中小企業境外債券融資的途徑、風險與對策

楊清

摘 要：由于中小企業規模小、財務不規范、信用等級低等原因，在國內面臨融資難、融資貴的問題。相比而言，境外發債成本低、成功率高，成為我國中小企業融資的捷徑。境外債券融資，要了解國內外金融政策，熟悉發債流程，清楚境外發債的政策、評級、業務、信用、匯率等風險，并應采取行之有效的措施，降低融資成本，提高境外發債的成功率和質量。順豐速遞公司是我國一家民營物流企業，融資前，在信用評級、材料準備、防范風險等方面采取積極措施，通過發行境外美元債券成功籌集35億美元資金，超額完成發債目標。本文以順豐速遞公司為例，著重分析中小企業境外融資的風險及對策。

關鍵詞： 順豐速遞；中小企業債券融資；風險及對策

2018年7月，我國民營物流企業順豐速遞向美國市場公開發行債券，成功籌集35億美元，用于償還貸款、補充流動資金、置換貨款、拓展海外業務等企業日常經營性項目，超過原定籌資目標5億美元的7倍。這為我國眾多中小企業走出國門，進行境外融資樹立了一個可以復制的樣板。我國中小企業近810萬家，占據全國企業總數的95%以上，貢獻了稅收總額的50%和出口總額的60%，地位舉足輕重。由于中小企業市場規模小，信用等級低，財務制度不規范，缺乏高價值質押財產等原因，在國內融資難、融資貴的問題一直未能有效解決。相比而言，境外融資成本低，手續簡單，成功率高，成為我國中小企業融資的捷徑。

一、我國中小企業境外債券融資的途徑

（一）了解境外債券融資的政策

2015年9月，為推動我國企業海外融資，國家發改委頒布了《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，對多年執行嚴格管制的企業海外債券融資進行松綁，實行國家備案登記制度；放寬中小企業海外發債的條件，取消境外發行債券的數額限制；鼓勵境內中小企業發行外幣國際債券。2016年，人民幣納入SDR貨幣籃子后，人民幣國際化步伐不斷推進，我國境外資本項目逐步放開。2016年5月，中國人民銀行出臺了《關于在全國范圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》，對國內企業的外債進行統一管理，將以前只在自由貿易區推行的境外融資推向全國各地。2017年9月，我國修訂后的《中華人民共和國中小企業促進法》正式出臺，對中小企業開拓海外市場采取資金補貼、出口信用保險、信貸等政策支持。

（二）篩選發行境外債券的方式和幣種

第一，選擇境外發債方式。 我國中小企業境外發債的方式主要分為直接發債和間接發債。直接發債是中國境內注冊的企業直接到國外發行債券，此方式審批時間長，程序較為復雜。間接發債包括三種方式：一是國內企業通過境外子公司發行債券，境內母公司為其進行擔保和提供信用支持，通常情況下，子公司屬于專為發債成立的特殊目的公司；二是收購國外企業股份，控股國外公司，將控股公司作為發債主體發行外債；三是設立國外殼公司，通過殼公司發行外債。這種方法對于我國中小企業較為適用，中小企業因為規模和業務量小，直接發行外債比較困難，可以整合資源成立境外殼公司，聯合處理境外發債事務。如順豐就是采取第三種方式，設立境外子公司開展外債發行業務。

第二，確定境外發債幣種。較為流行的境外發行債券有美元債和歐元債兩種。2015年之前，美元對人民幣貶值，發行境外美元債券具有利率和匯率雙低的優勢。目前，美元走強，人民幣對美元貶值較多，我國中小企業發行美元債券的融資成本急劇增加。據統計，人民幣每貶值一個百分點，發行美元債券的融資成本將上升一個百分點，企業發行的美元債券的融資成本可能高達10%或者14%甚至更高。歐元債正好相反，近年來，歐洲經濟下行，歐洲實行量化寬松貨幣政策，加之英國脫歐，歐元對人民幣總體處于貶值狀態。因此，發行歐元債券正處于黃金時期，歐元債是當前國內中小企業減少融資成本，降低匯率風險，獲取廉價資金的最佳渠道。順豐發行美元債是因為美國進行郵政體系改革，境外入美包裹快遞費增加，企業成本將急劇上升，其在美國急需拓展業務，需要美元資金，是迫不得已的選擇。

