中國家庭金融資產配置與金融環境影響下的行為特征

甘曉麗

摘要：文章基于中國家庭金融調查數據，從微觀視角分析中國家庭金融資產配置特征，并從微觀化的金融環境指標描述中發現其與中國家庭金融資產配置相關指標，尤其是中國家庭風險金融市場參與相關指標的共同趨勢，金融環境很可能是家庭金融資產配置的重要影響因素。

Abstract： Based on the Chinese household financial survey data， the paper analyzes the features of Chinese household portfolio， and the data description shows strong common trends between the micro indexes of financial environment and the relevant household financial indexes. Therefore， financial environment might be a strong impact affecting household portfolio choice.

關鍵詞：家庭金融；家庭金融相關指標；金融環境微觀指標

Key words： household finance；index of relevant household finance；micro index of financial environment

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）10-0016-05

0 引言

在金融迅速發展的今天，人們面臨更多金融產品、服務的選擇，金融的重要微觀主體居民如何通過持有金融工具實現財富目標，不僅是個人，也是學術界，乃至國家相關政策制定部門關心的話題。近年來，大量文獻研究了家庭金融資產特征和影響家庭金融資產選擇的因素，使得對家庭金融的研究成為學界關注的熱點。家庭金融已成為與資產定價、公司金融后的第三大新興前沿研究領域。家庭除持有儲蓄存款等無風險金融資產以外，股票、基金、債券、金融理財產品、金融衍生品等風險金融資產亦逐步有更多家庭開始持有，家庭金融資產結構開始多元化。考察金融市場的重要微觀基礎居民家庭金融資產，有助于了解一國金融市場結構，了解國家經濟發展水平、居民富裕程度，對國家政策方針制定提供重要參考。與發達國家相比，中國家庭在風險金融市場參與率、金融資產占總資產比、風險資產占金融資產比等多方面偏低。

研究影響居民家庭金融資產選擇的因素，就中國居民風險金融市場參與率低、儲蓄率過高、股票等風險資產占金融資產比重低的情況而言，有助于將居民儲蓄等無風險金融資產轉化為投資，提高金融資產利用效率。此外，還有助于增加居民家庭通過金融資產的投資獲得利息、分紅等中國居民財產性收入超過80%的來源，改善居民收入、縮小貧富差距和提高人民生活水平，尤其是對于家庭財產性收入占收入不到3%、而工資性收入卻在70%以上的中國，黨的十七大報告首次提出且在十八大中更加明確地提出讓群眾擁有更多財產性收入后，對居民金融資產的了解顯得尤為重要，與此形成鮮明對比的是，美國家庭的財產性收入達到了總收入的40%[1]。

近年來，許多文獻研究發現了大量影響家庭資產選擇的因素，如受教育程度[2]、健康[3]、勞動收入[4]、房產[5]、金融知識[6，7]、風險偏好[8]、社會網絡[9，10]等。這些研究主要討論影響家庭金融資產選擇的家庭或個人特征因素。一些文獻通過宏觀金融數據發現宏觀金融發展環境亦是影響家庭資產選擇的重要因素[11-13]，然未見從微觀數據層面的分析研究金融發展環境對家庭資產選擇的影響，這正是本文所要逐步進行分析的內容。

1 中國家庭金融資產選擇特征

根據中國社會科學院提供的國家居民部門資產負債表和萬德資訊終端收集的數據，以金融發展水平較高的美國為參照，本文將現有數據進行計算，盡量與美國家庭金融縱向數據相匹配，總結出2004年至2014年居民資產選擇相關數據。圖1顯示了2004-2014年金融資產占總資產比重和金融資產結構等資產配置情況，圖2和圖3是中美家庭金融資產結構數據圖示對比。

我國居民家庭金融資產在總資產中的比重顯現逐年上升的趨勢，從2004年的33.87%逐步上升到2013年突破40%，然而就算拿我國最高2014年的40.67%與美國最低2005年的61.45%相比，也差了50%左右的比例，若與美國2014同年的數據70.31%相比，則差距更大。如圖1所示，可見中國家庭資產流動性偏低，這與中國居民房產比重高有關[14]。

