收入相差百倍，項目遴選趨嚴 IPO盛宴下的投行生態

2017年的中國資本市場迎來IPO豐收年，不僅首次公開募股企業家數創歷史新高，募資總額也連續第三年超過千億元，刷新6年來的最高紀錄。市場急速擴張帶來的大蛋糕令更多的投行分得一杯羹，但資本盛宴之下，大小投行之間的鴻溝依然巨大，收入差距最大達到百倍。與此同時，史無前例的嚴審標準也讓各保薦機構在壓力之下，本著寧缺毋濫的原則提高了立項的門檻。

全球IPO企業數量創十年新高，中國刷新歷史紀錄

在世界經濟穩步復蘇的推動下，企業的融資需求大幅提升。安永發布的數據顯示，2017年全球市場共計有1624宗IPO，相關企業籌資1888億美元，交易量和籌資額分別同比增長49%與40%，為2007年以來最為活躍的一年。經濟體量排名世界第二的中國表現尤其突出，滬深交易所及港交所的IPO企業數量包攬了全球市場前三名。

Wind的統計數據顯示，2017年A股市場IPO企業數量達到436家，較2016年同比增長92%，不僅在歷史上首次超過400家，也位居全球各大資本市場之首（圖1）。其中，深圳證券交易所（含中小板和創業板）IPO企業222家，上海證券交易所214家，排名全球前兩位；此外，香港證券交易所（主板和創業板）以160家企業IPO位列第三。

廣發證券收入位居榜首，投行之間差距依然巨大

IPO市場的蓬勃發展讓中國的投行收獲頗豐。統計數據顯示，2017年共有60家券商獲得IPO收入，占券商總數的1/3。其中廣發證券以12.47億元占據榜首，市場份額為8.31%，中信券商以12.4億元緊隨其后，兩者之間的差距非常小。國金證券、海通證券、國信證券、中信建投分列三至七位，收入均在9億-10億元之間（圖2）。

盡管市場的蛋糕越做越大，參與的投行也越來越多，但從整體的情況分析，IPO市場的頭部效應明顯，大投行和小投行之間的鴻溝依然巨大，排名前十的投行占據了一半的市場份額。近30家券商的投行收入低于億元，只有幾千萬元的規模，收入的最大差距以百倍計。

與此同時，來自中國證券業協會的數據顯示，按證券公司未經審計財務報表，國內131家證券公司2017年實現營業收入3113.28億元，其中證券承銷與保薦業務凈收入384.24億元，財務顧問業務凈收入125.37億元，共有120家公司實現盈利。

從保薦項目的數量來看，也呈現出強者恒強的態勢。以上市日為限，廣發證券2017年共計承銷34家企業IPO，位列第一，海通證券和中信證券均承銷31家企業IPO，并列第二，國信證券、中信建投證券、國金證券承銷家數均超過20家，分列四至六位，除此以外，民生證券、華泰聯合證券、招商證券、安信證券承銷家數均為17家，組成第二梯隊。

從融資規模來看，滬深交易所436家企業合計融資達到2300億元，為2011年以來新高紀錄，其中滬市主板1377億元，深市中小板403億元，創業板522億元。資本貨物、技術硬件與設備、材料、耐用消費品與服裝、生物醫藥等戰略新興企業數量排名更為靠前，凸顯出中國經濟轉型的方向以及國家層面的政策導向。

而按照另一個指標——募集資金量排名，中信證券則拔得頭籌。由于承銷的多數為大中型項目，中信證券保薦的31家企業合計募資211億元，成為唯一一家突破200億元的投行，廣發證券、國信證券、中信建投證券、海通證券、國金證券、中金公司分列二至七位，承銷企業募資總量均在100億元量級以上。

IPO凸顯中國經濟發展的不均衡性，頭部效應明顯

盡管在數量和體量上，中國企業的IPO已位居世界前列，但經濟發展的不均衡性也表現得尤為突出，地區之間的貧富差距正在不斷拉大。全國首發436家企業中，來自長三角的浙江、上海、江蘇三地的企業合計達到190家，占比達43%；廣東有98家，占比22%。這兩大經濟發達區域的企業合計占比已接近七成，而東北三省僅有4家，占比為0.9%，山西、內蒙、青海和廣西等地區掛零。

從各省市區企業的融資規模來看，廣東仍為中國IPO最為活躍的省份，首發融資規模達到521億元，浙江緊隨其后，達到486億元，江蘇位居第三，為303億元，上海、山東、北京、福建位居四至七位，融資總額都超過百億元。而黑龍江、遼寧、海南、陜西、江西、新疆、西藏、吉林、寧夏位居后九位，融資規模都低于10億元。

從2017年A股IPO發行節奏看，前三季度基本保持穩定，最高為1月份，達到54家，此后每月平均在30-40宗左右（圖3）。但值得關注的是，隨著10月份新一屆發審委員上任，新股發行審核趨于嚴格，獲得證監會批文的企業數量開始下降，12月為全年的最低點，僅有23家企業獲準發行，較最高點腰斬。

“大發審委”亮相過會率驟降，企業質量成為關注焦點

2017年9月30日，證監會公布新一屆發審委員名單，63位來自不同行業的專家組成了第十七屆發審委，其中42位為專職委員，占比達到1/3，其余21人為兼職委員。值得關注的是，本屆發審委由于不再有主板和創業板之分，也被業界稱之為“大發審委”。

