(首都經濟貿易大學　北京　100070)

一、黃金期貨文獻綜述

(一)國外學者對于黃金期貨的研究

Weston(1983)首先運用譜分析和游程檢驗對全球多種黃金期貨進行了波動率的檢驗，結果表明當時的黃金期貨市場并不是有效的。Monroe和Cohn(1986)研究了1976年以后8年間芝加哥商品交易所黃金期貨數據，并且對其與同時期的短期國債是否存在相關關系進行了研究，證明二者之間不存在完全有效的關系，存在跨市場套利的可能性。Lauterbach和Monroe(1989)研究了黃金期貨對不同信息沖擊的反應。結果表明黃金期貨的日內收益率顯著地不同于隔夜的收益率，波動率在不同的交易時段也是不一致的，一般來說在開盤半小時內的波動率是最大的，波動的峰值是在開始交易的幾分鐘內形成的，在交易時間接近結束時期貨價格有很強的連續性。該文章認為這種情況是由于市場中存在的各種信息共同沖擊造成的。Poitras(1990)研究了1981-1985年黃金期貨數據，證明黃金期貨合約存在著周末效應,但是效應比較微弱。該學者還通過對數異方差正態分布模型對黃金期貨在交割日當天不同的期貨合約之間存在的價格差異進行了檢驗，結果發現它們并不是獨立同分布的。Melvin和Sultan(1990)研究了1975-1988年原油市場和黃金市場，通過檢驗二者之間的風險溢價關系發現它們之間的溢出效應并不顯著，所以認為當時的黃金期貨市場不是完全有效的，故而不能引導現貨價格。

Spyrou(2006)研究了COMEX的1990-2005黃金期貨交易數據，Spyrou認為COMEX市場中突發信息對投資者的交易行為有重大影響，對于正負兩方面的信息沖擊期貨市場的反應是非對稱的，對于正向沖擊的反應要比負向沖擊要更劇烈。Lin，Chiang和Chen(2008)研究了美國COMEX與日本TOCOM黃金期貨市場1990-2006年的日度交易數據，他們證明了在價格關系上美國COMEX起主導作用，日本TOCOM黃金期貨被引導，而且前者對于信息沖擊是對稱的，而后者對于信息沖擊則是非對稱的。

(二)國內學者對于黃金期貨的研究

王兆才(2012)利用GARCH模型對中國黃金期貨市場的量價關系進行研究，發現黃金期貨市場的交易量隨著價格波動的增加而增加，而持倉量隨著價格波動而減小。此外,該學者使用ARIMA模型把交易量與持倉量都轉化為預期到的和未預期到的兩部分,研究證明期貨市場價格波動主要是由未預期到部分的交易量和持倉量來解釋的。劉飛，吳衛鋒，王開科(2013)運用協整理論和誤差修正模型研究了我國黃金期貨市場的定價效率和引導-滯后關系，研究結果表明期貨市場在信息傳遞當中處于主要地位，起到了重要的價格發現作用，而且黃金期與現貨之間的引導關系是雙向的，其中期貨的引導作用更強一些。楊勝剛，陳帥立，王盾使用LM相關性檢驗、VAR模型的方差分解和脈沖響應圖、價格波動率的單位根檢驗和Granger格蘭杰因果檢驗等方法研究了我國黃金期貨價格的影響因素，發現上海、香港和倫敦的現貨黃金價格和COMEX黃金期貨價格以及美元指數都是影響我國黃金期貨價格的原因，而在價格波動上倫敦黃金現貨和紐約黃金期貨對我國的黃金期貨市場影響較大。余敏，游宗君(2009)利用中國黃金期貨2008年1月9日至2008年6月4日的交易價格時間序列數據，從分析黃金期現套利的原理和方式入手，結合當前市場期現無套利區間的確定，設定假設條件，采用價差分析方法和無套利模型思想，建立模型并進行實證分析得出套利投資策略。其結果是顯示在2008年4月30日之前市場中存在多次套利機會，但在此之后市場中沒有套利的機會。陳秋雨(2011)利用金融時間序列方法對中國黃金期貨首次構建了完整的計量體系，結果證明就市場本身而言,黃金期貨市場并非有效市場,而是一個具有分形特征的市場,且均值方程和波動率方程均存在長記憶特征。從影響市場的外部因素來看,黃金現貨引領黃金期貨價格,因此黃金期貨市場并未發揮價格發現功能；美元指數、上證指數、深證成指和黃金租賃與中國黃金期貨均不存在長期均衡關系；紐約金單向引導中國黃金期貨；倫敦金和中國黃金期貨存在雙向引領關系。劉飛，吳衛鋒，王開科(2013)選取我國黃金期貨、現貨市場5分鐘高頻交易數據,利用協整理論、誤差修正模型、永久瞬時模型以及分位數回歸等方法系統分析了我國黃金期貨市場的定價效率、引導-滯后關系以及價格發現功能。陳宇(2015)研究了以及我國黃金期貨市場，結果證明我國的黃金期貨市場在2009年1月-2013年6月并不具備價格發現功能，在2013年7月-2014年7月期貨價格對現貨價格有引導作用。楊軍戰(2014)利用協整檢驗、格蘭杰因果檢驗、誤差修正模型研究了2008年至2011年上海黃金期貨價格與現貨價格數據，該研究表明我國黃金期貨與現貨價格兩者是相互引導的，二者之間存在著長期的均衡關系，其中現貨對期貨的引導關系更為顯著。