（三）熟悉境外發行債券的流程

首先，辦理備案登記手續。根據國家發改委《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》文件要求，我國境內企業發行外債無須申報審批，發債企業只須事先到國家發改委和國家外匯管理局進行登記，辦理發債的備案手續；債券發行后，發債企業再向上述兩個機構報送和登記所發行債券的具體信息。以順豐為例，早在2017年初，為獲得國際資本，促進業務國際化，順豐就向國家發改委和國家外匯管理局進行了境外債券融資的備案登記。

其次，進行企業信用評級。開展第三方機構信用評級是順利完成境外融資的重要保障，該做法在國際金融市場廣為流行。發債企業最好選擇境外市場認可度高的國際權威評級機構，如穆迪投資者服務公司 （Moody's Investors Service）、標準普爾公司 （Standard & Poor's）、惠譽國際公司 （Fitch）。發債企業須向第三方評級機構出具真實和詳細的經營資料，一些資料甚至涉及企業機密。企業如果對評級結果不滿意，可以提出申訴，申請重新評估。為成功發行海外債券，2017年1月，順豐委托國際三大權威評級機構穆迪、標普、惠譽對企業啟動了評級程序。

然后，啟動境外發行債券活動。我國中小企業境外發行債券的基本過程包括尋找中介機構、項目開展、制作發行文件、路演及定價、正式發行等5個環節。中介機構負責整個項目的策劃和組織，包括律師、審計師、承銷商、信托銀行、印刷商等。項目開展過程中，中介機構成員各盡其責，操作發行外債的具體細節。發行文件包括說明書、律師意見書、債券條款與協議、代理合同、代銷合同等。路演及定價活動包括在境外市場召開投資會議、宣傳企業業務、回答咨詢、債券定價等。以上環節手續繁雜，可以委托中介辦理。例如，順豐全權委托了海外中介公司開展境外債券融資的所有業務。

二、中小企業發行境外債券的風險

（一）政策風險

從國外看，國際形勢變化多端，美國正在與貿易伙伴國逐個展開貿易談判。中美貿易糾紛前景尚未明朗，歐洲地區暫時較為穩定，但存在跟隨美國圍堵中國的風險。美國出臺了多個限制我國對美貿易的文件，但這些限制還僅停留在有形商品貿易和科技類企業對美投資等范圍內，對我國企業發行美元債券融資尚未涉及。一旦中美貿易談判失敗，美國在政策層面限制中國企業發行美元債券也存在可能；從國內看，為控制債務規模，防備金融風險，2018年5月，我國出臺了《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》，鼓勵實體企業特別是創新、科技、裝備、綠色類產業對外融資，但限制房地產和金融類企業海外融資。我國中小企業必須對境外債券融資的政策風險具有充分的認識，順豐就專門聘請了美國政策研究專家對境外債券融資面臨的政策風險進行防控。

（二）評級風險

在信用等級評定方面，國外權威評級機構對我國中小企業的經營理念、經營狀況、財務數據、全球業務布局等方面缺乏深入了解，只能依據企業提供的資料進行評審。我國中小企業管理不夠規范，缺少制作境外融資材料的專業性人才，加上重視程度不夠，提供的資料不詳實或質量不高，評級機構往往給出較低的信用等級。一些中小企業為保守業務機密，隱瞞經營信息，致使評級達不到理想效果。更有甚者，為獲取高等級信用，少數中小企業向評級機構提供虛假材料，一定被發現，將會得到極低的評級結果。評級涉及到企業的信用，評級結果直接影響到境外融資的成功，較低的信用評級將導致境外發行債券功虧一簣。

