萬科股權之爭案例分析
——從寶萬之爭看萬科財務管理目標

(中南財經政法大學 湖北 武漢 430073)

一、“寶萬之爭”概述

長期以來，華潤集團作為萬科的第一大股東，為萬科的發展提供強大的資金支持和業務支持，兩個集團合作共贏，共同走在國際化的前沿。華潤集團并不過多干涉萬科集團管理層的管理決策，更多扮演的是一個“財務投資人”的角色，與萬科管理層的合作關系穩定。但萬科集團這一穩定的股東格局被華能系意外打破。從2015年1月至2015年12月11日，寶能系通過旗下直接控股的鉅盛華和間接控股的前海人壽陸續收購萬科股份達22.45%，超過華潤集團所持股份15.23%。至此，寶能系穩坐萬科第一大股東寶座。

然而，華能系卻不是萬科管理層所歡迎的投資方。出于多方面考慮，萬科集團管理層希望能夠聯合多方力量反抗華能系的收購。

為了能在此次收購與反收購戰中占據有利地位，萬科管理層2015年12月23日晚通過官網發聲明稱與持股7.01%的安邦保險集團達成全方位合作。2016年3月13日，萬科公告宣布于3月12日與深圳地鐵集團簽署了一份合作備忘錄。萬科將以發行新股的方式，購買深圳地鐵集團下屬公司的全部或部分股權，而深圳地鐵集團將注入部分優質地鐵上蓋物業項目的資產到該收購標的中。

經過數月的拉鋸和博弈，截至2016年7月6日，萬科集團的股權結構為：寶能集團持股25%，華潤集團持股15.24%，安邦保險持股7.01%，萬科管理層持股4.14%，其他投資者持股48.61%。華潤集團、安邦保險和萬科管理層聯合持股26.39%，略高于寶能集團的25%，中小股東的支持是雙方股權爭奪的核心。

二、萬科的行為解讀

(一)萬科集團為何陷入股權之爭

萬科集團數度陷入股權之爭的根源，正是多年前其創始人王石在萬科進行股份制改革時放棄了手中持有的40%股權，因而造成了如今萬科股權高度分散的局面。

從王石先生的角度來看他的這一決定，或許成為一名職業經理人，幫助投資者管理好企業是他畢生所愿，所以他愿意放棄唾手可得的股權資本。從企業角度來看，也正是王石先生及其團隊的放棄成就了如今的萬科集團。但是不得不說，股權的過度分散，也將萬科置于“野蠻人入侵”的險境。

而萬科集團管理層之所以反對寶能集團成為萬科的控股股東，原因是多方面的。

其一，寶能集團信用不足。目前萬科集團的信用評級為AAA,寶能信用評級低于萬科，一旦成為萬科的大股東，必定會影響萬科集團的信用評級，提高萬科的融資成本。

其二，寶能集團能力不足。寶能集團在地產領域年銷售額僅有幾十億，相對于萬科幾千億的年銷售額，顯得非常薄弱。因此，寶能集團在房地產領域的能力并不足以管控萬科。

其三，寶能集團大量舉債收購，短債長投，風險巨大。寶能集團通過股票質押取得了多達數百億的借款，再以此進行長期股權投資，風險是非常大的。一旦由寶能控制萬科，其巨大的財務風險很可能影響到萬科的穩定。

萬科管理層從以上幾點考慮，極力反對寶能入主萬科。但由于管理層控制的股權份額非常少，在此次股權收購中并不占據主動權。

(二)萬科為何引入深圳地鐵集團

萬科在2016年3月13日公告宣布與深圳地鐵集團簽署合作備忘錄，宣布達成“軌道+物業”戰略合作意向。盡管萬科管理層的這一決定遭到了當時最大的兩個股東寶能系和華潤集團的一致反對，萬科管理層仍在大力推進與深圳地鐵集團的合作。不難看出，萬科管理者為萬科引入這一合作的目的至少有兩點：

其一，萬科管理者并不希望由民營企業華能集團控制萬科，他們希望能夠通過增發新股的方式引入深圳地鐵作為萬科最大的股東，以此保證萬科的混合所有制體系。其二，萬科管理層認為“軌道+物業”是非常有前景的發展模式，會為萬科帶來極大的收益和機會。

三、從萬科行為分析其財務管理目標

在萬科與寶能系的股權爭奪中，不難看出，萬科管理層之所以強烈反對寶能系控股萬科，并無視華潤集團的反對強勢引入深鐵，是因為萬科將企業價值最大化作為企業的財務管理目標。理由分點論述如下：

(一)萬科引入華潤

萬科的股權分散程度在中國證券市場中是少見的。1997年以前，最大股東的持股比例始終未超過9%，1998年前十大股東持股比例合計為23.95%，是一個典型的大眾持股公司。

1994年君萬之爭以后，萬科管理者意識到過度分散的股權讓萬科時刻面臨被惡意收購的風險。因此，王石為萬科引入了華潤集團。2000年3月，華潤增持萬科8.11%的股份，合計持有10.82%的股份成為萬科的控股股東。

萬科之所以為自己找到華潤集團做為大股東，是因為華潤集團作為實力雄厚的央企，不僅能支持萬科的房地產開發主營業務方向，還能為萬科在國內外融資提供支持，同時也能為萬科帶來一些政策上的便利，幫助萬科走向國際化。

(二)萬科反對寶能系控股

萬科管理層反對寶能控股，一方面，是因為萬科希望能夠維持自己的混合所有制體系，即由國有企業控股萬科。寶能做為民營企業，相對于央企背景的華潤來說，并不能在企業發展上給萬科帶來諸多便利與支持，反而會影響萬科的業務拓展和國際化進度，進而影響萬科企業價值的提升。

另一方面，由于寶能系信用評級低于萬科，如果由寶能控股萬科，萬科的信用評級會受到影響，進而提高萬科在資本市場融資的成本。

從以上兩個角度分析可知，萬科管理層反對寶能系成為第一大股東，很大程度上還是出于企業價值最大化的財務管理目標考慮。

(三)萬科參與“軌道+物業”合作

2016年，萬科管理層不顧其長期支持者華潤的反對，堅持引入深鐵集團作為萬科大股東，更多的也是從提升萬科的企業價值考慮。

今年，政府大力推行PPP項目建設，鼓勵私人組織與政府建立合作，優勢互補，實現共贏。萬科與深圳與深圳地鐵合作，一方面能夠得到政府支持，穩定持續獲取地鐵沿線土地資源，解決“地王”頻出環境下的新增資源獲取問題，為企業創造更多的利潤；另一方面，通過參與城市公共設施建設，也能夠幫助萬科提升社會聲譽，擴大企業影響力，進而提升企業價值。

四、結論

綜合以上分析，萬科管理層在與寶能系的股權之爭中的諸多作為，很大程度上是出于企業價值最大化的財務管理目標考慮。萬科對其控股股東的選擇以及它積極參與PPP項目的行為，也是為它的財務管理目標服務的。

【參考文獻】

[1]符亞男,徐廣林,林貢欽.企業的敵意并購與反并購策略分析——以“寶萬之爭”事件為例[J].財會通訊,2017(16).

[2]蔣雪.從寶萬之爭看中國公司治理的發展及實踐[J].商場現代化,2017(1):101-102.

[3]趙瀚.企業財務管理目標及企業財務戰略的分析與闡述[J].商場現代化, 2017(3):159-160.