通貨膨脹、影響因素與信息渠道

孟慶斌　靳曉婷　吳　蕾

近十年來，我國通貨膨脹率經歷了幾輪較大的起伏。同比CPI從2006年11月的101.9在不到一年半的時間內升至108.5(2008年4月)，以至央行6次上調存貸款基準利率、15次上調存款準備金率來應對；2008年國際金融危機爆發使通脹情況發生逆轉，到2009年2月出現了為期近一年的通貨緊縮；此后，極度寬松的貨幣政策效應累積，通脹率再次發生大轉折，到2011年7月，CPI再創新高，同比上漲達6.5%，且通脹率上升速度明顯快于其他發達國家。此后，我國貨幣政策再次收緊使得通貨膨脹率逐漸下降，且由于2013年后實體經濟進入“換擋期”，通脹率逐漸走入下降通道。然而，隨著近年來貨幣的大量投放以及產出的下降，在2016年底，對于通脹的擔憂再次出現。學者們探究不同宏觀因素對通貨膨脹的影響機制及其特征，希望能為抑制通貨膨脹(通貨緊縮)，減小物價大幅波動對經濟負向沖擊提供理論依據。

一、研究現狀

一直以來，對于通貨膨脹影響因素的研究受到國內外學界的廣泛關注。在已有的研究文獻中，較多的研究首先是從貨幣供給因素視角展開的*Frain, J.C., “Inflation and Money Growth: Evidence from a Multi-Country Data Set”.Economic and Social Review, 2004, 35(3): 251-266; De Grauwe, P., and M.Polan.“Is Inflation Always and Everywhere a Monetary Phenomenon?”.Scandinavian Journal of Economics, 2005, 107 (2): 239-259; Assenmacher-Wesche, K., and S.Gerlach.“Money Growth, Output Gaps and Inflation at Low and High Frequency: Spectral Estimates for Switzerland”.Journal of Economic Dynamics and Control, 2008, 32(2): 411-435; Sargent, T., and P.Surico.“Monetary Policies and Low-Frequency Manifestations of the Quantity Theory”.Discussion Papers 2008, 26, Monetary Policy Committee Unit, Bank of England.，其主要基于貨幣數量理論分析貨幣供應量與通脹的作用關系，探討通脹是否僅僅是一種貨幣現象。一些研究還結合實際將這種靜態傳導機制擴展至動態機制，以此為基礎探討貨幣供應量變動對通脹的影響。*張成思：《外生沖擊、貨幣政策與通脹持久性轉變》，載《管理世界》，2009(7)。其次，基于菲利普斯曲線所揭示的產出和通脹的內在影響機制，學者們常常考慮產出缺口因素對通脹的影響，但由于對菲利普斯曲線存在理論上的爭論，所以影響效果也存在不確定性。另外，在引入貿易開放程度對通脹影響的研究中，有學者將兩者的聯系闡釋為開放度越高，貿易條件的大國效應越強，貿易壁壘反而提高，通脹率上升*Romer, P.“Idea Gaps and Object Gaps in Economic Development”.Journal of Monetary Economics, 1993, 32(3): 543-573.；也有學者認為這種影響是通過非貿易品部門的不完全競爭和名義價格剛性傳導而來*Lane, P.“Inflation in Open Economies”.Journal of International Economics, 1997, 42: 327-347.；另有學者從債務國家沒有對貨幣政策的預先承諾這一角度展開分析，得出方向相反的影響效果*Terra, C.“Openness and Inflation: A New Assessment”.Quarterly Journal of Economics, 1998, 113(2): 641-648.。再次，在影響通脹的國際因素分析中，有研究指出，勞動密集型產品出口國通過國際貿易渠道向其他國家輸出通貨緊縮*Herbling, T., Jaumotte, F., and M.Sommer.“How has Globalization Affected Inflation”, Chapter 3.In: IMF World Economic Outlook, Globalization and Inflation, 2006.，但從提高消費者相對購買力而引起的財富效應渠道來看，國際貿易反而可能刺激消費的增長從而推動通脹*Ball, L.“Has Globalization Changed Inflation?”.NBER Working Papers, 2006, 12687.；在企業層面的影響渠道中，國際競爭可以促進出口國企業更努力地進行成本控制或轉向國內市場供應，前者使進口國通脹壓力減小，后者卻使通脹壓力上升*Sbordone, A.“Inflation Persistence: Alternative Interpretations and Policy Implications”.Journal of Monetary Economics, 2007, 54(5): 1311-1339.。此外，國外學者的研究中所選取的通脹因素還包括匯率、財政赤字、金融市場開放度等國內因素，以及未預期的全球需求增長、原油及其他非能源類的大宗商品價格沖擊等國際因素。就我國情形而言，學者還從我國國情出發，著重闡釋了高投資率造成的過度沖擊向通脹的傳導機制和影響*龔剛、林毅夫：《過度反應：中國經濟“縮長”之解釋》，載《經濟研究》，2007(4)。，金融化程度不同的商品價格變動對通貨膨脹的傳導和影響*張成思、劉澤豪、羅煜：《中國商品金融化分層與通貨膨脹驅動機制》，載《經濟研究》，2014(1)。，實際產出缺口變化程度對通貨膨脹的影響*胡育蓉、范從來：《中國通貨膨脹的動態擬合》，載《金融研究》，2014(3)。，并發現房價和股價等因素也會對通脹產生正向影響*黃益平、王勛、華秀萍：《中國通貨膨脹的決定因素》，載《金融研究》，2010(6)。。