（三）業務風險

我國中小企業處于產業的最末端，信息不暢通。雖然相當多的中小企業具有發行境外債券進行融資的訴求，但缺乏對境外融資業務的了解。例如不清楚發行境外債券的流程，沒有掌握境外市場對發行外債的規定，不熟悉境內外操作外債的中介機構資質，難以選擇優質中介機構等。選擇優質中介機構對于境外發債至關重要，國外債券市場監管機構對發行債券的審計、承銷都出臺了嚴格的準入制度和相關政策，有些中小企業因為選擇了錯誤的中介機構，付出了昂貴的成本后，發行債券卻以失敗而告終。2016年，順豐因為對境外債券融資業務未研究透徹，選擇了一家不熟悉業務的國內公司作為代理，導致融資失敗。

（四）信用風險

防控金融風險是世界各國都極為重視的問題。受美國次貸風波和歐洲主權債務危機的影響，國外越老越注重債券發行者的信用與資質。近年來，我國企業境外債券違約事件時有發生。2018年，我國企業境外債券到期數額近700億美元，2019年到期數額甚至高達1000億美元。截至2018年9月，共有 2家中國企業的7支國外債券發生違約，違約金額達20億美元，創歷史新高。相比債務違約帶來的負面效應，中小企業大于大型企業，因為中小企業評級較低，境外債券付出的利率更高，如果加上美元升值影響，企業來不及實行匯率套保，將面臨更大損失。而像順豐這類的公司，其總資產576億元，營業總額710億元，流動資金170億元，所面臨的信用風險相對較低。

（五）匯率風險

匯率風險是我國中小企業發行境外債券面臨的另一個難題。突發事件如地區沖突、戰爭、自然災害經常導致匯率變化。近期，美國經濟數據亮眼，美元不斷走強是導致匯率風險的主要原因。人民幣、美元、歐元以及世界其他貨幣處于匯率頻繁震蕩階段，匯率變化會增高境外債券利率，增加境外發債成本，加大境外發債企業估算債券成本的難度。更加嚴重的是，匯率風險往往產生連鎖反應，引發信用風險，這對于我國評級等次低、融資能力差、抵御風能力顯弱的中小企業更是雪上加霜。順豐發行境外債券時，正值國際匯率多變，規律難以估算的時機，也曾面臨巨大的匯率風險。

三、應對之策

（一）做強市場業務，為境外債券融資夯實基礎

在提高境外債券融資成功率方面，我國中小企業須提升內功，在業務上做強做大，在業績上可圈可點，在發現國外債券時才有充足的底氣。根據以往的經驗，國內業務經營狀況良好，市場占有率大的企業境外融資成功率相對較高。順豐在此方面的做法值得其他中小企業借鑒，隨著國家“一帶一路”倡議的提出，順豐早在2013年就邁出了開拓海外市場的步伐。隨著全球電子商務市場持續火爆，順豐在海外市場設立了眾多海外倉，開展包括國際快遞、國際特惠、國際小型包裹、進出口保稅倉儲、貨物轉運等不同類型的服務項目。目前，順豐在世界200多個國家和地區開展業務，擁有10萬個穩定簽約客戶，公司總資產和營業額穩步上升，為境外債券融資打下了堅實的基礎。

（二）設立債券發行屬地公司，化解政策風險

中小企業在債券發行國家設立子公司，能夠有效繞開貿易保護壁壘。可以采取海外注冊、并購、入股、控股等方式成立境外子公司，或者直接專門為發行境外債券設立殼公司，以子公司或殼公司為主體，境內母公司擔保，操作境外發行債券事宜，這樣可取得事半功倍的成效。我國中小企業體量小，能力弱，可采取聯盟的形式，幾家具有境外融資需求的中小企業整合資源，聯合在境外設立子公司或殼公司，委托境外資質優良的中介機構進行全程代理。順豐就是首先在香港設立全資子公司SF Holding Limited，然后以該公司為母體設立了BVI全新公司，由BVI公司處理外債發行業務。

