金融風險態度對消費者股票市場參與行為的影響研究

□王 茹

（安徽財經大學金融學院 安徽 蚌埠 233030）

上海、深圳證券交易所自1990年12月和1991年7月在上海和深圳接連掛牌開始交易以來，中國的股票市場已經發展了有將近28年的歷史。我國資本市場在當前環境下仍然處于初級發展階段，金融產品的品種和數量增加，股票市場市場化的程度提高，各種量化交易的手段復雜，在這樣的背景下，個人投資者將會面臨比以前更大的風險。在任何的投資市場中，消費者們都是多元化的存在，他們中間有一部分是風險規避型的，有一部分是風險中型的；同樣，這些投資者有理性的也有非理性的。不同的投資者擁有不同的個人特征，而且不同的特征交叉存在。因此，消費者在股票交易的過程中，投資者的買賣行為會發生不同，最終導致投資收益會有所不同。

1 國外研究綜述

股票作為一種典型的風險金融資產，根據資產組合理論（Markowitz，1952，1958）和兩基金分離定理（Tobin,1958），投資者將按照其不同的風險態度選擇資產進行投資，他們投資的產品可以是風險性比較高的資產，也可以是風險性較低的資產。而居民對股票投資決策的判斷受到風險規避不同程度的影響，在給定股票的回報率和消費者所面臨的風險情況時，消費者是否參與股市進行投資以及投資的情況是不相同的,股票投資的比例也不一樣[1]。

在國外的一些相關文獻中我們可以看到，國外大量的文獻研究發現，風險態度與家庭的風險投資是密切相關的。Stephen在1973年通過研究發現當投資者為絕對風險厭惡時其股票投資收益滿足一階自回歸這個結論通過建立模型檢驗是不現實的。在1985年，Mehra和Prescott在研究中發現為什么股權存在溢價的問題可以通過風險偏好的一階風險厭惡得到很好的解釋。Haliassos和Machaelides(2003)認為，居民對風險越厭惡，就越有更強的動機進行預防性儲蓄，足夠的財富使得他們參與股市投資得到提升。金融資產中股票作為一種經常的選擇，在居民資產組合中占據一定的比重,是以消費者參與股市進行的投資決策，也受居民對風險規避程度的差異影響。

Goetzmann和Jorion（1999）通過研究發現，現實中居民理想的最優資產配置中的持股比例高于他們手中實際持有股票的比例，在投資者的風險偏好程度是一定的情況下。Gollier（2001）研究發現，消費者持有的金融資產組合會因為消費者不同風險偏好程度而有所不同。Hong,Stein和Kubik（2004）認為消費者在配置家庭金融資產時，也會因為社會互動而產生明顯的影響，親戚朋友或者其他群體的意見，會在投資者進行金融資產投資比例多少時作為重要的參考意見。

2 國內研究綜述

2.1 風險厭惡對股票的參與行為

在國內文獻中，唐英凱和趙宏宇（2006）在中國市場的資產投資目標是股票和債券，把目標投資者效用最大化作為投資的目標。在基金投資者風險厭惡程度不同的約束下，基金投資者的風險厭惡程度越高，高風險資產在資產配置結構中的比重越低，反之則會越高。尹志超、吳雨、宋全云在（2014）通過研究表明，金融市場的家庭參與度有關知識呈正相關關系，并會加重家庭股票的投資。發現風險偏好程度將不同程度推動家庭參與金融市場并投資購買相關的風險資產，例如股票等[1]。張琳琬、吳衛星（2016）在風險態度與居民財富的研究中，使用中國微觀的數據調查發現財富的變化改變了投資者風險水平，其中最重要的是背景風險，高財富的人群對于風險的厭惡程度較低，參與股票等高風險資產的程度較高[2]。

