產業投資基金支持實體經濟發展及其風險防控研究

傅忠賢，侯豐榮，易晨曦

(1.四川文理學院 財經管理學院，四川 達州 635000；2.中國人民銀行達州市中心支行，四川 達州 635000；3. 成都七中 嘉祥外國語學校，四川 成都 610023)

各地方政府設立產業投資基金是在我國金融創新和企業制度改革中孕育的，近年來呈現“井噴”式增長狀況，這些投資基金主要投向互聯網行業、通信行業、IT行業、醫療健康行業、制造行業和金融行業等領域，在此背景下，產業投資基金迅速成為理論研究的熱點和實踐探索的重要領域。資料顯示，僅2014年全國就新成立產業投資基金305家，同比增長83.73%，募資金額達3958.44億元，比上年增長198.95%；2016年新成立442家，募資金額36001億元，比上年增長138%,[1]募集資金規模是三年前的9倍。投資總是伴隨風險的，如何構建風險防控的長效機制則成為當前實踐中亟待研究解決的重要課題。

一、產業投資基金支持實體經濟發展的既有研究文獻梳理

國外學者對產業投資基金支持實體經濟發展的研究起步較早，到20世紀80年代已經涌現不菲的研究成果，進入新世紀，研究進一步升溫，研究重點投向三個方面：一是對產業投資基金的資本籌集、管理機制、投資決策和退出策略等問題的研究；二是對風險投資與企業創新、文化基金與文化產業發展的研究；三是對風險資本、天使資本和外部融資問題的研究。

國內學者對產業投資基金支持實體經濟發展的普遍關注是在21世紀開始的，特別是2008年全球金融危機沖擊之后，各國開始思考金融危機的原因、總結金融危機的教訓、分析金融風險的傳遞機制、探索防范化解金融危機的措施，在這種背景下國內學者的研究熱情開始逐步升溫。近年來，為了引領經濟“新常態”，進一步推進金融體制改革、支持企業改革不斷在“深水區”取得突破，產業投資基金異軍突出、“井噴”式增長，吸引了更多專家學者的關注目光。產業投資基金支持實體經濟發展迅速成為學術理論研究熱點。主要的研究成果有：劉海嘯等重點對產業基金的內涵、產業基金與證券投資基金和創業基金的關系、我國產業基金的募集方式、組織形態、運作方式和退出機制進行了一般性分析。[2]胡靜以十一只產業基金為樣本,對我國產業基金市場現狀進行分析和評價，提出應根據產業基金性質合理確定政府定位，同時應提升產業基金管理者投資和管理能力。[3]顧衛重點考察了山西產融結合模式，分析了產業投資基金在為中小企業提供新的融資渠道、改善融資結構、為上市企業提供培育輔導、解決投資“選項問題”和“激勵問題”等方面的獨特作用。[4]趙胤钘等重點探討了產業基金在解困中小企業融資難方面的特殊作用。[5]龔時镠等以中國電信運營商的轉型為切入點，提出建立產業投資基金是實現體制創新、產業鏈培育、內外資源整合，創造企業新的價值和利潤增長點的有效途徑。[6]賀華探討了地方產業基金在支持地方實體經濟發展方面的獨特優勢，提出了產業基金的科學化運用模式。[7]

縱覽現有研究成果，發現國內外學者對產業投資基金支持實體經濟發展的風險防控研究、特別是對長效機制的研究還是薄弱環節，有深入研究的必要。

二、產業投資基金支持實體經濟發展的價值研判

產業投資基金的設立和營運涉及政府、金融機構、企業、社會資本所有者、基金公司等多個利益相關方，從已有實踐經驗看，它有多種優勢，對于推動區域經濟發展至關重要。

(一)從政府角度看，產業投資基金是實現區域資源整合和資源優化配置的重要工具，是構成評價區域競爭力的重要指標之一

政府出資的產業引導基金，采用財政預算、股權激勵、市場化運作，“四兩撥千斤”地撬動民間資本和社會資本，帶動金融資本，引導資本投向經濟社會發展的關鍵領域、重點項目、薄弱環節和特殊產業，起到整合社會資源、實現資源優化配置、促進經濟社會發展的作用。實踐中，產業基金一般投向信息、環保、健康、旅游、時尚、金融、高端裝備制造等產業和科技創新、農村經濟發展、基礎設施建設等領域，投向最具發展潛力的企業。這有利于動員和整合更多社會資金有效地投入產業領域、增強區域產業競爭力；有利于培育穩定的財政收入來源，化解財政風險；有利于加快基礎設施建設、改善區域發展條件；有利于新興產業的培育，形成創新型經濟、促進產業結構優化升級。