以上文獻研究了各種宏觀經濟變量對通脹的影響，但難以全面刻畫這些變量間的內在作用機制和動態路徑。結合現實來看，通脹率的形成往往包含著復雜的動態結構，一些變量可能通過多個傳導渠道影響通脹水平。因此可以說，剖析各個變量對通脹的影響途徑，進而在模型中準確表達出這些信息是比較困難的。為此，本文嘗試轉換研究視角，力圖不直接解析各個具體傳導環節，而是構建一個能近似模擬整個通脹影響傳導效應的系統。如果該系統在處理類似的信息時可以得到相近的結果，同時便于利用模型刻畫，則這種分析方法就可以繞過復雜的影響機制，并對宏觀經濟變量對通脹的影響效應進行比較準確的描述。從這一思路出發，本文試圖借用物理學中熱量的擴散過程來模擬復雜經濟中各因素變動向通脹的傳導過程。雖然經濟變量種類不同，但在經濟體系中都是“信息流”(“熱流”)向“經濟反應點”(“受熱點”)傳導，這樣就可以忽略其傳導機制間的內在差異，而對其傳導效果進行模擬分析，從實證角度提供一個從“信息渠道”角度解析變量影響效應的新視角。在建模過程中，本文首先從經典的菲利普斯曲線入手，刻畫通貨膨脹與其他經濟變量之間的理論關系；然后，引入經濟變量相互影響的“信息長度”概念，并以此為基礎在經濟變量與通貨膨脹之間建立熱傳導模型，來描述這些經濟變量對通貨膨脹的影響；最后，根據熱量傳導的長期效應和短期效應定義了其他經濟變量對通貨膨脹的長期和短期沖擊。除此之外，本文還考慮了變量之間信息傳導不順暢的情況，建立了存在信息阻滯情況時各變量對通貨膨脹的影響模型。

本文剩余部分的安排如下：第二部分引入“信息長度”的概念，并借用物理學中的熱傳導方程就宏觀經濟變量對通貨膨脹的影響進行理論建模；在該理論框架下，第三部分對經典的長短期分解技術進行改進，并就宏觀經濟變量對通脹的長期和短期影響進行實證研究；第四部分總結全文并提出相應的政策建議。

二、通貨膨脹影響機制的“信息”視角

本文首先從傳統的通貨膨脹理論出發，利用菲利普斯曲線構建通貨膨脹影響因素的基礎理論模型，刻畫通脹的宏觀經濟因素——“信息點”。接著，引入表示經濟變量到通貨膨脹影響傳導“距離”的信息長度概念，將影響機制反映在模型的“信息渠道”中，用信息長度來度量影響的大小；然后，利用熱傳導方程，對其他宏觀經濟變量對通脹的影響進行理論建模，并通過選取不同的邊界條件，分別得到其他宏觀經濟因素對通脹的長期和短期影響；最后，考慮其他宏觀經濟變量對通脹影響渠道中的信息阻滯，對模型進行進一步拓展。