市場人士認為，專職委員的大幅增加不僅提升了發審委的專業性和審核效率，也體現了證監會對IPO從嚴監管的態度，另外一方面也更有利于審核標準的延續性和統一性。中國證監會主席劉士余在新一屆發審委員就職儀式上提出了審核的三大標準，包括是否服務國家全局戰略，是否為投資者篩選出優秀的價值投資標的，是否支持符合條件企業發展壯大。

在監管層從嚴審核基調的指引下，2017年被否企業家數達到86家，占上會企業總數479家的近兩成，其中四成是在10月份新發審委上任后被否的。其中11月份的通過率僅有50%，為全年的最低點。此外還有10家企業取消審核以及22家企業暫緩表決。因此，2017年過會的企業總數達到380家，整體過會率約為79.3%。與2016年IPO審核超過九成的通過率相比，2017年的過會率出現顯著下降。

在IPO市場步入“常態化”的背景下，新一屆發審委更為關注上市申請企業的質量。盈利的可持續性、規范運行、會計核算、獨立性、信息披露、募集資金使用、主體資格等問題都是發審委重點關注的方向，而毛利率異常、股權轉讓、關聯交易頻繁、應收賬款的余額、固定資產的權屬證以及存貨周轉這些問題，在發審會上被頻繁提及。

投行改變策略應對監管尺度變化，IPO“堰塞湖”現象緩解

史無前例的嚴審標準也讓保薦機構感受到了壓力。新財富對各家投行的調研顯示，多數保薦機構本著寧缺毋濫的原則，提高了立項的門檻。“一個IPO項目需要跟進數年，一旦項目上會被否，無論是對公司的投入還是整個團隊的信心，都是相當大的打擊，所以對項目的嚴格選擇成為投行的必然選擇。”一位接受采訪的保薦人表示。

保薦機構的改變還不僅僅停留在立項上，項目的上報以及排隊方面也有新的應對。以前，投行為了搶進度，會邊上報邊整改；眼下，帶病上報等常規方式正逐漸減少，取而代之的是根據國家經濟發展方向以及證監會的審核標準，推薦優質的企業上會，切實發揮保薦機構看門人的作用，把好A股的上市入口。

隨著發行速度的加快以及排隊申請上市的企業數量較上年底減少了約230家，IPO“堰塞湖”問題在一定程度上有所緩解。截至2017年12月31日，發審委在審企業519家，其中已過會待發行27家，未過會492家，未過會企業中正常待審核企業484家。

盡管國家層面鼓勵直接融資讓近500家企業得以實現鯉魚躍龍門的目標，但市場仍不乏失意者。統計數據顯示，2017年共有4家企業在IPO前夜宣布暫緩發行，這一數據同樣創出新高，這4家企業分別是四川僑源氣體股份有限公司、地素時尚股份有限公司、江蘇天常復合材料股份有限公司、鑫廣綠環再生資源股份有限公司，其中兩家公司為申萬宏源保薦，另外兩家分別為中金公司和東方花旗保薦。

新股是A股最具賺錢效應板塊，發行價仍存在倒掛現象

2017年的A股市場，強監管是主旋律，指數穩步攀升中，各大板塊的波動性和輪動效應加劇，投資者獲取正收益的難度不斷加大，相比之下，新股仍是最具賺錢效應的板塊，打新已成為最穩定的無風險收益之舉。

統計數據顯示，2017年上市新股中，連續漲停天數最多的為至純科技，達到26天，其次為聚燦光電和掌閱科技，分別為25天和24天，康泰生物、寒銳鈷業、阿石創、立昂技術4只新股的連續漲停天數也達到19天，金銀河、萬馬科技、華大基因、匯納科技、海量數據的連續漲停天數為18天。

縱觀這些受到資金熱捧的新股，多數身處生物醫藥、TMT、大數據、生態環保等朝陽行業，代表著中國經濟未來的轉型方向，其中近一半選擇創業板發行上市。另外一方面，發行價格低也是這些股票受到資金關注的重要原因，漲停天數排名前五的新股，發行價格均在5元/股以下。

但值得關注的是，A股市場的新股發行價依然存在倒掛現象。其中發行價第二低的華能水電，市盈率高達76.86倍，遠超18.59倍的行業平均PE，上市后也僅有4個漲停板，成為賺錢效應最弱的新股；而發行價高達88.67元/股的億聯網絡，市盈率僅為15.76倍，遠低于55.98倍的行業平均PE，億聯網絡上市后連拉11個漲停板，最高攀升至378元/股，一度成為兩市僅次于貴州茅臺的第二高價股。

直接融資被放在重要位置，2018年IPO節奏料適度放緩

2017年7月中旬，五年一度的全國金融工作會議在北京召開，這場被譽為中國金融界最高規格的會議提出，要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系。

市場人士分析，未來資本市場服務國家戰略和服務實體經濟的政策不會變，證監會將繼續鼓勵符合國家產業政策的企業進入資本市場。2017年12月29日，證監會公布47份人大政協建議提案答復時表示，近年來證監會保持定力，適當加快新股發行節奏，不斷健全新股發行常態化機制。

這一基調下，會計師事務所德勤發布報告預計，2018年A股市場新股發行速度將會適度放緩，約有320-380只新股發行，預計融資額在1700億-2000億元之間。德勤同時在報告中指出，基于中國在全球經濟中扮演的角色以及經濟發展的方向判斷，中小制造企業和高科技企業在新上市企業數量上仍會占據主導。中國經濟增長從高速度轉向高質量，不僅影響著資本市場的方向和節奏，更為投行的業務發展提出了新的指引。