(二) 從金融角度看，參與產業基金的設立，能充分發揮金融杠桿作用，形成新的投融資平臺，改善區域投融資環境，促進金融業改革創新

建立和培育新型市場化的投融資主體是推動區域經濟發展的重要條件。投資資金來源市場化、投資資金使用市場化是產業投資基金的顯著特點。產業投資基金是一種新型的投資工具，對于重點項目建設和企業兼并重組能夠發揮獨特的籌資融資作用；產業投資基金的基金形式也靈活多樣，既可以是純債型、純股型，也可以是股債混合型(包括可轉債)，且資金用途靈活，可以滿足股權融資、債權融資、PPP項目融資、產業升級融資等多種需求，產業投資基金的資金存款收益明顯，資金流轉期限較長，授信金額一般較大，貸款資金將存放在銀行賬戶較長時間，中間業務收益明顯，能激發金融機構的參與熱情；發展產業投資基金還有助于培育專業化的機構投資者，培育投資、擔保、貸款、上市“一條龍”式的良性循環的健康金融環境，擴大投融資規模、發展大型產業項目，培育金融機構的優質客戶群、推動投融資體制和金融體制改革和創新。

(三)從企業角度看，設立產業基金能有效化解中小企業“融資難、融資貴”痼疾，促進企業技術創新，推動企業可持續成長

中小企業是我國經濟建設的骨干力量，是經濟欠發達地區的絕對經濟主角，它在地方財政收入增長、擴大就業等方面發揮著重要作用。但在金融制度體系的現有設計中，中小企業長期難以得到以銀行行為為主體的間接融資的應有關注，而長期面臨“融資難、融資貴”痼疾的困擾。產業投資基金是為中小企業量身打造的投融資平臺。一方面，能夠有效拓展中小企業的融資渠道，降低融資成本和市場風險。通過實施股權融資，填補中小企業融資鏈條的缺失，為企業并購、改制、重組等整合所需的大規模融資；通過簡化融資手續、提高融資效率，減輕企業過高債務負擔的束縛，為中小企業提供良性持續融資渠道，增強中小企業抗風險能力。另一方面，通過在戰略規劃、組織結構、市場拓展、技術創新等方面對中小企業提供多樣性、專業化的增值服務，能夠促進中小企業組織再造和成長能力的提升；通過企業篩選、項目擇優、監督營運、參與管理等市場化資源配置手段，促進所投資的企業改善治理結構和完善經營機制；通過產業基金的專業團隊，為中小企業生產經營提供可靠的人才支持。

三、產業投資基金支持實體經濟發展存在的風險分析

產業投資基金需要把資金投向特定行業的優質企業或優質項目，客觀上要從公司戰略、經營業績、技術水平、財務狀況、核心競爭力等多方面對投資對象進行全面系統的科學評價。產業投資基金的投資方式比較靈活，既可以投資一個優質項目，也可以投向多個優質項目；既可以全程投資，也可以階段性投資。為確保投資安全，客觀上需要對產業投資基金的資金來源、募集方式、組織形式、投資方向、出資比例、管理體制、運營機制、退出條件、績效考評、信息披露、清算程序等全流程要素建立一套健全嚴格的管理辦法。當管理辦法出臺滯后或執行不到位時，就會觸發或強化產業基金運作過程中的各種風險。

(一) 資產流動性風險

指產業投資基金的資金流動性不足或資產變換不夠順暢產生的風險。一方面，產業基金投資項目期限一般在3-7年，投資期限相對較長，投資協議中一般又包含有不能夠隨意撤資或者轉讓股權的約束條款，會導致資產流動性較弱。另一方面，產業基金投向的企業或項目，大多是投資回收周期較長的實業、未上市企業或上市企業的未流通證券，這更加弱化了資產流動性。缺乏流動性會引發資金周轉困難。如果投資期滿，投資基金仍不能順利從項目資產中變現，其投資就等于宣告失敗。流動性風險是產業基金最常見、最大量和最突出的風險。

(二) 投資環境風險

是指由資本市場投資環境的不確定性導致的投資風險。包括兩類：一是硬環境風險，是指因道路交通、用水用電用氣、網絡通訊、城市建設、地理位置、氣候條件等具有較強的物質性、容易進入人們視野的因素發生重大變化而導致的投資風險。二是軟環境風險，是指因教育、人才、服務、管理、制度等雖不直接進入人們視野，但能被人們心理所感知、具有強烈的精神性的因素發生重大變化而引發的投資風險。主要有三種情況：其一政策環境風險，指中央政府或地方政府對待產業基金的投資政策發生變化而引起的投資風險；其二制度環境風險，指因制度、法律、法規不健全、不完善或執行偏差、執法不力導致的風險；其三市場環境風險，是指由于市場秩序不正常、市場體系和市場規則不健全、不完善而導致的投資風險。我國當前處在社會轉型的陣痛期，政策沒有完全定型，制度不夠健全，服務型政府建設滯后，司法不公、執法不力的問題還比較突出，行政干預、行政阻擾的現象還比較普遍，領導干部決策中違背科學決策原則的事例還時有發生，這些因素共同作用，更加劇了軟環境投資風險。軟環境風險是產業投資基金應當防控的主要環境風險。