其中，σ2為方差的估計值，rt為所考察資產在 t 期的收益率，μt為 T 期內收益率的均值。

然后是SHFE黃金擬合結果

(1)采用student-t分布，結果如下：

首先是COMEX黃金擬合結果

然后是SHFE黃金擬合結果

從以上的結果來看，對兩個黃金期貨市場的收益率來說，student-t分布的GARCH模型中信息準則中的AIC值都是最小的，所以可以認為服從student-t分布的GARCH(1,1)模型對COMEX黃金和SHFE黃金的擬合的效果最好。分別對兩種黃金期貨做出向前五步預測如下：

COMEX黃金meanForecastmeanErrorstandardDeviation10 0001620 0128840 01288420 0001620 012870 0128730 0001620 0128550 01285540 0001620 012840 0128450 0001620 0128260 012826

SHFE黃金meanForecastmeanErrorstandardDeviation10 00004807980 0135490 01354920 00004807980 0134940 01349430 00004807980 0134390 01343940 00004807980 0133860 01338650 00004807980 0133340 013334

從預測結果可以看出COMEX黃金收益率均值要比于SHFE黃金大，而且波動率要比SHFE黃金小，可以看出美國黃金期貨收益率相對我國的黃金期貨更穩定，參考其他學者對國際黃金市場的聯動性研究，造成這種現象的原因可能是黃金的定價權在美國的黃金市場。我國的黃金期貨市場近年來雖然交易量逐漸攀升，但是并不能主導國際金價。又由于交易時間不相同，根據美國黃金期貨市場的已經過去的交易情況，我國的黃金期貨價格會做出相應的反應，這一因素造成了我國的黃金期貨市場的收益率波動較大。

(三)建立TGARCH模型

我們對黃金期貨的日收益率序列進行TGARCH(1,1)擬合，結果如下：

首先是COMEX黃金擬合結果

然后是SHFE黃金擬合結果

從擬合結果來看，其中etall項的p值都是大于0.05的，說明在5%的顯著性水平下不能拒絕原假設，TGARCH模型對于兩個黃金期貨市場的收益率都不適用。即利好消息給市場帶來的沖擊和利空消息對市場帶來的沖擊的程度是相同的，兩個黃金期貨市場均不存在杠桿效應。

二、結論與建議

我國的上海黃金期貨收益率與美國紐約黃金期貨收益率的共同特征：

(1)黃金期貨的收益率序列服從平穩過程,即兩個市場的黃金期貨的收益率只與時間間隔有關，而與具體時間無關；

(2)黃金期貨的收益率時間序列具有高階的ARCH效應,說明可以通過GARCH族模型來描述收益率序列的特征。

(3)通過 TGARCH 模型的分析估計，說明兩個黃金貨市場均不存在對于信息沖擊的非對稱效應，投資者對于相同沖擊程度的好壞消息的反應程度是一樣的。我國的上海黃金期貨收益率與美國紐約黃金期貨收益率的不同特征：紐約黃金期貨的收益率相對于上海黃金期貨更大，波動率更小。

以上結論說明我國的黃金期貨市場已經趨于成熟，而且不存在杠桿效應，投資者對好壞市場信息的反應較為理智。但是相較于紐約黃金期貨市場，收益率的波動偏大，如果利用GARCH模型進行預測會導致預測值分布范圍更大，預測效果不好。針對此問題，我國應該繼續加強黃金期貨市場建設，普及期貨作為避險工具的金融知識，用更完善的金融體系和更大交易量來爭取黃金的定價權，黃金期貨會發揮更大的作用。

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