2.2 風險偏好對股票的參與行為

王聰、田存志（2012）在一些相關研究中發現風險態度是股市參與程度的重要因素，研究結果表明居民的風險偏好程度越高，越傾向于選擇高收益、高風險的資產[3]。譚松濤和陳玉宇（2012）研究發現，由于消費者的投資經驗積累，股東的選股能力和擇時能力得到了顯著改善，進而提高了投資者的收入。投資經驗也會推動消費者的風險偏好，影響消費者股市的參與行為[4,5]。尹志超等（2014）研究發現，風險偏好與有關知識呈正相關關系，金融市場中家庭的參與度因金融知識的增加而提高，增加家庭在股票資產等的風險資產的選擇。汪勇祥、梁衡義和吳衛星（2006）通過研究發現過度自信的消費者可能更喜歡風險，在股市中有更高的參與度。胡振、臧日宏（2016）在過度相信知識素養是否影響投資在股票市場的投資的行為中，運用中國城鎮家庭的微觀數據研究發現，過度的金融素養自信對家庭股票市場中家庭的參與程度產生的影響，研究結果表明，股票市場參與對金融知識過度自信有顯著的正向影響；股票資產的持有量和金融資產的比例對同樣的相關知識過度自信也有顯著的正向影響[6]。吳慶躍、周欽（2015）在風險偏好、醫療保險與家庭風險金融資產投資中根據“中國家庭金融調查”2011年數據從微觀視角實證研究發現不是所有的家庭對參與股市可能性具有促進作用，顯著的影響反映在風險中性和風險偏好家庭中[7]。同時，股票資產在家庭投資組合中的比重提高，只有在風險偏好的家庭中參與股票市場的行為會有這樣的變化，邊際效應為0.243。雷曉燕、周月剛（2010）研究發現在決定中國居民家庭資產組合的影響因素中發現不同的健康狀況人群的風險偏好不同，對股市的參與程度不同[8]。

2.3 風險態度對于股票市場的參與沒有影響

李濤與郭杰（2007）通過分析居民投資行為的調查數據發現了與國外不同的研究結果，我國消費者對風險的規避程度對他們是否參與股票沒有影響，顯著的反向關系在那些社會參與度低的消費者，投資股票的可能性與對風險的絕對厭惡程度有著明顯的體現。社會參與度高的消費者具有不一樣的結果，他們與絕對風險厭惡并不存在相關的影響[9]。風險態度的不同在樣本間有明顯的體現。同時，居民參與股市的可能性會因為消費者與周圍親友的互動程度、對金融中介的信任程度有關，這些因素越高，消費者股市的參與程度越高，積極的互動會提高消費者對股票市場的投資，在受教育程度低的消費者中有明顯的體現。李濤(2007)在分析參與慣性對居民投資選擇的影響時,發現消費者是否參與股市與中國居民規避風險的程度并沒有顯著影響，他是通過構造一個中國居民相關風險指標來進行度量的，這個指標與文獻一致[10]。何興強、周開國、史衛（2009）首次通過實證研究勞動收入的不確定性對居民投資風險金融產品產生的影響，研究結果表明勞動收入不穩定及擁有商業健康保險的消費者，投資風險性較高的金融資產的概率更低，投資股票的概率并不會受到消費者身體健康狀況和風險規避程度的影響，對消費者參與股票市場的行為也并沒有產生影響[11]。

3 結束語

通過對國內外學者的文獻綜述進行梳理，發現有的學者認為消費者持有股票資產占家庭資產組合的比例與消費者的風險態度呈顯著的正相關關系，消費者更愿意參與股票市場。即，具有風險喜好態度的投資者會提高資產組合中股票的比率。同時，投資股票帶來的收益多少與消費者對風險的規避程度有著顯著的正相關關系。當前，從風險厭惡的消費者收益來看，風險偏好的消費者在股票市場上更能獲得收益。因此，因為風險態度的不同，風險厭惡的消費者和風險偏好的消費者在股票市場上有著不同的交易方式。有部分學者認為風險態度對股票市場的參與并沒有影響。微觀居民的積極參與將會對中國股票市場的持續健康發展產生積極的影響,而股票作為一種風險性叫較高的投資,居民認為投資風險的存在是消費者需要充分注意積極投資股票的因素。這說明消費者的風險態度影響著消費者對股票的投資。中國實際情況卻與此并不完全相同,在中國存在這樣的現象，消費者是否選擇投資股票與他們的風險偏好沒有顯著的影響。如果政府想要滿足市場的需求，那么政府的方針應該不僅僅只是提示消費者投資股票存在風險，還應該對消費者的素養進行提高。已有許多的研究關注風險態度影響消費者對股票的投資，之后可能有更多的學者會更深入的研究在什么因素影響下，消費者風險態度會發生偏差，消費者的風險態度是如何影響消費者進行股票等風險資產的投資。