(三) 經營管理風險

指因信息不對稱、管理不善、判斷失誤等因素導致的投資風險。主要包括三種類型：一是管理體制風險，即因基金設立時頂層設計不嚴謹、設立方式不科學、運作過程不規范、責權利結合不緊密而引發的投資風險。二是運營操作風險，即因基金管理人的專業素質能力不足如品德修養、知識水平和實踐能力欠缺等而導致項目選擇失誤、規模選擇失誤和技術選擇失誤，最終引發的投資風險。三是文化融合風險，是指產業投資基金管理人對投資對象進行的文化植入因“水土不服”而產生的投資風險。企業文化雖然能夠增強員工之間合作、信任和團結，使之產生親近感、信任感和歸屬感，從而形成共同行動，有利于實現組織目標。但它作為企業在較長時期內形成的共同價值觀和行為準則，具有穩定性和排他性，產業投資基金管理人在進行文化嵌入時如果不能有效達成文化認同和融合，就會遭遇抵制或反抗，從而埋下投資風險隱患。

(四) 市場交易風險

指產業投資基金在投資過程中因市場信號和市場價格變動如經濟周期波動、利率變動、匯率變動、通貨膨脹等帶來的貨幣購買力變動引發的風險。市場交易風險主要發生在企業產品的市場交易環節。主要有兩類，一是市場容量風險，產業投資基金一般投資規模都比較大， 批量推出的企業產品會對行業帶來一定的沖擊，當區域市場總容量有限，而區域外市場開拓又受到抑制時，企業虧損的風險就難以避免；二是市場檢驗風險，產業投資基金一般投向高新技術產業，開發的新產品被市場認可、接受市場檢驗的時間和結果都具有不確定性，從而帶來風險。

(五) 經濟資源風險

指產業投資基金投資實業因經濟資源短缺導致的投資風險。產業投資基金投資實體經濟不僅要考慮區域政策環境、法制環境、市場環境、文化環境，還要考察區域資源稟賦，包括交通、資金、人才、技術、設備設施、管理能力、科技創新等等。任何資源要素的短缺都會對產業投資基金投資實體經濟帶來毀滅性打擊。近年來，達州相繼設立產業發展扶貧基金、小額貸款風險基金、教育扶貧基金、貧困產業發展基金等多種產業基金，并能在支持實體經濟發展方面取得初步成效，都與達州富集的資源條件密切相關。

(六) 社會誠信風險

即基金管理人因自身或他人的缺德失信行為而遭受的風險。誠信是市場經濟的靈魂。信用是金融體系賴以維系的根本。產業投資基金的投資過程是否順利和成功，實際上也是對社會信用體系的考驗。誠信不僅能反映一個人的思想認知、職業操守、價值觀念，更能體現一個人的行為習慣。因誠信缺失帶來的投資風險往往是惡性的，后果極為嚴重。當前我國的社會信用體系建設還比較滯后，社會信用環境還不夠完善，產業投資基金遭遇社會誠信風險的概率是很大的。財會人員做假賬、基金投資利益相關方違約、監管審計結論失真、商業欺詐是當前突出的社會誠信風險來源。

探討產業基金投資風險還應進行較為深入的分類研究。例如按照風險發生的程度可以分為輕度風險、中度風險和高度風險；按照誘發風險的原因可分為自然風險、經濟風險、政治風險、技術風險、市場風險、管理風險；按照風險發生的范圍可分為系統性風險和局部性風險；按照風險的表現形式可分為暫時性風險和持續性風險等等。

四、構建產業基金支持實體經濟發展風險防控長效機制的建議

20世紀30年代的世界性經濟危機導致美國40%左右的銀行和企業破產、經濟倒退約20年。[8]審計署透露，2016年底我國地方政府承諾以財政資金償還的債務余額比2013年6月底增長87%，地方政府的債務率高達80.5%。[9]可見，對產業基金投資實體經濟進行風險管理是必要和緊迫的。風險管理的基本任務就是通過一定的技術、手段、方法對風險予以識別、評判并有效防控，其中風險識別是基礎，風險評判是關鍵，風險防控是重點。防控產業投資基金投資風險最根本的是構建起風險防控的長效機制。

