新常態下貨幣政策與國債利率期限結構關系研究

王培暖　張文松　宋海燕

(北京交通大學 經濟管理學院，北京　100044)

一、引言

一個發達的國債市場不僅可以向全社會供應風險程度低的投資工具，而且國債收益率的期限結構也可以為其他金融資產收益率提供基準參考。同時，國債市場還是央行貨幣政策向市場傳導的重要載體。因此，成熟穩定的國債市場是一個國家金融市場繁榮穩定的關鍵。

歐美發達國家的國債市場規模，在其金融市場的地位不僅居于首要位置，而且舉足輕重。反觀我國的國債市場，無論是成交量還是市值規模，在整個金融市場的占比，較之歐美等發達國家的國債市場均相去甚遠。從這個意義上說，我國的國債市場還有很大的發展空間。進入經濟發展新常態以來，中國經濟成長愈發注重經濟布局的對稱和持續穩健發展。貨幣政策的調控目的和調控方式也在發生改變，政策基調由2013年前后的定向寬松轉變為如今的穩健中性。本文擬從經濟發展新常態的視角出發，探討現階段我國貨幣政策對國債利率期限結構的影響。

二、文獻綜述

近年來，國內學者對于我國貨幣政策與國債收益率期限結構的研究還是取得了許多成果，例如，從預期角度對我國國債收益率期限結構展開的實證研究。黃順武(2012)以我國國債收益率數據為樣本，運用回歸分析方法對利率期限結構預期的理論進行了驗證，他認為利率的預期理論在我國國債市場中的有效性較為有限，主要是因為貨幣政策帶來的預期導致不同期限的利率升貼水的改變幅度存在差異。同時，我國的短期國債收益率對貨幣政策的反應往往過于敏感，而長期國債收益率對貨幣政策的反應卻不夠敏感，這直接反映出我國國債市場仍然處于發育不成熟的狀態。*黃順武、陳杰：《利率期限結構預期理論的實證研究——基于中國國債收益率》，《西安財經學院學報》2012年第2期。

再如，對我國宏觀經濟因素與國債收益率期限結構關系進行檢驗分析。董睿琳(2012)利用2006-2012年的相關數據，就宏觀經濟因素與我國國債收益率期限結構相關關系進行研究，結果發現，國債利率期限結構的斜率因子與宏觀經濟景氣度的先行指數呈正相關關系，水平值因子與未來一期的通貨膨脹率呈正相關關系，說明國債利率期限結構具有豐富的政策內涵與經濟內涵。*董睿琳：《我國國債利率期限結構與貨幣政策的相關性分析》，學位論文，復旦大學2012年。宋航宇(2016)對2009-2015年我國宏觀經濟因素與交易所市場國債利率期限結構關系進行了實證研究，認為我國通貨膨脹率、工業生產活動、貨幣政策等宏觀經濟因素，主要影響國債利率期限結構的斜率因子和曲度因子，而無論是斜率因子、曲度因子還是水平值因子，都不可能構成我國主要的宏觀經濟因素，即我國宏觀經濟的變量信息在向利率期限結構的傳導過程中只是部分有效或有用，而利率期限結構信息在向宏觀經濟的傳導過程中則是沒有用的。*宋航宇：《我國交易所市場國債利率期限結構與宏觀經濟因素之間的關系》，學位論文，西南財經大學2016年。

綜上所述，國內學者對于貨幣政策與國債收益率期限結構的相關研究，在研究方法上大致相似，而得出的結論卻各不相同；另一方面，國內學者對研究數據的選取往往時間跨度較長，而我國貨幣政策的宏觀調控目的與調控方式在不同時期也并不一致。因此，結合我國經濟發展進入新常態，有必要對當下貨幣政策與國債利率期限結構關系作深入的研究，通過比較貨幣政策與國債利率期限結構在不同的經濟環境下的作用效果，考察我國宏觀經濟政策的得失。