(一)基于菲利普斯曲線的通脹因素模型

戈登(R.J.Gordon)提出的菲利普斯曲線，將通脹因素總結為“通脹慣性”、“需求拉動”和“成本推動”三方面因素，并且可以根據經濟體的特征，加入供給沖擊因素。*Gordon, R.J.“What is New-Keynesian Economics?”.Journal of Economic Literature, 1990, 28(3): 1115-1171; Gordon, R.J.“The Time-varying NAIRU and Its Implications for Economic Policy”.Journal of Economic Perspectives, 1997, 11(1): 11-32.巴蒂尼(N.Batini)等在拓展的開放條件菲利普斯曲線中，進一步從微觀基礎推導出，國際價格因素會通過進口原材料影響生產成本，進而影響國內通脹。*Batini, N., Jackson, B., and S.Nickell.“An Open-Economy New Keynesian Phillips Curve for the U.K.”.Journal of Monetary Economics, 2005, 52 (6): 1061-1071.基于以上研究，本文加入國內政策、國際價格因素，考慮這些因素作為外部沖擊變量的菲利普斯曲線擴展形式：

(1)

值得注意的是，如果僅以線性形式描述通貨膨脹與各影響變量的關系，意味著假設各經濟變量及其相互之間的關系在各個時期都保持不變，并且只刻畫了變量間的數量聯系。本文考慮從兩個方面放松假設，一是各變量之間的相互關系在不同時期的影響關系不同；二是不同變量聯系的密切程度和作用程度存在顯著差別。因此，在反映變量理論關系的模型基礎上，本文進一步構建反映通脹影響機制的模型。

(二)宏觀變量對通脹影響傳導的“信息渠道”與“信息長度”

從基礎理論模型可以看出，不管傳導渠道如何復雜，都是通過影響需求和供給將變量沖擊傳導至通貨膨脹的。同時還應考慮到，不同的經濟變量對通貨膨脹的影響都體現出一定的漸進性，即這些影響不會即時顯現，即時消失，而是一個不斷累積然后逐漸淡化的過程。進一步地，根據不同經濟變量對通貨膨脹的影響程度的不同，可以假設這些變量與通貨膨脹之間存在著不同的距離，本文將該距離定義為“信息長度”。

結合實際經濟運行情況來看，從“信息傳遞”角度刻畫宏觀經濟變量之間的影響，能夠更好地反映出變量間傳導環節多少和機制復雜程度的差異。第一，經濟變量間的影響并非單一方向的信號輸送，而是復雜的信息相互作用，形成一個動態的信號響應系統。如從貨幣政策對通貨膨脹的調節來看，首先貨幣政策的決策是基于對當前通脹水平和產出水平的反應，以及對公眾行為的預期。同時，公眾關注央行貨幣政策的變動，以及對央行未來行動的預期，以規劃其投資消費行為，最終影響物價水平的走勢。經濟表現取決于央行和公眾對對方行為的預期和信息處理的結果。目前，我國貨幣政策框架中關注的前瞻指引，正是試圖干預公眾預期，增強政策信息傳遞的有效性。第二，經濟變量間的影響環節和效果顯現的周期有顯著差別。一些變量如國際大宗商品價格，其變動釋放的信號對通貨膨脹影響較為直接，可以通過生產成本的環節，以“很短距離”傳導至國內商品價格，信號影響的強度與市場開放程度密切相關。再如，在貨幣供給量對商品價格的影響機制中，需要考慮到：一方面，貨幣供給會通過影響貨幣需求供給關系來影響利率，利率決定投資成本而影響投資，投資需求會影響到商品價格；投資進而影響到產出，商品供給也會影響到商品價格。另一方面，貨幣供給可以直接從信貸途徑影響投資，以及消費者手中的貨幣，最后反映到商品價格變動上。此外，貨幣供給還可以通過國際貿易渠道影響產出，再進一步影響國內商品價格。在我國，在貨幣供給變動向信貸傳遞的過程中，還可能受到商業銀行不良貸款率的制約，導致傳導不暢對物價調控的有效性降低，如1998—2002年，我國一直存在“松貨幣、緊信貸”的現象。而央行不斷深化金融改革，在2004年10月進行的放開金融機構貸款利率上限、存款利率下限，以及2005年7月實行的人民幣匯率形成機制改革，提高了央行貨幣政策自主性，貨幣政策向通脹傳導的信號渠道就會更為順暢。

由于以上過程與物理學中熱量或粒子的擴散過程極為類似，于是，本文嘗試將熱傳導模型應用到對通貨膨脹的研究當中，見圖1。圖中的O處為通貨膨脹(可將其理解為導熱桿的一端)，將其他經濟變量分別置于圖中的A、B和C(可將其理解為導熱桿的三個加熱點)，其與通貨膨脹之間的距離分別為rOA、rOB和rOC，滿足rOA

