新能源企業價值評估

(四川大學 四川 成都 610000)

一、新能源企業價值構成及特點

受生產因素、產業競爭、市場需求、產業鏈發展狀況及國家政策投入等方面因素的影響，整個新能源行業呈現出投資大、高風險、技術要求高的特性。

企業的發展階段可以分為成長期和穩定期，因此其價值可以分為成長期的價值和達到穩定期的潛在價值又稱連續價值之和。對于不同行業而言，這兩個階段的價值在企業整體價值中的比重是有多差異的。與傳統行業相比，新能源企業的現金流量具有不確定性。一般在建設初期，新能源企業的現金流量會出現負數。隨著新能源企業的發展，特別是核心業務對應的專利技術不斷完善后，企業不斷盈利，其對應的現金流量逐漸由負數轉為正數。

經濟學家梅耶斯提出的公司價值評估方法為新能源企業的價值評估提供了一條可能的新路徑：他將現金流折現法與實物期權中B-S模型相結合，有效彌補了單純收益法對未來可能存在收益估計的不足。所以新能源企業的價值包括現實市場價值和未來收益所帶來的潛在價值。

傳統資產評估方法可以評估新能源企業的現實市場價值，但新能源企業的價值評估還要考慮到代表著未來收益的潛在價值。而通過B-S模型可以有效的體現出企業未來的潛在收益和增長機會。

二、新能源企業價值評估方法的選擇

新能源企業的整體價值可以被分為兩個部分：即企業的現實價值和潛在價值。運用梅耶斯的方案，根據現金流折現法對企業的現實資產價值的計算，加上通過B-S模型對企業未來的潛在收益和增長機會的評估，即可得到新能源企業的整體價值。

(一)現金流折現法

在企業價值評估中，假設企業是持續經營的，可以無限期經營下去，然而在現實中預測無期限的現金流量是非常困難的，時間越久，預測值準確程度越低。因此，在實務中，預測期是有期限的，主要有三種模型:永續增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型，實務操作中兩階段模型得到最為廣泛的運用。

兩階段增長模型：兩階段增長模型分為兩部分，一是高速增長階段，二是永續增長階段。

假設預測期為n年，兩階段增長模型如下:

公式中的V為企業的價值;FCFFt為未來第t年的現金流量;WACC為加權平均資本成本;g為永續期增長率。

(二)自由現金流量計算公式

企業自由現金流量FCFF=(折舊及攤銷+稅后凈營業利潤)-(營運資本增加+資本性支出)

(三)加權平均資本成本

公式中的WACC為加權平均資本成本；E/V為權益資本權重；D/V為債務資本權重；Re為權益資本成本；Rd為債務資本成本；T為企業稅率。

(四)權益資本成本

Re=Rf+β(Rm-Rf)

公式中的Re為權益資本成本；β指企業的β系數；Rf為無風險報酬率；Rm為平均風險股票必要報酬率。

(五)實物期權模型

1972年的美國，一個實現了實物期權定價研究及其應用的突破性進展的期權定價模型被提出：B-S模型，該模型為日后金融領域的現實情況分析提供了強大的理論背景。雖然B-S模型是一個實操強大的期權定價工具，但使用時需要滿足以下條件：

①投資者能夠任意借出或貸入，其利率按無風險利率計算；②有效期間內，保持無紅利支付；③有限期內，投資回報率始終為固定數值；④標的資產價格服從對數正態分布；⑤存在一個無風險利率，且固定不變；

B-S模型的表達式：C=SN(d1)-Xe-rTN(d2)

公式中C為期權價值，S為標的資產的當前價值，r為無風險利率，σ為期權價值波動率，T為期權的有效期，X為期權執行價格，N(d1)表示的是正態分布小于d1的概率，N(d2)表示的是正態分布小于d2的概率。

期權價值C

期權的價值的構成為：期權價值=內含價值+時間價值

在期權價格中，能表現期權敲定價格與現行期貨價格內部關系的那部分價值。時間價值也就是期權的時間價值。

標的資產S

衍生品合約中被約定的那部分資產，就是標的資產，其本質是金融工具或商品，期權持有人行使權利可買進或賣出。在衍生品合約中，同意在未來買入標的資產的一方稱為多頭或買空，賣出資產的一方稱為空頭或賣空。它的存在方式包括利率、匯率、實物商品、金融資產以及其他跟多的綜合價格指數等。由此看來，從公司的角度來看，標的資產可以通過企業的總資產來表示，也就是實物資產。

期權執行價格X

受公司有限責任性質影響，股權具有期權的性質，這是來自于股東特有的選擇權，使得他們可以將公司價值抵扣債務，將剩余價值留給自己，這一期權的性質決定，期權的執行價格在執行期間是明確的，也就是公司債務的總價值。若公司債務產生的原因是債券的發行，則公司債務的價值的確定，就應為其發行面值根據其對應債券評級要求的收益率折現后的數值——公司債務的價值，應表現為公司債務的市場價值。但考慮到我國仍不發達的公司債券市場，為了計算方便，期權執行價格X的估計值我們選用的是資產負債表的負債總額。

期權有效期T

到期時間就是機會消失前所剩余的時間。這個時間不像金融期權那樣事前確定。有時甚至很難確定。有時,管理者主觀地將到期時間看作是競爭對手利用相同機會的時間,而有時到期時間是預先確定的。例如一家企業擁有一項專利時,專利的到期時間可以看成實物期權的到期時間,當產品專利的保護期結束時,相應的產品期權也就到期了。

機會離開前的剩余時間成為到期時間。這個時間的確定并不容易，更不像金融期權可以事先確定。某些情況下，管理者受主觀影響，將競爭對手利用相同機會的時間定為到期時間，但有時到期時間在事前已經確定。例如一家企業擁有一項專利時,實物期權的到期時間可以同專利的到期時間設置為相同時間,也就是說產品期權到期時，就是產品專利的保護期結束時。

無風險利率r

模型中的假設利率，實際上是相對于期權持續期間內的無風險利率，并且我們還假定，無風險利率在期權的有效期間內保持一個固定數值不變。再者，在政府債券利率穩定的條件下，普遍認為，政府債券利率往往表現出可定的期限結構，而無風險利率就是政府債券的利率，所以在使用B-S模型評估股權價值時可采用執行期間的十年內最接近的國債利率。

期權價值波動率σ

在一個相對穩定的資本結構當中，波動率也由于企業債務價值的相對穩定而近似于零。為了簡化模型，在企業債務價值與股權價值相加等同于企業價值的基礎上，企業價值的波動率可直接使用其近似值，也就是股權價值的波動率——股權價值的波動率恰巧與股票波動率相等。同上市公司相比看來，企業的股價波動率可直接得到企業價值波動率，而股價波動率本身，又能夠通過股票回報率(歷史回報率)的標準差作為參考數據得來。

三、結論

根據上文結論，新能源企業的價值評估應結合企業自身特點及行業性質等因素，綜合考慮其現有狀態及未來發展，采用現金流折現及實物期權結合的方法評估企業價值，是體現其價值內涵的最佳途徑。