中國家庭金融資產中非風險資產通貨和存款比例一直占有大多數比例，2004、2005年超過80%的高比例，然而隨著時間的推移，中國金融環境的改善，中國居民金融意識的提高，通貨和存款比重呈現下降趨勢，2014年比重下降到54.86%，然而與美國相比有較大的差別，中國通貨和存款最低占金融資產比重54.86%，而美國相應數據最高值也只不過14.2%，同年數據相差4.17倍以上，如圖2所示。風險資產股票和基金占金融資產比重總的來看，中美都呈現增長的趨勢，中國從04年的6.73%到14年的19.23%有較大幅度的增長，雖然期間占比有所下降，尤其是從07年高達27.19%的點比暴跌至08年的12.23%，這應該與07-08年中國股票市場前所未有的暴跌拖不了關系，然而與美國家庭持有股票和基金占比最低38.93%，最高47.66%的數值來看，依然相距甚遠，差別最低1.72倍，最高則達到8.1倍，如圖3所示。金融理財產品自2010年開始迅速增長成為中國居民金融投資新方向，2014年金融理財產品占到金融資產的13.37%。債券持有比例較少早年間不到4%，還呈現下降趨勢，近年甚至不到1%，這可能與中國債券市場發展不完善有關[15]，而美國居民持有債券占比則一般在8%左右。

總結中國家庭持有的主要金融資產占比在時間上的變化情況，可概括為無風險資產持有比例逐年降低，風險資產持有比例逐年上升，然而對通貨和存款情有獨鐘的中國人與發達國家居民金融資產結構還是存在相當差距的，總體體現為實物資產占比高，金融資產風險化程度較低。這不利于居民資產的高效利用，這需要本文研究各種影響家庭金融資產配置的因素，本文著重于宏觀金融環境下家庭行為的影響。

2 金融環境影響下的行為特征的測度

2.1 金融微觀滲透的概念

為了對金融環境影響下的家庭行為特征進行合理測試，本文提出金融微觀滲透（Micro Financial Permeation，簡稱MFP）概念進行反映，微觀個體本身實實在在受到金融宏觀環境影響下的行為表現，這是金融微觀滲透概念的內涵。而個體持有的金融機構賬戶數、參與保險等得到銀行等金融機構服務的具體情況，則是金融微觀滲透概念的外延。廣義上講，所有能體現接受宏觀金融影響的個體的具體表現都是金融的微觀滲透，每個個體都有自己相應的金融微觀滲透表現。

2.2 基于中國家庭金融調查的金融微觀滲透的維度和測度

本文使用的主要微觀數據來自西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心組織管理的“中國家庭金融調查”項目（CHFS）2011年的數據，數據通過PPS抽樣方法進行調查，包括全國除西藏、新疆以及港澳臺之外的25個省市自治區2585個縣市，對29324個個人共計8438戶家庭進行了調查，是中國最詳實的居民金融資產調查數據，基于CHFS數據，本文提出四個方面五個維度的金融微觀滲透測度指標，同時構建一個綜合性的微觀滲透指標從整體上測定金融微觀滲透程度。

2.2.1 金融微觀滲透各維度指標

①金融機構滲透的測度。

在中國，銀行是金融業擁有最廣泛和龐大的機構，其金融功能也較全面，各個銀行的服務也不盡相同，出于對不同銀行不同的服務的需求，居民會在不同銀行開戶，在很大程度上，擁有銀行的賬戶表示了能得到金融機構服務的情況。根據CHFS的調查問卷和數據情況，對于中國家庭受金融機構滲透的情況，本文用家庭經常使用的存款賬戶數這個微觀指標進行測度①。金融機構滲透的測度指標記為指標1。

②金融服務的便利性和交易成本。

關于金融服務便利性和交易成本的相關微觀指標，包括金融機構服務的及時性、家庭是否通過網絡操作金融業務等。CHFS調查數據沒有直接數據可用，然而CHFS調查問卷中有這么一個問題：“您獲取信息的主要來源有哪些方式？”答案可多選，可選答案有1）報刊、雜志；2）電視；3） 收音機；4）互聯網；5）手機短信；6）親戚、朋友、同事；7）其它（請注明）。如果家庭中有成員答案中有4）互聯網，則此金融服務便利性的指標為1，否則記為0。金融服務的便利性和交易成本的測度指標記為指標2。

③金融服務的使用。

金融服務的使用包括的內容相對較多，本文考慮了現有數據的具體情況，提出有代表性的指標測度。

1）金融知識與投資經驗的測度：本文選取CHFS中家庭股票或基金投資時間進行測度②，認為投資時間能代表投資者經過使用金融工具而得到的投資經驗。金融知識與投資經驗的測度指標記為指標3。

2）擁有保險和保障的測度：根據2011年CHFS數據所顯示的被調查居民情況，本文選擇戶主購買商業保險的情況作為家庭受保險這個金融服務滲透的測度③。擁有保險和保障的測度指標記為指標4。