（三）未雨綢繆，化解評級風險

中小企業在提升信用評定等級方面要未雨綢繆，除做強做大品牌外，還須做好充分的材料準備，向評級機構提供企業真實可靠、規范詳實的經營資料，如財務數據、產品市場占有率、業務發展規劃等，如果企業依靠自身力量難以應對評級，也可以全權委托經驗豐富的國外中介公司進行操作，一般而言，國際評級機構在評級過程中比較公正公平。以順豐為例，順豐因強大的品牌效應、優質的服務質量、穩定的資金流量受到國內外市場的廣泛認可，相繼被國家郵政局評為“全國快遞突出貢獻企業”，被中國物流與采購聯合會評為“5A級物流企業”及“優秀會員單位”。為應對國際評級，順豐委托專門金融公司制作了規范、詳細、真實的企業經營材料和各種必備核心文件，國際三大權威評級機構在對順豐認真履行評級任務后，穆迪給出了A3等級評價，普爾和惠譽均給出了A- 等級評價。目前為止，這是三大國際權威評級機構為我國民營企業給出的最高評價等級。優良的社會信譽和評級機構給出的高等級評級是順豐成功獲得海外融資的保障。

（四）充分準備，降低業務風險

中小企業務必做足境外債券發行功課，深入全面了解境外發行債券的政策、流程、業務要求等知識，認真、詳細了解可以全面委托代理發行境外債券的中介機構，選擇最近幾年發行境外債券成功率高、投訴率低、客戶反映良好的中介機構進行債券發行代理。順豐在經歷了2016年境外融資失敗后，為保證海外發債融資萬無一失，挑選了美國的一家資深中介機構，全權委托其操作外債的發行業務。中介機構為順豐制作了精美的企業宣傳資料，在香港、新加坡、倫敦分別舉辦了三場海外路演，向海外擬購買企業債券的機構和個人客戶介紹企業經營狀況和企業未來國際化發展趨勢，邀請境外金融專家、投資機構、客戶代表共同商議債券的合理價格和利率，并在媒體上廣為宣傳，為企業成功融資創造了健康的外圍環境。順豐美元外債原定發行5億美元，但因市場需求旺盛，供不應求，其美元債獲得眾多國際投資者的青睞，最終獲得了超過原計劃7倍總計為35億美元的超額認購。

（五）多措并舉，減少信用風險

我國已經從政策層面出臺了相關政策，防范因企業境外債務違約產生的政府債務風險。國家《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》文件明確規定，嚴禁各級政府為企業境外發債進行擔保。我國中小企業在失去政府擔保的有利條件后，在決定境外發行債券融資時更要深思熟慮，盡量減少融資后產生的債務違約風險，在設立發債品種時盡量選擇時間較長、償還壓力較小的品種；在確立債券價格與利率時，設計價格適中、利率較低的品種則較為妥當；在發行時間的選擇上，要充分考慮世界宏觀經濟發展趨勢、政策預期變化以及資本市場的走向；一旦面臨償還困難，中小企業要勇于面對，千方百計籌集資金，按照約定條件還款，不得拖延和逃債。如順豐為減輕還債壓力，化解信用風險，設計的基本上都是10年期低利率債券。

（六）優化發債計劃，應對匯率風險

全球經濟不景氣、我國經濟發展的“新常態”、美元加息等因素使人民幣匯率總體處于下降趨勢，人民幣貶值帶來的匯率風險是我國中小企業境外發行債券時不得不面對的重要挑戰。當然，機遇與挑戰同時存在，風險與收益成正比。我國中小企業應該經常關注國際金融發展的宏觀政策和微觀政策，特別是發債目的國的經濟發展態勢及國家經濟政策，準確預測人民幣匯率變化的走勢，掌握國內和國際融資利率變化規律，根據企業自身業務發展特點，選擇在外幣走低、人民幣較穩定的時間節點發行境外債券。順豐公司就是在招募美國金融專家對國際匯率變化規律作了科學分析后，才決定在8月匯率較為穩定的時機發行債券。

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