàn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可預(yù)測性，而改為建設(shè)期如果按合同約定即開始付費(fèi)的，就可以未來收益開展資產(chǎn)證券化探索。該指南除鼓勵(lì)性條款規(guī)定的產(chǎn)業(yè)和區(qū)域范疇外并未作其他太多的禁止性規(guī)定，也未禁止在銀行間市場和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系下的PPP資產(chǎn)證券化的探索活動(dòng)，為PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化開辟了廣泛的創(chuàng)新空間。

問題與悖論

需要強(qiáng)調(diào)的是，該指南未能充分考慮我國PPP業(yè)務(wù)的現(xiàn)實(shí)情況和參與主體的特殊性，即大量的PPP項(xiàng)目，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目規(guī)模較大且項(xiàng)目實(shí)施的社會(huì)資本方主要為融資能力和履約能力具有明顯優(yōu)勢的施工類中央企業(yè)和大型地方國有企業(yè)。此類企業(yè)由于核心盈利來自建造費(fèi)而普遍采取了與金融機(jī)構(gòu)組建聯(lián)合體和小股大債的投融資模式，給PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化帶來了新的需要探索的問題和挑戰(zhàn)。

第一，施工企業(yè)圍繞施工收益這一核心收入來源，基于以較少股權(quán)投資獲取較多建造費(fèi)收入的訴求，更傾向于采用結(jié)構(gòu)融資的方式來組建聯(lián)合體與政府合作，且以較少的股權(quán)投資承擔(dān)了項(xiàng)目公司實(shí)際控制人角色。結(jié)構(gòu)融資方式的普遍采用，導(dǎo)致施工企業(yè)以較少的股權(quán)投資成為項(xiàng)目公司實(shí)際控制人，而金融機(jī)構(gòu)雖占據(jù)較大股權(quán)卻往往并非項(xiàng)目公司實(shí)際控制人。金融機(jī)構(gòu)偏好債權(quán)融資的傳統(tǒng)，使項(xiàng)目公司股權(quán)融資中的結(jié)構(gòu)融資安排在很大程度上演變?yōu)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的明股實(shí)債性質(zhì)，進(jìn)而讓PPP項(xiàng)目公司中的股權(quán)比例與實(shí)際控制人身份不對(duì)稱，導(dǎo)致以PPP項(xiàng)目公司股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)會(huì)和該指南發(fā)生沖突。

也就是說，實(shí)際控制人往往是非控股股東，按該指南的表述，在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)可以減持自己持有的項(xiàng)目公司至多70%的股份，金融機(jī)構(gòu)并非實(shí)際控制人卻成為控股股東，資產(chǎn)證券化時(shí)只能減持自己持有的項(xiàng)目公司至多50%的股份。這樣一來，如果實(shí)際控制人可減持較多的股份，會(huì)影響項(xiàng)目公司建設(shè)運(yùn)營的穩(wěn)定性，而金融機(jī)構(gòu)只能減持較少的股份，但金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資流動(dòng)性的需求更高，形成了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化現(xiàn)實(shí)中的悖論。

第二，PPP合同中，社會(huì)資本普遍存在聯(lián)合體這一形式，而聯(lián)合體以整體形式還是各成員分別獨(dú)立與政府簽訂PPP協(xié)議，一方面取決于政府對(duì)聯(lián)合體的接受程度，另一方面取決于聯(lián)合體內(nèi)部各主體之間的約定，從而為聯(lián)合體內(nèi)部關(guān)系在建設(shè)運(yùn)營期的調(diào)整帶來了空間，這也是該指南的盲區(qū)所在。當(dāng)聯(lián)合體以整體形式作為社會(huì)資本面對(duì)政府時(shí)，政府對(duì)聯(lián)合體內(nèi)部關(guān)系調(diào)整的干預(yù)缺乏法理基礎(chǔ)，卻往往會(huì)影響項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營的穩(wěn)定性，而PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化則是引發(fā)這一關(guān)系調(diào)整的重要因素之一。

若PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化引發(fā)聯(lián)合體內(nèi)部關(guān)系的變動(dòng)，而這一變動(dòng)依照PPP協(xié)議無需知會(huì)或征求政府的同意，則必然會(huì)危及項(xiàng)目公司建設(shè)運(yùn)營的穩(wěn)定性。若政府以此要求聯(lián)合體內(nèi)的關(guān)系變動(dòng)須事先征求政府同意或者知會(huì)政府，則又明顯缺乏相應(yīng)的法理基礎(chǔ)，屬于對(duì)締結(jié)為聯(lián)合體關(guān)系的企業(yè)之間合法自主經(jīng)營活動(dòng)的不當(dāng)干預(yù)和對(duì)企業(yè)經(jīng)營涉及商業(yè)機(jī)密的不尊重。

第三，PPP項(xiàng)目融資中的“小股大債”架構(gòu)設(shè)計(jì)已為社會(huì)資本退出預(yù)留了足夠空間，讓PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化變得不再迫切或在實(shí)踐中發(fā)生了變形。僅從退出角度而言，小股大債這一融資架構(gòu)設(shè)計(jì)作為退出方式時(shí)，需要較長的持續(xù)時(shí)間才能逐步實(shí)現(xiàn)退出。不如資產(chǎn)證券化方式退出更快，可一次性實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模退出。因此，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化對(duì)于小股大債這種融資架構(gòu)而言還是具有一定的價(jià)值和意義的。但小股大債這種融資架構(gòu)設(shè)計(jì)導(dǎo)致原本的股權(quán)融資在很大程度上變成了具有債權(quán)融資性質(zhì)的夾層融資，因此，從退出角度而言，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化也從收益權(quán)、資產(chǎn)或者股權(quán)變成了具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化。

另外，財(cái)政部發(fā)布的92號(hào)文和國務(wù)院國資委發(fā)布的192號(hào)文中關(guān)于股權(quán)融資的穿透管理和對(duì)小股大債的禁止性條款，使施工類央企除了采用資本公積形式來解決非項(xiàng)目公司注冊(cè)資本的資本金問題之外，無法再采用小股大債這一形式，但并未禁止地方施工類國企繼續(xù)運(yùn)用這一形式。之前已采用了此種形式的項(xiàng)目和地方施工類國企可能繼續(xù)采用這一項(xiàng)目資本金安排形式，讓PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化超出該指南的指引范圍。

第四，該指南對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化內(nèi)在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)缺乏必要的識(shí)別與防范設(shè)計(jì)。該指南對(duì)構(gòu)建循環(huán)入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)池持開放態(tài)度，但PPP項(xiàng)目多為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，體量較大，且在現(xiàn)實(shí)中往往來源于同一原始權(quán)益人、同一行業(yè)、同一區(qū)域，甚至來源于單個(gè)PPP項(xiàng)目的收益權(quán)、資產(chǎn)或者股權(quán)。該指南可能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高和相對(duì)集中，與資產(chǎn)證券化以相對(duì)分散的資產(chǎn)標(biāo)的來構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池從而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在邏輯是沖突的。

再者，就政府付費(fèi)項(xiàng)目及可行性缺口補(bǔ)貼占有較大比例的項(xiàng)目而言，資產(chǎn)支持證券本身在實(shí)質(zhì)上變成了對(duì)政府信用的依賴，演變?yōu)橐环N依賴政府付費(fèi)信用的偏債型證券，失去了資產(chǎn)支持證券依托基礎(chǔ)資產(chǎn)本身信用的市場性。該指南在這一點(diǎn)上缺乏必要的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與預(yù)防設(shè)計(jì)。

不過，正是由于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)需要才推動(dòng)了這一指南出臺(tái)，該指南在提升存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)流動(dòng)性的同時(shí)，也為推動(dòng)PPP項(xiàng)目融資和引導(dǎo)更多的社會(huì)資本進(jìn)入PPP領(lǐng)域打開了通道，在防范PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，開啟了推動(dòng)PPP項(xiàng)目融資的探索之門。