④金融政策和市場表現的微觀滲透。

對于同一時點的所有家庭來說，面臨國家的經濟金融政策是一樣的，如面臨央行調整的存款基準利率是一樣的，這個利率是宏觀變量，這作為金融深化微觀滲透的反映變量并不太合適。本文認為盡管名義存款利率和真實存款利率對于家庭來說沒有什么差別，但這個金融政策對存款數量和比例不同的家庭來說影響是不同的，對于因工具缺乏而存款占比較多的家庭受此政策的影響較大。就股市而言，每個家庭持有的股票都不一樣，收益也不一樣，但都面臨的大環境是國家對股市的監管和控制，以及在經濟環境下股票市場的總體表現，如2007年，中國股票市場大牛市，家庭若持有股票比例較多，則受到這個金融環境得利較多。當然，若出現熊市，則家庭持有股票比例少的家庭更能免于浩劫。本文認為金融政策可以作用到金融市場上，最終反映在價格變化上，金融市場，尤其是股票、基金等市場表現可以通過市場價格變化和家庭持有的金融資產結構通過金融投資回報率的方式滲透到每個家庭。

基于這個思路，同時考慮指標的意義和數據的特性，中國家庭以現金、銀行存款、股票和債券為主要投資組合，構造家庭投資組合回報率r。

r=rc*cash_share+rd1*current_deposit_share+rd2*fix_deposit_share+rs*stock_share+rf*fund_share（1）

rc為當年負的通脹率④，作為家庭持有現金的平均收益率，cash_share是單個家庭金融資產中持有現金的比例；rd1銀行活期存款年利率減去通脹，作為平均活期存款收益率，current_deposit_share是單個家庭金融資產中持有活期銀行存款的比例；rd2為一年期銀行定期存款利率減去通脹，作為平均定期存款收益率，fix_deposit_share單個家庭金融資產中持有定期銀行存款的比例；rs為股票市場加權指數增長率⑤減去通脹率，作為家庭持有股票的平均收益率，stock_share為單個家庭持有股票占家庭金融資產的比例；rf為基金市場指數增長率⑥減去通脹率，作為家庭持有股票的平均收益率，fund_share為基金占家庭金融資產的比例。這種構造的思路與Zeldes[16]用稅收的差異構造美國家庭投資回報率類似。金融政策和市場表現的測度指標記為指標5。

2.2.2 金融微觀滲透綜合指標

至此，本文依據數據的實際情況和可得性，提出了金融機構的滲透、金融服務的便利性和交易成本、金融服務的使用和金融政策、市場表現的滲透四個方面共五個維度指標的一系列金融深化的微觀滲透指標。然而，單獨維度的指標不足以充分表示金融發展環境在家庭中的滲透情況，一個可以綜合各方面金融滲透指標信息的復合指標可以方便的對家庭金融滲透情況在不同時點或不同主體間進行對比和分析其與家庭金融資產結構的關系。

因些，本文借鑒聯合國開發計劃署的人類發展指數構建方法和Sarma[17]構建金融普惠性宏觀指標的方法來構建衡量每個家庭受金融發展環境滲透情況的綜合指標（comprehensive index of micro financial permeation，IMFP）。這個綜合指標滿足以上三個要求，值在0和1之間，0表示金融微觀滲透各維度指標取到最小值，相應的1表示金融微觀滲透各維度指標取到最高值，但并不表示在各細節的指標維度上不可以進一步滲透，IMFP是一個相對指標，而不是絕對指標，在一定程度上反映了金融微觀滲透的相對高低。構建方法如下：

IMFP可以理解為1減去當前家庭微觀金融滲透狀況與各維度金融滲透取值最大狀況的正規化歐氏距離，容易看出，家庭微觀金融滲透狀況與各維度金融滲透值最大狀況的距離越近，則IMFP值越高。

3 金融微觀滲透與家庭金融資產選擇的關系描述

3.1 金融微觀滲透綜合指標與家庭金融資產選擇的關系描述

圖4到圖9分別給出了金融微觀滲透的綜合指標、各省份金融微觀滲透綜合指標與家庭金融資產選擇各指標的描述性關系圖⑦，其中，持有風險金融資產的家庭比率和持有股票資產的家庭比率數據相對較小，為了在圖形上顯示更清楚，都作了放大十倍處理。

圖4是顯示了2011年CHFS數據計算獲得的100倍金融微觀滲透綜合指標IMFP在分位數五等分區間內的均值和與這五個區間相應的家庭金融資產占總資產比重、風險金融資產占金融資產比重、股票占金融資產比重、持有風險金融資產比率*10、持有股票的家庭比率*10各家庭金融資產選擇各指標均值的折線圖關系。圖中可以比較明顯的看到，100倍IMFP值與各家庭金融資產相關指標均值隨著分位數區間呈現共同上漲的趨勢，即IMFP值增加，各家庭金融資產相關指標均值也隨之增加，IMFP值的提高可能改善各家庭金融指標。文章余下圖表數據均來源于2011年CHFS數據，并計算獲得。

