銀行間供給側(cè)蝶變

魏楓凌

2017年，銀行間本幣市場成交量835.8萬億元，同比下降1.52%。除去2013年因“債市風(fēng)暴”出現(xiàn)的成交量驟降，這是近四年來的又一次下降。

“過往幾年，本幣市場交易量增長本身反映了中國經(jīng)濟(jì)增長和金融深化改革、對外開放的成果，但交易量高低并非市場各方刻意追求的結(jié)果。”在中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（下稱“交易中心”）市場二部總經(jīng)理崔嵬看來，隨著“雙支柱”調(diào)控框架確立，2017年成為銀行間本幣市場發(fā)展的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。“在接下來的幾年里不排除交易量還會(huì)有所降低的可能性，市場正從增速轉(zhuǎn)向提質(zhì)。”他對《證券市場周刊》記者表示。

銀行間市場的直接功能是實(shí)現(xiàn)金融要素的流通，交易員們參與每一筆交易也都是奔著盈利的目標(biāo)去的。但在金融市場資金流和盈虧發(fā)生的同時(shí)，眾多政策目標(biāo)也在通過由市場決定資源配置的方式達(dá)成：宏觀調(diào)控政策經(jīng)由金融市場傳導(dǎo)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過金融市場獲得融資，各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)通過銀行間市場利率尋找定價(jià)基準(zhǔn)，市場上的產(chǎn)品成為境內(nèi)居民儲(chǔ)蓄和跨境資本配置資產(chǎn)的基礎(chǔ)工具。

種種商業(yè)或是政策目標(biāo)無不緊緊盯住銀行間市場利率體系。2016年至2017年銀行間市場款券供求調(diào)整的背后，市場機(jī)構(gòu)既有依據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面研判和情緒觀察的主動(dòng)反應(yīng)，也有根據(jù)監(jiān)管要求和負(fù)債約束的被動(dòng)調(diào)倉。這些市場行為帶動(dòng)利率體系的波動(dòng)加大，已經(jīng)引起了主管部門的重視。

本刊記者從多位銀行間本幣市場相關(guān)部門負(fù)責(zé)人處獲悉，在防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的前提下，2018年將重點(diǎn)擴(kuò)大本幣市場制度供給，會(huì)陸續(xù)出臺(tái)一攬子措施，其中包括完善二級市場流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制，完善回購交易模式，增加市場的深度，統(tǒng)籌規(guī)劃與監(jiān)管金融基礎(chǔ)設(shè)施等。

值得密切關(guān)注的是，上述一攬子舉措若能落實(shí)則可能會(huì)使市場利率的穩(wěn)定性得以提高，進(jìn)而將有助于更充分地發(fā)揮銀行間市場的政策功能，尤其是為人民銀行貨幣政策向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型、實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策提供有利條件。

在相關(guān)部門推動(dòng)產(chǎn)品、機(jī)制創(chuàng)新以及對外開放的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)參與銀行間市場的商業(yè)模式或?qū)⒏鼮槎嘣Ｓ卸嗝袌鰴C(jī)構(gòu)人士對本刊記者表示，將爭取在與監(jiān)管部門達(dá)成最大共識(shí)的基礎(chǔ)上，推動(dòng)機(jī)構(gòu)金融市場業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

提升銀行間二級市場流動(dòng)性

銀行間本幣市場是貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，隨著貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，這一渠道的重要性也在上升。結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速增長階段向中高速和高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變的長期判斷，以及下一階段主動(dòng)防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的工作任務(wù)，貨幣政策將保持穩(wěn)健中性。然而，盡管官方多次提示流動(dòng)性“不松不緊，松緊適度”，但總有市場機(jī)構(gòu)認(rèn)為流動(dòng)性偏緊。

機(jī)構(gòu)投資者們這樣感覺或許是依據(jù)幾方面的市場現(xiàn)象。2017年銀行間市場DR007和Shibor3M為代表的利率中樞上移，并且DR007處在由MLF1Y和OMO7D組成的走廊當(dāng)中，利率走廊本身也在逐漸抬升。銀行與含非銀的回購利率分歧加大，R與DR價(jià)差走闊，且呈現(xiàn)明顯的季度特征，非銀融資成本普遍升高。此外，債券交易量下降，收益率波動(dòng)加大，期限利差收窄。