圖1　經濟變量對通貨膨脹影響的傳導效應示意圖

圖2　經濟變量對通貨膨脹影響的傳導信息流示意圖

(三)無信息阻滯模型

用πt表示t時刻的通脹率，不失一般性，僅考慮經濟變量A對它的影響，二者之間的信息長度記為r，根據前述假定，通脹率不僅隨時間推移發生變化，還與距變量A之間的信息長度有關，因此可以將其表示為π(r,t)，這樣就有：

(2)

其中，φ(r,t)為經濟變量A的變化對與其相距r處的影響，S(r,t)表示通脹率自身的自發性或隨機性變化。從方程(2)中不難看到，通脹率的變化取決于兩個方面，一是其自身變化，二是經濟變量A對它的影響，二者信息長度越遠，則通脹率受到的影響越小。

根據微分方程中的菲克定律(Fick’s Law)*Abramowicz, M., and I.Stegun.“Handbook of Mathematical Functions: With Formulas, Graphs and Mathematical Tables”.New York: Dover, 1965.，可以得到：

(3)

菲克定律說明信息源對通脹率的影響與它們之間的距離r成反比，由于(3)式中的比例系數D為常數(與時間t無關)，說明信息源所產生的影響可以順利地傳導至通貨膨脹，二者間的傳導路徑上不存在信息阻滯。另外，由于本文重點關注其他經濟變量對通脹的影響，因此可以忽略通脹自身的隨機性變化S(r,t)。同時，假設考察期初始時點通脹率為π0，與經濟變量A零距離處通脹率變化方式可以用函數h(t)刻畫，這樣就可以得到微分方程系統：

(4)

該方程在微分方程中被稱為初值、邊值均非齊次的迪里赫萊(Dirichlet)方程，其解為*由于篇幅所限，詳細的推導過程不在文中展示，感興趣的讀者可向作者索取。：

(5)

定義長期沖擊(PS)和短期沖擊(TS)分別為：

(6)

TS(r,t)=π(r,t)-PIR

(7)

由此可見，長期沖擊為經濟變量發生改變后對通貨膨脹產生的永久性影響，是一個確定的數值；短期沖擊則為通貨膨脹在達到最終狀態的過程中隨著時間推移而呈現出的變化狀況。本文通過兩個數值算例來詮釋這種影響。

第一個例子考慮經濟變量長期變動對通脹的影響，即某經濟變量發生改變后長期駐留于該狀態，從而對通貨膨脹形成長期的影響。該問題可以與熱力學中導熱桿一端被持續加熱的情形相類比。當對導熱桿的一端進行不停歇的加熱時，對導熱桿的另一端來說，其溫度的變化過程首先是不斷攀升，之后在整個導熱桿達到熱量均衡后，最終穩定在某一水平。為了更好地詮釋上文的結論，我們將為參數賦予特定的取值并計算數值算例。為方便起見且不失一般性，取rOA=0.5、rOB=3、rOC=5、D=1以及π0=0。為了描述通貨膨脹受到的持久性影響，可以將邊值條件取為h(t)=1。根據公式(6)的定義，三個距離下長期沖擊分別為-0.971 7、-0.831 3、-0.722 5，其短期沖擊見圖3(a)。從圖3(a)中可以看到，通脹率短暫沖擊下路徑呈單調上升的凸函數，也就是說，與長期穩定狀態相比，通脹率從0時點逐漸上升，但上升速度逐漸減小，最終趨向于均衡狀態。同時，通脹率向均衡狀態趨近的速度與信息長度成反比，信息長度越短，通脹率就能越快地趨向于均衡狀態；反之，信息長度越長，則通脹率向均衡狀態趨近的速度就越慢。

第二個例子考慮暫時性政策的影響，即某一經濟變量在短暫地移動到新狀態后又很快回歸原狀態，該問題與熱力學中導熱桿受到脈沖式加熱的情形相似，當導熱桿一端在瞬間被加熱又馬上去掉熱源后，另一端的溫度會迅速上升然后逐漸恢復到原狀態。仍用數值算例進行詮釋，參數賦值與上例相同，但將邊值條件取為h(t)=exp(-t2)，說明通貨膨脹受到的影響時間短且衰減速度極快。該算例中，長期影響隨著時間推移均趨向于0，短期影響見圖3(b)。在短期沖擊下，通脹率先升后降，并最終趨向于零。同時信息長度越短，峰值出現越早且越高。反之，峰值則出現越晚且越低。

圖3(a)　不帶信息阻滯情形下的短期影響h(t)=1

圖3(b)　不帶信息阻滯情形下的短期影響h(t)=exp(-t2)