中國CHFS數據有省份記錄，本文進一步看各省份金融微觀滲透綜合指標與各相關家庭金融資產的圖示關系，即圖5到圖9所示，本文對金融微觀滲透綜合指標值做了適當的放大處理以使圖示關系更清晰明了。從圖中可見，所有地區家庭金融資產相關指標與金融微觀滲透綜合指標在各地區的均值都呈現了同一變動態勢，綜合指標值高，則家庭金融資產相關指標高，尤其是股票市場參與率和地區地區家庭平均金融資產量與金融微觀滲透綜合指標的變動曲線同步得十分完美，如圖5和圖6所示，從圖7到圖9所示的地區家庭平均金融資產占總資產比重、地區家庭風險金融資產占金融資產比重和地區家庭平均股票占金融資產比重與金融微觀滲透綜合指標均顯現出較好的同步變動性質。

可以說本文構建的金融微觀滲透綜合指標的高低在一定程度上代表了各家庭金融資產指標的高低，進一步發現IMFP值提高可改善各家庭金融指標的證據。

3.2 中美金融微觀滲透與家庭金融資產選擇相關指標對比

利用美國消費者金融調查（Survey of Consumer Finance，SCF）數據，根據本文構建金融微觀滲透指標系統的思路，可以類似構建美國金融微觀滲透指標系統⑧，從總體上可以進行中美對比。圖10是中美金融微觀滲透綜合指標IMFP與相關家庭金融資產選擇指標均值的對比，IMFP值相對較高的美國，其金融資產占總資產比、風險資產占金融資產比和家庭風險金融市場參與率等這些家庭金融資產選擇結構指標都相對較高，顯示了IMFP值在國與國之間對比和分析的適用性。

4 結語

文章從宏觀金融影響家庭金融資產選擇和中國家庭資產配置呈現金融資產占總資產比、風險資產占金融資產比、股票占金融資產比、風險金融市場參與率、股票市場參與率等多方面偏低的實事出發，以解決宏觀數據不能反映個體特征差異問題為導向，提出從微觀視角反映宏觀金融環境影響的金融微觀滲透概念，認為真正受到金融環境影響的個體行為特征，即金融的微觀滲透，是直接影響家庭金融資產配置的因素。

為了清晰地闡述金融微觀滲透概念，文章闡述了金融相關概念，將金融微觀滲透與相關概念進行區別，明確了金融微觀滲透的內涵。金融對微觀家庭滲透表現為金融機構的滲透、金融服務便利性和交易成本、金融服務的使用、金融政策和市場表現四方面情形。圍繞這四個方面的金融服務滲透，通過借鑒權威的金融包容性指標，分析了金融微觀滲透的可能測度，并以研究采用的數據為依托，構建了一套涵蓋五個維度指標和一個綜合指標的金融微觀滲透指標系統，明確了金融微觀滲透的外延。并通過恰當的方式將金融微觀滲透指標與金融資產占總資產比、風險資產占金融資產比、股票占金融資產比、風險金融市場參與率、股票市場參與率等家庭金融選擇相關指標進行描述，發現金融微觀滲透各指標與家庭金融資產選擇各相關指標多數情況下顯現共同趨勢，金融微觀滲透是金融發展環境的微觀反映，很可能是影響家庭金融資產配置的強因素。

注釋：

①采用2011年CHFS的調查問卷中如下問題度量：您家經常使用的活期存款賬戶有幾個？直接使用被調查家庭回答的賬戶數度量。

②2011年CHFS調查問卷中有 “您家投資股票多長時間了？（單位：月）”和“您家投資基金多長時間了？（單位：月）”這樣兩個問題，受訪者的回答除以12得到以年記的家庭股票或基金投資時間，若家庭同時有投資基金和股票的時間記錄，則取最大值為家庭投資時間的度量。

③2011年CHFS的調查問卷中對家庭成員有如下問題：您有沒有以下的商業保險？共6個備選答案，1-5是各商業保險的不同類別，包括人壽、健康、養老、財產和其它商業保險，答案6則表示都沒有購買任何商業保險。本文提取出戶主的回答，若回答6，則記戶主購買商業保險的情況為0，否則記1，表示戶主有根據需求購買商業保險。

④2011年中國通貨膨脹率為5.4%。

⑤中國股市代表性的指數是上證指數和深證指數，經過計算，上證綜合指數2010-2011年的增長率為2.44%，深證綜合指數2010-2011年的增長率為9.6%，以上海證券交易所和深圳證券交易所分別的股市市值為權重計算出上證指數和深圳指數的加權增長率4.77%。

⑥以中證基金指數為中國基金市場代表性指數，經過計算，中證基金指標2010-2011年的增長率為5.17%。

⑦由于數據量大，計算結果多，為了控制篇幅，文中沒有顯示圖中所涉及的詳細數據，感興趣的讀者可向作者索取。

⑧鑒于篇幅考慮，文章沒有闡述美國金融微觀滲透指標系統的具體構建過程，有興趣的讀者可向作者咨詢。

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