互聯網企業價值評估方法及比較研究

(煤炭科學技術研究院有限公司 北京 朝陽 100013)

一、互聯網企業發展現狀

總結近幾年我國互聯網行業資本市場四大特點：一，2014年成為有史以來互聯網資本市場最為重要的一年，即互聯網企業并購“井噴年”；二，資本市場的并購金額再次刷新了并購金額歷史記錄；三，互聯網行業卡位戰結束，資本市場徹底淪為BAT的天下；四，小米集團成為BAT之外最重要的一極。

互聯網并購事件更是你方唱罷我登場，回顧過去幾年，互聯網行業并購大事件有：滴滴與快的戰略合并、神州專車與e代駕雙贏合作，美團與大眾點評抱團取暖、58同城入股趕集網、攜程溢價100%收購藝龍，以及阿里收購優酷土豆。

作為舶來品，我國互聯網經濟的發展與創新晚于西方，但是隨著騰訊、百度、阿里巴巴、小米、滴滴打車等眾多潛力無窮的互聯網企業迅猛發力，我國互聯網經濟的發展潛力已受到全球矚目。尤其是近三年，我國移動支付帶來的生活與互聯網深度結合的大趨勢已可見一斑。

二、互聯網企業發展特點

與傳統行業不同，互聯網企業擁有以下特點：

成本角度。首先，互聯網企業的信息交流成本因為溝通成本的降低而下降。因為互聯網公司的主要業務活動在虛擬空間內進行，大大降低了信息獲取的成本，客戶可以通過網上瀏覽來獲取商品信息，減少了不必要的協商、溝通，與這些過程帶來的交易成本和時間成本。其次，互聯網行業的另一個成本特點是，如存貨、固定資產等有形資產在互聯網公司成本構成的比重中愈發降低，原因是投資人關心的互聯網企業的價值，更主要地體現在公司的無形資產，如公司的人才梯隊建設、或為市場創造的潛在價值等方面。

融資角度。一般互聯網公司的發展經歷如下：在企業發展初期，吸引風險投資的關注，并獲得一部分天使投資或風險投資的支持，這時企業尚處于“燒錢模式”，并未形成企業自己的盈利模式；當企業逐漸發展，形成其可靠的盈利模式，且擁有一個或兩個會計年度的連續盈利后，接下來大部分互聯網公司選擇通過首次公開募集完成融資，進入資本市場運作，成長為自負盈虧的公司，類似的案例如近年來通過IPO上市的阿里巴巴集團、京東等。

競爭優勢角度。互聯網公司有句業界名言，即“只有老大沒有老二”，因為搶占市場，即市場卡位，與每一個互聯網公司的存亡息息相關。原因在于互聯網企業成立初期往往可以用較低的成本吸收初始用戶，而在發展后期卻需要高得多的成本才能達到同樣的用戶黏度。

三、互聯網企業價值評估方法及比較

互聯網企業價值的評估方法有很多種，評估方法的選擇直接關系到評估結果的準確性。總結下來，有四種比較主流的互聯網企業價值評估方法：成本法、市場法、收益法和實物期權法。本文就常用的企業價值評估模型做介紹，它們分別是DCF模型、FCFE模型、FCFF模型和P/E模型。

(一)折現現金流量模型

其基本原理如下：

式中V：資產價值；t：資產的使用年限；P：第t期的現金流量；r：折現率，即必要收益率。

現金流量評估方法因估值資產的性質不同而產生不同計算方法。對于一家已經過公開上市的公司而言，未來的現金流就是企業發放的紅利；而在討論一個公司的債務成本時，其現金流意味著該公司的利息費用和企業成立之初的股東投資；再者，對于一個現實生活中的工程，企業的未來現金流也就是公司扣除所得稅后的現金流量。綜上可得，一家企業的貼現率主要由被評估公司自有資產現金流的風險程度而決定。本文結合之前的文獻研究，得出最具代表性的企業價值評估方法，其中應用最廣泛的是Gordon增長模型。即，

式中V：股票價值；D1：下一年的股利；r：折現率，即必要的收益率；g：未來股利增長率。

分析之前的文獻，總結如下：一，企業的總體價值就是公司所有股東權益價值的總和，股東也就是在公司支付債務后剩余價值的索取者，應用這種思路的估值模型有股權自由現金流量模型；二，企業價值包括所有股東的權益、債權人權益和優先股的價值，也就是將企業自有資金的全部提供者作為企業剩余價值的所有索取人，企業自由現金流折現模型就是符合上述思路設計的一個估值模型。

(二)股權自由現金流量

股權自由現金流可以理解為：公司在承擔各種應盡的義務后，公司還存有的全部現金流量數值。其中這些財務責任有舊有債務的償還，發行新債，資本性的支出，如購買固定資產等，營運資本的增加，如應收賬款、存貨的增加等。

在應用FCFE模型時需要特別注意：即應將企業未來股權中的可以自由使用的現金流量代替其股利來計算公司估值。從一家公司的成長歷程分析，FCFE模型一般分為兩階段和三階段增長模型。

其公式如下：

式中V：股權價值；FCFE1：下一年股權自由現金流量；r：股權資本成本；gn：股權自由現金流量的穩定增長率。

(三)企業自由現金流量折現模型

之前敘述的模型我們的估值對象是一家公司的股東權益總額，但如果對該公司進行準確的估價較為困難，我們可采用FCFF模型。估值過程：首先計算出該公司的包括股東權益成本在內的全部價值，之后減去公司的債務成本總額，從而得到這家公司的股權價值。

企業自由現金流量估值模型公式為：

FCFF=EBIT×(1-所得稅稅率)+折舊-資本性支出-營運資本追加

(四)市盈率法模型

比較估價法具體是指，當計算企業現金流量時遇到困難，無法計算，對比目標企業和參照企業，目標企業價值將使用參照企業價值來進行衡量。也稱乘數估值法。

乘數這一概念通常是指參照企業的價值與某一指標的比率，其中參照企業的價值根據其股價確定。

1.如何選擇參照企業。從理論上來講，不論企業屬于何種行業，其價值都是由未來現金流量所決定。而在實際操作中，由于目標企業的未來現金流量難以預測，因此可以選擇相似企業的未來現金流量作為參照，以確定目標企業的價值。

2.乘數的選擇。若使用歷史數據計算，則為追溯乘數；若我們選擇預測數據進行計算，則為預測乘數。出于對企業未來收益的關注，我們通常首選預測乘數。

乘數法的優點在于，容易從市場上獲得數據直接確定企業的價值，估值簡單。它的缺點是忽略了不同企業之間的差異性，評估的準確性不能保證。

本文基于對企業價值評估理論的了解，提出了企業價值評估的幾種方法并進行分析，為實踐中解決我國企業價值評估工作的開展提供參考。