(四)帶信息阻滯模型

現實當中，經濟變量之間的相互影響通常并不會像理論上那樣能夠順利地傳導，很多情況下，影響效應會出現時滯，用本文的概念，就是說在信息渠道中存在阻滯。為對這樣的情形進行刻畫，可以在公式(3)中令D=τc2來模擬信息阻滯，其中τ(τ>0)為影響被阻滯的時間，c2(c>0，此處將其表示為平方型是為了公式推導的方便)為傳導速度，這樣求解可得*由于篇幅所限，詳細的推導過程不在文中展示，感興趣的讀者可向作者索取。：

(8)

等式(8)對任何的信息長度r都成立，包括r=0。其中I0(·)為貝塞爾函數。因此可見，當不存在信息阻滯時有：

(9)

不難驗證，等式(9)與(5)是相同的，這說明等式(8)是更一般的表達式，等式(5)是其特例。仍然用數值算例詮釋該結論，取c=0.1、r=1、π0=0，τ分別取值10、30和50。與上文兩個數值算例類似，且考慮到計算和賦值的方便，將邊值條件仍分別取為h(t)=1和h(t)=exp(-t2)。前者三個距離下長期影響分別為-9.049 8、-5.101 2、-3.847 9，短期影響見圖4(a)。后者長期影響均為0，短期影響見圖4(b)。從圖4(a)、圖4(b)中可以看到，在存在信息阻滯的情況下，通脹率在對其他經濟變量的短期沖擊中都出現了響應超調的情況。當其他經濟變量對通脹率產生短期沖擊時，其響應函數與不存在信息阻滯的情形相似，但在從最高值收斂向零點之后，會出現再次偏離、再次收斂并最終趨向于零點的過程。

圖4(a)　帶信息阻滯情形下的短期影響h(t)=1

圖4(b)　帶信息阻滯情形下的短期影響h(t)=exp(-t2)

三、實證分析

前文推導了描述宏觀經濟變量對通脹率產生影響的理論模型，本節將基于以上模型進行實證研究。為了契合該理論模型，在研究過程中，我們將對經典向量誤差修正模型的長短期分解技術(Permanent-Transitory Decomposition, 下文中將簡稱為P-T分解)進行改進。

(一)長短期分解技術的改進

(10)

(11)

(12)

(13)

可以看出，本文所定義的長久沖擊響應函數為一個確定值，即長久沖擊的極限，反映了某變量所受沖擊在時間趨向于無窮時對所考察經濟變量造成的影響。而短期沖擊響應函數為一個波動的過程，并最終收斂于零，反映了某變量對另一經濟變量影響程度在逐漸淡化之前的變化。與Gonzalo和Ng的研究相比，本文所定義的長久沖擊和短暫沖擊將沖擊響應函數更加徹底地分離開來。

(二)數據說明及其統計特征

參考之前學者的研究*盛松成、吳培新：《中國貨幣政策的二元傳導機制》，載《經濟研究》，2008(10)；孟慶斌、靳曉婷、吳蕾：《我國通貨膨脹影響因素的非線性影響效應分析》，載《金融研究》，2014(4)。，本文所選與我國通貨膨脹相關的經濟變量分為兩類：一是反映宏觀經濟環境的變量，包括反映國內產出的產出缺口，反映國際價格的國際大宗商品價格指數(CRB)以及名義有效匯率；二是經濟政策變量，包括反映貨幣供給的廣義貨幣供應量(M2)和利率。由于本文考察變量間的長期影響和短期影響，因此使用菲利普斯曲線，即模型(1)的積分形式。所有數據均選用月度數據，樣本期為1996年1月到2015年6月，數據來源于中經網統計數據庫。

對于通脹率，由于官方公布的消費者價格指數環比數據從2001年開始，之前的CPI數據為同比數據，因此本文首先計算得到以1996年1月為基期的環比消費者價格指數，然后利用X-11方法對其進行季節調整，最后對調整后的序列進行對數變換；利用同樣的方法可以對廣義貨幣供應量數據進行處理，國際大宗商品價格的處理方法類似，只是不需要進行季節性調整；對于名義有效匯率，只需要對其取對數即可；對于利率進行積分變換，本文使用市場無風險利率(銀行間一個月同業拆借利率)，然后以初期為1，按照每月利率進行投資，計算得到資產過程，最后再對其進行對數變換；產出缺口取工業增加值*由于官方公布的GDP數據為季度數據，故本文用工業增加值進行替代。與其趨勢之間的離差與趨勢的比例，然后進行與利率相同的積分變換，其中趨勢項通過HP(Hodrick-Prescott)濾波獲得。各變量統計特征見表1。