三、貨幣政策對國債利率期限結構的影響

(一)貨幣政策

貨幣政策是我國中央銀行為了實現物價穩定、經濟增長、充分就業、平衡國際收支等目標，通過使用各類工具和措施來調控貨幣供給量，進而調控市場利率，并以此控制社會總投資和總需求的各類政策的統稱。

1.貨幣政策工具。貨幣政策工具是指央行在執行貨幣政策過程中所使用的工具，包括一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和補充性貨幣政策工具。

一般性貨幣政策工具，包括調整法定存款準備金率、調整再貼現率和公開市場操作等三種，其中最常用的政策工具是公開市場操作。除去在2014-2015年A股牛市過程中，央行曾多次下調存款準備金率和存貸款基準利率以外，其他時間段里央行多是采用公開市場操作的方式進行宏觀性的調節。例如，為適應我國經濟發展新常態的階段性特征，央行于2013年1月推出常備借貸便利(SLF)為金融機構提供短期流動性；2014年1月創設短期流動性調節工具(SLO)作為傳統公開市場操作的必要補充，為銀行間市場出現臨時性波動提供流動性；2014年4月又推出質押補充貸款(PSL)，目的是向開發性金融提供時間長且穩定的資金，用以支持棚戶區改造、保障房安居工程、三農和小微企業發展；2014年9月創設中期借貸便利(MLF)向金融機構提供中期基礎性貨幣，并通過這一工具調控中期資金成本和引導貨幣資金流入與國家政策導向相一致的實體經濟部門。雖然這些新創設的貨幣政策工具的使用時間較短，但央行對于這些工具的使用卻越來越頻繁，特別是2016年下半年至今，央行頻繁操作MLF進行宏觀調節，以補充外匯占款下降帶來的流動性不足，使得這些新建立的貨幣政策工具在我國貨幣政策中占比越來越大。

不同溫度制備的C/C-SiC復合材料的彎曲性能見表4。隨著熔滲溫度的升高，C/C-SiC的彎曲強度增加。圖7所示為C/C-SiC彎曲過程中的載荷-位移曲線。由圖7可見，C/C-SiC1 550承受的極限載荷最高，彎曲強度最高，彈性模量最大，這是因為C/C-SiC1 550的致密度高于其余兩個樣品，孔隙率最小(見表3)，SiC含量最多。在外加載荷作用下，3個樣品最初發生線彈性形變，隨著載荷的提高，樣品中的基體持續開裂伴有產生微裂紋，到達極限載荷后，位移增加載荷下降，表現為纖維的拔出或脫粘，直到樣品斷裂，呈“假塑性”斷裂特征。

選擇性貨幣政策工具，是指在一般性貨幣政策之外，對某些特殊領域進行信用調節的政策工具，如消費者信用控制、證券市場信用控制、優惠利率、預繳進口保證金等。

補充性貨幣政策，是央行在一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具之外的補充，包括直接信用控制和間接信用控制，其中直接信用控制手段包括調整存貸款利率上下限、信用配額等，間接信用控制手段包括道義上的勸告和窗口指導等。

2.貨幣政策目標。貨幣政策的最終目標是實現穩定市場物價、促進經濟增長、實現充分就業、平衡國際收支。然而，對這些目標的調控效果往往難以在短時間內實現，從而央行會選擇一些具有相關性、可控性、可測性的中介目標。一方面通過貨幣政策直接影響這些中介目標，或通過中介目標的變動影響最終目標的實現；另一方面，央行可以通過中介目標的變化觀察貨幣政策的傳導效果，作為貨幣政策調整依據。常見的貨幣政策中介目標，通常包含利率水平、廣義貨幣供給量M2、貸款總規模等，本文主要研究我國在不同時期貨幣政策對于國債利率水平的影響程度及作用方式。

