10年，52倍 華夏幸福市值之謎

華夏幸福因過去十年扶搖直上的市值表現，引發資本市場高度關注。自上市以來，華夏幸福的市值成長步伐在房地產業內遙遙領先，其掌門人王文學亦順勢問鼎A股地產行業首富寶座。

新財富研究發現，華夏幸福的市值成長動力，根源在于收入規模及凈利潤規模的高速增長。華夏幸福“園區+地產”的經營模式及與地方政府的合作模式，為之創造了杠桿運作的空間，這使之始終保持遠超同行的ROE及相對穩定的凈利潤率水平，展示出與眾不同的造血能力。

但其高杠桿運作的基礎，還在于受益北京樓市限購政策。提前數年布局河北環京三、四線城市房地產市場的華夏幸福，在北京限購之下順勢分食到購房需求的外溢紅利，近年營業規模及資產體量呈現突飛猛進之勢。

隨著業務布局逐步跨出環京地區，華夏幸福的盈利結構或正悄然變化，其傲人的市值成長步伐可否持續，還要打上問號。

剛剛過去的2017年，A股大盤震蕩重回3400點，市場走出結構性“慢牛”行情。貴州茅臺（600519）、格力電器（000651）、海康威視（002415）等大盤股紛紛創下翻倍行情，“大藍籌”、“大白馬”大行其道，這再度引發證券市場對價值投資的廣泛熱議。

十年之前，上證指數于2007年10月創下6124點歷史高點。雖說十年時間，A 股大盤指數尚未重回歷史高點，個股表現異彩紛呈，但大浪淘沙之下，亦有一批個股走出“長牛”行情，給股民帶來豐厚回報，華夏幸福（600340）即是其中之一。

Wind數據顯示，按照前復權方式計算，華夏幸福最近十年的投資回報超過52倍，即年均投資回報超過5.2倍。

華夏幸福作為一家以房地產為主營業務的民營企業，十年前還名不見經傳。在近年房地產業日漸告別“黃金時代”，大多數傳統住宅地產巨頭頻頻嘗試轉型的大勢之下，A股房企市值及股價表現總體波瀾不驚，甚至于大佬財富縮水、排名滑落。相較于此，華夏幸福市值依然逆勢上升、彎道超車，頗為罕見。

華夏幸福扶搖直上的市值，在A股市場如同謎團般的存在。

遙遙領先的市值增速

2017年上半年，華夏幸福一度是A股市場最受關注的股票之一。

2017年6月份的頭兩個交易日，華夏幸福股價連續上漲，最高漲幅達到4.59%，沖上35.53元/股。相較于與動蕩的A股大盤、暴跌的創業板指數，剛剛入選“上證50指數”成分股的華夏幸福，好似“黑暗中的螢火蟲”。

2017年4月，設立河北雄安新區的“千年大計”發布后，資本市場的“雄安概念股”橫空出世，華夏幸福作為其中的“龍頭股”，在A股市場的表現也最為惹眼。

當月上旬，華夏幸福連續5個交易日“一字漲停”，于4月12日盤中也一度觸及第6個漲停板，當日漲幅達到7.99%，最高報價超過47元/股。設立雄安新區的消息發布之后，華夏幸福股價累計漲幅超過60%，公司市值最高之時一度高達1400億元。

在矚目的股價支撐之下，持有這家公司50.88%股份的華夏幸福董事長王文學也成為“地產黑馬”，為輿論關注。按“新財富500富人榜”的計算，王文學至今仍以超過500億元的財富，穩坐A股房地產行業首富寶座（圖1）。

事實上，剔除“上證50指數”、“雄安概念”等因素的助推，華夏幸福的市值成長速度同樣非常驚人。

2011年9月，華夏幸福借殼*ST國祥（600340）登陸A股市場。華夏幸福控股通過持有的京御地產100%股權，與原*ST國祥以其全部資產及負債與進行整體資產置換，置換差額部分由*ST國祥向華夏幸福控股發行股份購買。資產重組完成后，華夏幸福控股及其關聯方將合計持有4.1億股，占發行后總股本的69.65%，成為上市公司新任控股股東，之后*ST國祥更名為華夏幸福。

Wind的前復權股價數據顯示，2011年底，華夏幸福股價為3.36元/股；2012年中期（中期以當年6月29日收盤價計算，下同），華夏幸福股價上漲至5.72元/股，并于次年中期達到10.36元/股；從2014年中期開始，華夏幸福股價再度爆發，一路高歌猛進，從12.15元/股快速上漲至2015年底的30.04元/股；2017年4月份以來，受到“雄安概念”影響，華夏幸福股價于2017年4月14日觸及44.39元/股歷史巔峰（圖2）。