表1變量基本統計特征(2003年1月—2015年6月)

注：(1)*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著；(2)ADF和ADF(-1)分別為檢驗各序列以及其差分序列中是否存在單位根的Augmented Dickey-Fuller統計量；(3)JB為檢驗樣本是否服從正態分布Jarque-Bera統計量。下同。

從表1可以看到，各變量均為一階單整過程。為了將宏觀經濟環境變量和政策變量分別與通脹率建立向量誤差修正模型，并考察其對通脹率的長短期沖擊，本文首先考察變量間的協整關系，見表2。從表2可以看到，兩組模型的變量之間均存在著協整關系。

表2Johanson協整檢驗結果

注：#表示該假設被拒絕。

(三)實證結果

在實證過程中，本文分別對上述兩組經濟變量與通脹率建立向量自回歸模型，并分別利用AIC和SC統計量確定兩組最優滯后階數均為4期，這樣就可以對其建立誤差修正模型，并根據上文實證模型得到宏觀經濟變量對通貨膨脹的長短期影響。對于宏觀經濟環境變量與通貨膨脹建立的向量誤差向量模型，利用本文實證方法部分設計的長短期分解方法，計算得到其長期沖擊結果，見表3中的Panel A部分，短期沖擊見圖5。運用相同方法，對于經濟政策變量與通貨膨脹建立的向量誤差向量模型，通過長短期分解所得到的長期沖擊結果見表3的Panel B部分，短期沖擊見圖6。

表3宏觀環境和政策變量對通貨膨脹的長期沖擊

圖5　宏觀經濟環境因素的短期沖擊

圖6　政策因素的短期沖擊

從表3(A)和圖5可以看到，由于本文考察宏觀經濟變量對通脹率的影響，因此在誤差修正模型變量順序的設定上將通脹率放在最后，這就導致了長短期沖擊響應函數的第一期均從非零的位置出發。從總體上看，實證結果與理論模型的結果比較接近。從圖5中可以看到，產出缺口、國際商品價格、名義有效匯率對通脹率均存在長期和短期影響。從表3 Panel A中可以看到，產出缺口大宗商品價格對通脹率存在正向的長期影響，名義有效匯率長期影響為負。相對而言，產出缺口，即實體經濟增長影響最大，名義有效匯率次之，大宗商品價格最小，在穩定狀態下，三者1單位的增加可分別引起通脹率0.545 2、0.039 18和-0.447 2單位的變動。從圖5可以看到，大宗商品價格和名義有效匯率對通貨膨脹產生正向的短期影響，產出缺口則產生負向的短期影響。同時，用圖5對比圖3(a)、(b)和圖4(a)、(b)可以看到，在三個變量對通脹率產生短期影響的信息渠道中，均不同程度地存在信息阻滯，相對而言，產出缺口的阻滯程度最為嚴重，名義有效匯率次之，大宗商品價格最小，幾乎不存在。最后，通脹率對三個變量短期沖擊的收斂速度相近，均在24期左右，其中名義有效匯率沖擊響應的收斂稍快，大宗商品價格和產出缺口相對較慢。

從表3 Panel B可以看到，貨幣供給和利率對通貨膨脹的長期影響方向相反，利率1單位的上漲可引起通脹率0.110 6單位的下降，名義有效匯率1單位的上漲(貨幣升值)則會推動通脹率0.064 9單位的上漲。在短期影響方面，從圖6可以看到，二者對通貨膨脹的影響都為負，利率的短期沖擊大于貨幣供給，且與經濟環境變量相比二者收斂速度相對較慢。對比圖3(a)、(b)和4(a)、(b)可以看到，政策變量與通脹之間的信息阻滯較小，信息渠道較為暢通，尤其以利率為最小。

(四)實證結果分析

以上實證研究結果表明：第一，從長期來看，我國經濟增長對通貨膨脹水平呈現正向影響，但短期內經濟增長會小幅降低通脹水平，這一方面可以由經濟增長對通脹傳導的時滯來解釋，另一方面也與經濟增長結構密切相關。長期以來投資和出口是我國經濟增長的主要拉動力，短期內投資和出口增加對供給端沖擊更為顯著，企業競爭易導致產品價格水平下降；同時，收入效應帶來的國內需求增長則較為緩慢。此外，短期內經濟增長向產品價格的傳導還受到日益活躍的資本市場的干擾。由于出口增長帶來巨額的外匯儲備增長，經濟增長通過這一渠道導致了貨幣供給的增加，形成價格上漲壓力，這在一定程度上會抵消以上反向影響。本文關于貨幣供應量對通脹影響的研究發現，這種效應在短期內尚難顯現，因此這一渠道的傳導更多地體現在經濟增長對通脹的長期影響中。