(二)貨幣政策對國債利率期限結構的影響

在傳統的利率相關理論中，預期理論和流動性溢價理論都認為，長期債券利率的基礎都是連續持有相同的短期債券所能帶來的回報，它們的區別在于，前者認為長期債券和短期債券之間是同質的，而后者多考慮持有債券帶來的流動性受限成本；而市場分割理論則認為，這種關于不同期限的債券，它的受眾和交易市場是相互隔離的，彼此之間并沒有什么影響，不同期限的債券利率更多的受到該種期限債券供求關系的影響。

我國國債市場是由銀行間債券市場和交易所債券市場兩部分組成，但是，這兩個市場上的交易規模并不平衡。銀行間國債市場的發行總量占全國國債發行總量的90%以上，而交易所國債市場的發行量則不足10%，這也是銀行間市場國債利率更具有參考價值的原因。從國債市場介入者來看，銀行間國債市場的參與者主要是商業銀行、證券公司、保險公司等其他金融機構，一般采用詢價機制交易，因此，銀行間國債市場的參與者普遍具有較高的理性程度和專業水平，其交易規模也相對較大，而且不乏跨期套利等交易行為。所以，市場分割理論在我國國債市場并不適用。

當央行采取擴張性貨幣政策時，短期利率會下降，而短期利率作為長期利率的定價基礎，其利率下降會引起長期利率的下降。然而，由于市場參與者理性預期的存在，當央行在即期采取擴張性貨幣政策時，市場參與者可以預期寬松的貨幣政策將會在未來持續，即未來的通貨膨脹率會有所上升，從而市場參與者增加長期資產配置，提高對長期資金的需求，以對沖即期擴張性貨幣政策給長期利率帶來的下行壓力。所以，擴張性貨幣政策會使短期利率的下降幅度多于長期利率的下降幅度，從而加大國債利率長短期之間的利率差；反之，如果央行采取緊縮性貨幣政策，那么短期利率將會趨于上升，而短期利率作為長期利率的定價基礎，其利率上升會使長期利率也上升。同理，由于市場參與者理性預期的存在，當央行在即期采取緊縮性貨幣政策時，市場參與者會預期緊縮性貨幣政策將會在未來持續，因此會增加長期資金的占用成本，由此降低對長期資金的需求，以對沖即期緊縮性貨幣政策給長期利率帶來的成本壓力，因此緊縮性貨幣政策會使短期利率的上升幅度多于長期利率的上升幅度，從而縮小國債利率長短期之間的利率差。

四、實證研究

為進一步驗證經濟新常態下，我國貨幣政策對國債利率期限結構的影響，本文利用VAR模型對不同時期貨幣政策與不同期限國債利率的關系進行探討。

(一)變量選取與描述性統計

為考察經濟新常態下我國貨幣政策對國債利率期限結構的影響，本文選取2011年1月至2016年12月的銀行間國債市場固定利息債券到期收益率的月末值共72個，作為被解釋變量。通過選取1年期(return1)、5年期(return5)和10年期(return10)國債的到期收益率，對不同期限的國債進行考察；選取廣義貨幣供給量M2在相同時間段的月度統計值作為衡量我國貨幣政策的代理變量，通過考察M2與不同期限國債到期收益率間的關系對我國貨幣政策與國債利率期限結構之間的關系進行檢驗。此外，本文將考查時間段以2014年1月為界，將2011年1月至2013年12月界定為我國宏觀經濟高速發展時期的樣本時段，記為t時段；將2014年1月至2016年12月界定為經濟新常態下的樣本時段，記為T時段，通過把t時段和T時段進行對比，考察貨幣政策對國債到期收益率期限結構的影響，分析經濟新常態下的貨幣政策效果。

本文所采用的數據，均來自中國債權登記結算公司官方網站和國家統計局的公開數據。對主要變量的描述性統計，見表1、表2。

從描述性統計結果可以看出，在宏觀經濟處于發展新常態的T時段，無論是1年期、5年期還是10年期的國債到期收益率水平，均較經濟高速增長的t時段有所下降；然而，T時段各個期限的國債到期收益率的方差均較t時段又有所上升。這意味著，雖然國債到期收益率的絕對水平有所下降，但各個期限的國債到期收益率的波動性卻有明顯的提高。