(一)嚴格依法辦事，為基金市場化運作提供管理模式和組織架構的可靠保障

我國非常重視產業基金投資相關法律法規的創建，至目前，我國產業基金投資領域的主要法律法規體系已經初步建立起來。現有法律法規，明確規定了政府出資產業投資基金的“六個不得”的負面清單投資邊界在政府投資基金運作和風險控制方面，確立了“政府引導、市場運作、科學決策、風險防范的基本原則。當前最重要的事情就是嚴格依法辦事，嚴格執法，這是防控風險產業基于投資風險最根本、最可靠、最長久的措施和辦法。各地實踐中存在的政府行政干預產業基金投資、代替管理團隊決策 、隨意擴大債務規模等等問題，本質上都是執行產業基金投資相關法律法規不嚴、執行不力導致的結果。不嚴格執法、不依法辦事，防控產業基金投資風險就會落空。

(二)強化市場化運作，提高產業引導基金運行效率

產業投資基金運行效率越高，其風險就越小。政府出資的產業引導基金是產業基金中的核心角色。政府產業引導基金的運行效率代表、決定、影響整個產業投資基金的運行效率。實踐中，政府產業引導基金的運行效率普遍較低，根本原因在于行政化傾向過于強烈、市場化色彩不濃。表現在：一是對政府產業引導基金賦予過多的政策性目標，使其難以尋找到合適的投資對象和投資項目，導致資金沉淀閑置，利用效率低下。如限制基金注冊地、限制投資地域范圍、限制投資產業項目等；[10]二是好的投資對象和投資項目需要政府層層審批，使得優質創業投資機構難與政府引導基金快速有效合作，消解了引導基金的“引導”作用。為了最大限度提高政府產業引導基金的運行效率，當前最重要的是抓好三個關鍵環節：一是嚴格執行合伙協議，建立多元化的股權結構，確保政府資金與金融資本、社會資本合作互補、各安其職、各盡其責；二是充分利用基金管理公司和基金管理人專業化的實踐經驗，保障產業投資基金管理團隊的決策權；三是堅持市場化方向，確保政府投資基金從選擇募資方式、確定投資方案、篩選投資項目、規劃經營流程到設定退出程序的全流程都通過市場化運作方式來實現。

(三)堅持多元化項目投資策略，探索產業基金投資組合，分散投資風險

實踐經驗表明，將雞蛋放在不同的籃子里風險最小。一方面 多元化組合投資符合政府產業引導基金投資領域的特殊要求。實踐中，政府產業引導基金主要投向先導性企業、戰略性新興產業、高新技術企業和具有潛在優勢的早期創業企業。這類投資項目投資周期長、投資見效慢、投資風險大，為了確保投資的安全性 ，實施組合投資，分散投資風險是非常必要的。另一方面實施多元化組合投資能夠有效化解政府引導基金的政策性目標與社會資本的贏利性目標之間的矛盾沖突。政府引導基金的政策目標與社會資本的贏利性目標之間的矛盾沖突是政府產業引導基金設立和發展過程中存在的核心問題。政府更多關注政策性目標，社會資本更多關注贏利性目標，而實施多元化組合投資策略是化解這對矛盾的有效辦法。產業投資基金實施多元化組合投資策略要把握兩條底線：一是堅持相關性原則，以形成優勢、形成核心競爭力為根本指向，搞無關聯的多元化就是盲目擴張，必然加劇投資風險；二是堅持適度性原則，以自身具有的整合能力為前提，不能一味貪多求大，超過限度，只能適得其反，加劇投資風險。

[1] 2016-2020年中國產業投資基金行業現狀研究分析及發展趨勢預測報告[EB/OL].[2017-10-13].http://www.cir.cn/R_JinRongTouZi/12/ChanYeTouZiJiJinShiChangXianZhuangYuQianJing.html.

[2] 劉海嘯，王海洋，趙 萌.對我國產業基金發展問題的思考[J].燕山大學學報:哲學社會科學版，2005(S1)：74-76.

[3] 胡 靜.關于中國產業基金的調研報告[J].金融與經濟，2010(8)：60-63.

[4] 顧 衛.基于產業基金的山西產融結合模式研究[J].生產力研究,2009(24)：24-26.

[5] 趙胤钘，張 華，吳俊賢.產業基金解困中小企業融資[J].現代管理科學，2011(2)：76-78.

[6] 龔時镠,蔣頌惠.產業基金助推產業鏈構建[J].中國電信業，2011(6)：42-44.

[7] 賀 華.對地方產業發展基金地位及運用的認識與思考[J].中外企業家，2014(16)：31-35.

[8] 范濟秋.船舶海上風險管理的研究[J].航海技術，2010(6)：68-69.

[9] 王曉霞.部分地方政府債務增長較快存在道路違規[EB/OL].[2017-10-11].http://www.myzaker.com/article/594d15f01bc8e01740000001/.

[10]張 力.國家所有權遁入私法：路徑與實質[J].法學研究，2016(4)：3-22.