第二，國際大宗商品價格對國內價格的影響主要是通過原材料成本變動的途徑傳導至國內價格。近年來，國際大宗商品的價格受美元匯率波動的影響，波幅較大，而美元走勢又與美國貨幣政策取向密切相關。2001年互聯網泡沫破裂后及2008年金融危機之后，美國等主要發達國家實行寬松的貨幣政策，造成了全球流動性的泛濫，顯著推高了國際大宗商品的價格。而與此同時，我國國內市場與國際市場聯系日益緊密，于是輸入的途徑就更加暢通，兩者之間的聯動性也更強。

第三，名義有效匯率的長期沖擊與短期沖擊效果顯著不同。名義有效匯率對通脹的短期沖擊方向為正，意味著短期內人民幣升值會加劇通脹，反之，貶值會減緩通脹。在匯率變動向通脹變動的傳導過程中，國際資本短期流動是重要的干擾因素。在逐步加快金融開放的過程中，國際資本流動的途徑和規模都在不斷擴大，匯率變動會引發國際資本投機行為。人民幣升值對國際資本的短期引導效應尤為顯著。加之我國長期存在貿易順差，升值單邊預期也易得到強化，國際資本往往會迅速流入國內，使國內流動性不降反增。并且，在投機資本的推動下，升值的預期可能還會自我實現，推動新一輪的資本流入。這種效應累積到一定程度，就會出現通脹隨貨幣升值而升高的情形。而從長期沖擊效果來看，人民幣升值仍然對通脹有抑制作用。

第四，與貨幣政策相關的因素中，利率對通脹的短期和長期影響都為負，說明在我國利率提高能夠抑制通脹，利率降低則會導致通脹水平上升。并且，與其他經濟變量相比，利率向通脹傳導的信息阻滯最小，這表明利率調節資金供求，進而影響經濟主體的投資、消費方面的傳導渠道是較為暢通的，利率是調控通脹的有效工具。但即使是在信息阻滯較小的情況下，提高利息的政策操作往往會引起公眾對進一步加息的預期，從而對資金的需求不降反升，反之，在利息下調時也有此效應。所以，在一定的時滯期內，利率對通脹在正向影響后才逐步轉入負向影響。

第五，貨幣供應量對通脹的短期沖擊結果看似印證了“中國之謎”*貨幣供給增加與物價穩定甚至物價負增長并存的現象被稱之為“中國之謎”。的現象，但本文的研究結果實際上解釋了“中國之謎”的存在是短期響應的反映，而從長期來看，這個謎團并不真正存在。通貨膨脹對貨幣供給的長期沖擊仍然為正，說明貨幣供應量的增加在一定時期之后最終會引起通脹率的上升。在我國，貨幣供應量變動對通貨膨脹的影響之所以產生這種短期和長期沖擊的差異，要從貨幣供應量調節向實體經濟的傳導機制來分析。我國央行自1998年起由原有的貸款規模控制轉向以貨幣供應量為貨幣政策中介目標的調控手段。在這種調控機制下，實際操作過程中央行能夠直接控制的只是基礎貨幣的投放，貨幣乘數還要取決于經濟主體的經濟意愿和行為、商業銀行意愿持有的超額準備金率和公眾意愿持有的現金比率。其傳導的過程在幾個階段中會有所不同：第一個階段，當經濟尚未進入恢復階段時，銀行的超額準備金持有意愿和公眾的現金持有意愿都比較強，于是貨幣乘數降低，貨幣供應量增加的幅度低于央行的預期目標，且增加的貨幣難以進入實體經濟。在這一階段，貨幣供給增加的幅度受限，投資需求和消費需求仍延續前期的萎縮態勢，因此可能導致不景氣狀態下的通貨緊縮持續。在這種物價水平表現的反饋下，央行會繼續擴大貨幣供給，甚至提高貨幣擴張的力度，于是會在同期表現為貨幣供給的顯著增加與通縮局面難以扭轉共存。進入第二個階段，擴張性貨幣政策的信號逐步影響到經濟主體的預期，商業銀行貸款意愿逐漸上升，隨著投資需求和消費需求的增加，通貨膨脹水平受到向上的推動，實體經濟也逐漸恢復，產量隨之上升，商品供給也顯著提高。一旦經濟進入恢復期，商品供給增加的潛力較大，因此這一時期物價變動的方向并不確定，若商品供給迅速超過商品需求，則通脹水平就會繼續下降。當經濟進入穩定的第三階段后，第一階段的貨幣供給增加和第二階段的貨幣加強供給已積累了大量的貨幣存量，而商業銀行和公眾在第二階段確認了經濟景氣發展的態勢后，其行為由謹慎轉向積極，貨幣乘數增大，在一定的貨幣供給基礎上，貨幣供應量顯著放大，由于此時實體經濟已經進入較為穩定的時期，大量貨幣供給的釋放就極易造成超額貨幣供給下的通貨膨脹。