表1　t期相關變量的描述性統計

表2　 T期相關變量的描述性統計

(二)單位根檢驗

為構建時間序列模型，首先需要對各變量進行單位根檢驗，以驗證相關序列的平穩性。本文采用ADF檢驗對相關變量進行檢驗，結果見表3。

表3　ADF檢驗結果

從ADF檢驗的結果可以看出，對于全部原始變量，無論是在t時段還是在T時段，均存在單位根，意味著序列不平穩，對此，本文對于不同期限的國債到期收益率變量return1、return5和return10作差分處理，獲得國債到期收益率的變化值Dreturn1、Dreturn5和Dreturn10，對M2先取自然對數，之后再做差分處理，獲得其變動率DM2后，再次進行了ADF檢驗，結果見表4。

表4　差分后ADF檢驗結果

表4顯示，經過差分處理后，所有變量均可以通過ADF檢驗，即可以構建VAR模型進行進一步實證檢驗。本文在VAR模型中所涉及的變量及變量的計算方式，見表5。

(三)格蘭杰因果檢驗

本文使用Eviews6.0軟件，就t期和T期的DM2與Dreturn1、Dreturn5、Dreturn10變量分別構建VAR模型進行比較分析。構建的6個VAR模型分別為：

模型一：使用變量DM2t和Dreturn1t構建VAR模型

模型二：使用變量DM2t和Dreturn5t構建VAR模型

模型三：使用變量DM2t和Dreturn10t構建VAR模型

表5　變量定義及計算方法

模型四：使用變量DM2T和Dreturn1T構建VAR模型

模型五：使用變量DM2T和Dreturn5T構建VAR模型

模型六：使用變量DM2T和Dreturn10T構建VAR模型

在進行格蘭杰因果檢驗之前，再對每個模型的最優滯后階數進行確定，本文采用赤池信息準則(AIC準則)確定最優滯后階數，結果見表6。

表6　各模型最優滯后階數

在確定各模型的最優滯后階數后，再分別對其進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結果見表7。

表7　格蘭杰因果檢驗結果

從格蘭杰因果檢驗的結果可以看出，在t時段，對于模型一，不能認為DM2t是造成Dreturn1t變動的原因，但可以認為Dreturn1t是造成DM2t變動的原因；對于模型二，可以認為DM2t與Dreturn5t之間互為因果關系；對于模型三，可以認為DM2t與Dreturn10t之間互為因果關系。在T時段，對于模型四，不能認為DM2T是造成Dreturn1T變動的原因，但可以認為Dreturn1T是造成DM2T變動的的原因；對于模型五，不能認為DM2T是造成Dreturn5T變動的原因，但可以認為Dreturn5T是造成DM2T變動的原因；對于模型六，不能認為DM2T是造成Dreturn10T變動的原因，但可以認為Dreturn10T是造成DM2T變動的的原因。

通過對格蘭杰因果檢驗結果的對比可以看出，在經濟高速發展的t時段，我國貨幣政策對于不同期限國債的到期收益率均有顯著影響，而在經濟新常態的T時段，我國貨幣政策對不同期限國債到期收益率的影響力明顯下降。可能的原因是，隨著我國利率市場化程度的不斷加深，債券市場中對于不同期限國債的價格發現能力顯著提高，國債的到期收益率更多受到市場因素以及投資者理性預期的影響，因此貨幣政策對其的作用力度有所下降。此外，在兩個時段中，不論何種期限國債的到期收益率的變化值均可以認為是M2增長率的格蘭杰原因，這說明我國國債到期收益率是央行制定貨幣政策的重要參照指標。