之所以人民銀行和市場機(jī)構(gòu)對“流動(dòng)性”的判斷有差別，一定程度上來自于語境的差異。人民銀行貨幣政策部門強(qiáng)調(diào)“松緊適度”的是基礎(chǔ)貨幣投放適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，維持貨幣市場基本穩(wěn)定，特別是DR利率的穩(wěn)定；而市場機(jī)構(gòu)反映流動(dòng)性偏緊的感受來自于R利率的上下波動(dòng)以及債券交易時(shí)價(jià)格極易偏離。

對于DR與R的差異，有接近人民銀行人士指出，應(yīng)當(dāng)看到貨幣市場上銀行與非銀融資背后對貨幣需求的差異。“銀行的資金需求很大程度上來自于央行的法定準(zhǔn)備金的要求，以及保證支付清算的超額準(zhǔn)備金的要求，而非銀機(jī)構(gòu)的資金需求則有較大差別。而且，央行又是銀行的最后貸款人，銀行信用水平和抵質(zhì)押品較非銀機(jī)構(gòu)也有差異，這些因素使得DR更加接近基準(zhǔn)利率。”

另一方面，即便基礎(chǔ)貨幣投放環(huán)節(jié)松緊適度，DR利率保持穩(wěn)定，但如果不解決金融市場交易環(huán)節(jié)的流動(dòng)性不足，那么仍然容易出現(xiàn)市場機(jī)構(gòu)頭寸管理和情緒的不穩(wěn)定，產(chǎn)生增加基礎(chǔ)貨幣投放的訴求。

在另一位銀行間市場主管部門有關(guān)負(fù)責(zé)人看來，銀行間市場供求調(diào)整過程引起了較大的利率波動(dòng)，這反映出，在提高定價(jià)準(zhǔn)確性和增加市場深度方面，都值得進(jìn)一步研究和改善。據(jù)該人士介紹，銀行間本幣市場下一步政策制定工作最重要的是彌補(bǔ)基本制度的短板，管理部門作為基本公共產(chǎn)品的提供者要重視供給側(cè)改革，核心是圍繞市場定價(jià)機(jī)制更好地發(fā)揮作用。

可以預(yù)見的是，若銀行間市場的交易制度得以完善，市場定價(jià)更加有效，貨幣政策將能夠更專注地依據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化實(shí)施總量調(diào)控。

2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“管住貨幣供給總閘門”，在2018年“兩會(huì)”政府工作報(bào)告中這一表述改為了“管好貨幣供給總閘門”。據(jù)前述接近人民銀行人士透露，一字之差，反映出貨幣政策目標(biāo)的調(diào)整。

“在管住總閘門的基礎(chǔ)上，貨幣政策要更好適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從高速發(fā)展向中高速、高質(zhì)量發(fā)展階段的要求。在推進(jìn)供給側(cè)改革和治理金融亂象的同時(shí)，將關(guān)注這些政策在宏觀上的影響，關(guān)注打好防范金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的進(jìn)程和影響，減小實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的影響。”該人士指出。

值得注意的是，新任人民銀行行長易綱3月25日在中國發(fā)展高層論壇上亮相演講時(shí)，對“主要指標(biāo)好于預(yù)期”分了三個(gè)層次介紹：首先是GDP、就業(yè)、物價(jià)等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；第二是衡量供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成效的工業(yè)產(chǎn)能利用率、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤以及新技術(shù)、新業(yè)態(tài)情況；第三是反映人民群眾生活水平的居民人均可支配收入增速以及環(huán)保情況。這些主要指標(biāo)或?yàn)椤半p支柱”下貨幣政策關(guān)注的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”內(nèi)涵以及如何平衡總量目標(biāo)與結(jié)構(gòu)性目標(biāo)之間的關(guān)系提供注解。

市場基本制度“補(bǔ)短板”

在銀行間成交量整體下降的同時(shí)，流動(dòng)性在向活躍券集中，交易盤力量逐漸增強(qiáng)，出現(xiàn)了像國開債170215這樣被交易盤追捧的“神券”。但是崔嵬認(rèn)為，市場情緒對活躍券的波動(dòng)過于敏感和追逐也有負(fù)面效應(yīng)，容易產(chǎn)生趨勢性的順周期行情。