1996年以來，我國曾出現過幾次較為明顯的貨幣供給與通脹變動方向的背離，如1997年東南亞金融危機之后的1998年到1999年年初和2008年全球金融危機之后的時期。以后者為例，可以看到，在2008年10月之后，貨幣供應量增長速度陡增，到2008年年底平均增幅超過了3%，與此對應的金融機構貸款增長雖然也有所上升，但平均增幅卻低于3%，消費則劇烈波動，2008年年底以前消費仍在下滑，通貨膨脹水平呈顯著的下降態勢；到了2009年年初，貨幣供應量的增速出現了新一輪高點，但國內消費和貸款在2009年上半年沖高后隨即回落，2009年年底消費刺激的效果有所顯現，通脹水平略有上升，但隨即消費的大幅波動顯示了預期的不穩定因素仍然存在，與此同時，貸款仍處在下降的趨勢中；到了2010年下半年，經濟逐步企穩，金融機構貸款量增長顯著，貨幣乘數也隨之增大，推高了貨幣供應總量，危機后積累的大量貨幣供給最終得以釋放到實體經濟中，通貨膨脹才顯現出來。

四、結論及政策啟示

本文基于熱傳導模型構建了描述宏觀經濟變量對通脹率影響的理論模型，引入了表示經濟變量到通貨膨脹傳導“距離”的信息長度，將影響機制反映在模型所提出的信息渠道中，并用信息長度度量了影響的大小；利用熱傳導方程得到其他宏觀經濟因素對通脹的長期和短期影響。此外，本文對經典向量誤差修正模型的P-T分解技術進行改進，并利用其對我國其他宏觀經濟變量對通脹的影響進行了實證研究。

實證研究結果表明：從傳導的時滯來看，國際價格和政策變量對我國通脹率的傳導較直接，反應較靈敏。比較各因素長、短期影響可以看出：第一，貨幣供給對通脹的長期影響為正，短期影響卻為負。這種短期和長期沖擊的差異可以從我國貨幣供應量調節向實體經濟傳導過程的階段性變化來解釋。第二，經濟增長長期顯著拉升通脹水平，而短期則伴有小幅降低通脹水平的影響。第三，國際大宗商品價格對國內通脹的長、短期影響均為正。第四，在與貨幣政策相關的政策工具因素中，利率對通脹的長、短期影響均為負，且影響較大，但影響的路徑略有不同。第五，名義有效匯率的短期沖擊對通脹的影響為正，說明短期內人民幣升值推動通脹，貶值則抑制通脹。

以上的結論及分析可以為預防和治理通脹提供一些政策上的參考。首先，考慮到信息阻滯會引起貨幣增加向通脹傳導過程中長短期效果的差異，央行要注意甄別通脹變動的信號，判斷通脹水平的變化是受短期因素傳導影響的結果，還是長期超額貨幣供給的表現。否則，就可能在貨幣供給已經積累到一定程度，但通脹水平短暫性的低位時期，繼續加大貨幣投放，引發流動性過剩，推高通脹水平；或是可能在通脹受到短期因素波動較大時，頻繁進行政策調整，造成對經濟不必要的沖擊。其次，國際價格因素對我國通貨膨脹的影響日益增強，表明當受到全球性沖擊時，國內外價格的聯動性會增強，此時就需要利用國內的調節工具積極應對，預防和減小外部輸入因素對國內價格造成的波動。最后，匯率變動向通脹的傳導中存在較大摩擦。外匯市場的投機因素干擾、我國目前仍未完全浮動的匯率制度以及其他國家為貿易平衡問題對人民幣匯率的施壓，使得匯率傳導過程中存在很多不確定因素。目前我國正在逐步加大匯率波幅的措施將提高市場在傳導過程中的作用，暢通其他市場變量變化的信息傳導，增強匯率調控對通脹的引導。