(四)脈沖響應分析

在格蘭杰因果檢驗的基礎上，本文再對上述六個模型進行脈沖響應分析，以觀察在不同時期，貨幣政策對于各個期限的國債到期收益率的作用方式。對模型一到模型六的脈沖響應分析結果。*限于篇幅，脈沖響應圖從略。

脈沖響應結果顯示，對于一年期國債到期收益率而言，在t時段，貨幣供給量的增加在第二期對其造成正向影響，在第三期的影響變為負值，之后逐漸收斂于0軸，這一現象與理論分析不符；而在T時段，貨幣供給量的增加在第二期對一年期國債到期收益率帶來負向影響，在第三期又變為正向影響，隨后逐漸收斂于0軸。對于五年期國債到期收益率來說，在t時段，貨幣供給量的增加在第二期和第三期對其造成負向影響，從第四期開始貨幣政策的影響效果逐漸降低，之后逐漸收斂于0軸；而在T時段，貨幣供給量的增加對五年期國債到期收益率的影響方式與t時段基本相同，區別在于T時段的第四期，貨幣供給量的增加會施加給五年期國債到期收益率一個較小的正向作用，而這一現象在t時段并未出現。對于十年期國債的到期收益率來說，在t時段，貨幣供給量的增加在第二期和第三期對其造成負向影響，從第四期開始貨幣政策的影響效果逐漸降低，之后在第六期逐漸收斂于0軸；而在T時段，貨幣供給量的增加在第二期對其造成負向影響，隨后在第三期有所減弱，最后在第五期收斂于0軸。從影響程度來看，無論是在t時段還是T時段，貨幣政策對于一年期國債到期收益率的影響程度均大于五年期國債，對五年期國債到期收益率的影響程度亦大于十年期國債，這一結論與大多數學者的研究結果相同，即貨幣政策對于短期利率的影響程度大于其對長期利率的影響程度。

此外，脈沖響應分析結果還顯示，在T時段，無論是一年期國債、五年期國債還是十年期國債，貨幣政策對其到期收益率的影響程度均小于t時段。這說明，在經濟新常態下我國貨幣政策對于國債到期收益率的影響程度有所下降，這一結論與前文格蘭杰因果檢驗的結論相同。

五、結論與建議

(一)研究結論

本文利用VAR模型對我國貨幣政策與國債利率期限結構的關系進行研究探討，研究結論認為，我國貨幣政策對短期國債利率的影響程度大于對長期國債利率的影響程度，因此擴張性貨幣政策會使長短期利差加大，緊縮性貨幣政策會使長短期利差縮小，這一結論可以解釋在極端情況下出現的長短期國債到期收益率倒掛現象。此外，本文分別考察了經濟高速增長期和經濟新常態下兩個時段的數據，通過比較研究發現，在經濟發展新常態背景下，貨幣政策對我國國債利率的影響程度較之前有所下降，這說明我國債券市場的價格發現能力有所提高，市場機制在利率決定的過程中所起的作用越來越大。

(二)政策建議

第一，進一步發展和完善債券市場。同歐美等發達國家相比較，我國債券市場在整個金融市場中的占比還相對較小，還不足以行使債券市場在貨幣政策傳導過程中的應有職能。發展我國債券市場需要同時對一級市場和二級市場進行完善，即一方面豐富國債的發行品種，以完善國債的期限結構，另一方面，消除二級市場的市場分割，引入更多的市場參與者，進一步提升債券市場的利率決定能力。

第二，加快實現貨幣政策轉型。本文的實證研究結果顯示，經濟發展新常態下，央行的貨幣政策對于國債利率的調控能力有所下降，即便央行在近幾年不斷推出新的貨幣政策工具以定向調整貨幣供給結構，但仍需要進一步加強對貨幣政策中介指標的掌控能力。因此，應當加快實現貨幣政策轉型，從而提高國家貨幣政策在經濟發展新常態下的宏觀調控能力。