過去6年間，華夏幸福每年的股價漲幅約為1.81倍。以最近3年股價數據折算，年均漲幅也高達100%。華夏幸福的市值成長節奏與股價同步，2011年底時的市值約為94.37億元，而如今已達近1000億元。其市值成長速度大幅領先于房地產同行企業（表1）。

眾所周知，中國近年經濟結構持續轉型，GDP增速連續滑坡，A股大盤指數也從5000點高位下滑至3000點左右震蕩。中國房地產行業在日漸告別“黃金時代”，行業利潤率逐漸下降至個位數。早在2014年，國家統計局的數據顯示，當年房地產業產值為38167億元，同比增長僅2.3%，遠遠低于國民經濟7.4%的增速。

眾多房地產企業主營業務增速放緩。傳統的房地產行業龍頭，如萬達（03699.HK，已退市）、中國恒大（03333.HK）、綠地控股（600606）等均在探索多元化經營，“去地產化”轉型已經逐漸成為行業共識、大勢所趨。

在宏觀經濟轉型、房地產行業整體增速減緩的大趨勢之下，華夏幸福的市值卻以遙遙領先同行的步伐逆勢前行。那么，其市值成長的動力是什么？其市值增幅遠超同行背后有何玄機？

平淡無奇的市盈率

在價值投資者眼中，支撐企業市值的最關鍵指標無疑是盈利能力。沃倫·巴菲特在過去40多年的致股東信中，表達出對公司銷售利潤率的一貫重視。彼得·林奇也指出，“如果要給一個企業定價，它的估值應該和它的凈利潤增長率相關聯”。盈利能力之于上市公司市值的重要性，在當今的中國A股市場亦然。

公司市值的變化，或源自于凈利潤因素的影響，或源自于市盈率因素的影響。那么，華夏幸福的市值成長動力是源自于市盈率還是凈利潤呢？

我們先考察華夏幸福借殼上市以來的靜態市盈率指標（表2）。剔除剛上市的2011年數據，華夏幸福的靜態市盈率分別在2014年、2015年保持較高位置，介于14.15-22.98倍之間，總體的變動幅度與圖2所展示的公司股價、市值變化趨勢大體相仿。

考慮上市公司年報數據披露的時滯問題，進一步考察其動態市盈率（P/ETTM）指標。數據表明，華夏幸福的動態市盈率介于8.16-18.14之間，總體略低于同期的靜態市盈率水平，但變化趨勢與靜態市盈率也大致相仿（表3）。

橫向對比來看，華夏幸福的靜態市盈率、動態市盈率指標在6家房地產企業當中，處于居中水平。表2-3可見，產業地產公司，如張江高科、浦東金橋的兩項市盈率指標均連年高于華夏幸福；萬科A的兩項市盈率指標則連年低于華夏幸福。剔除招商蛇口剛上市的2015年市盈率數據，招商蛇口2016年、2017年第三季度的兩項市盈率指標與華夏幸福較為接近。

自2011年以來，華夏幸福的市盈率變化趨勢與另外4家A股地產公司頗為相似。將參照樣本進一步擴大，把華夏幸福的動態市盈率指標與滬深股市9家房地產企業進行對比（表4）。數據表明，華夏幸福的動態市盈率水平與房地產行業的中位值較為接近，顯著高于保利地產（600048）、金地集團（600383），顯著低于陸家嘴（600663）、海航基礎（600515）。這與表2-3的橫向數據對比所獲結論相同。

歸結起來，華夏幸福過往6年市盈率數據總體處于房地產行業中等水平。這種市盈率指標的動態變化或與A股房地產行業的整體估值波動頗為相似。Wind房地產行業（申萬一級）數據顯示，2013年-2017E A股房地產行業的市盈率分別為11、18、25、17、13。

公開資料顯示，2002年之前，華夏幸福在河北省廊坊市區經營住宅地產業務，開發了“華夏花園”等樓盤。不過，華夏幸福隨后放棄原先在河北廊坊市區經營4年的住宅地產業務，將主力轉頭至該市區下屬的固安縣。2002年6月，華夏幸福與固安縣政府簽訂了合作協議，由雙方聯合投資、開發、建設、運營固安工業園區，由此開始探索“政府主導，企業運作”的經營模式。該經營模式成型之后，被外界稱為“固安模式”。

簡單地說，華夏幸福的商業模式實質是“園區+地產”雙輪驅動，公司通過產業新城進入待開發片區，同時完成片區土地整理、基礎設施建設及招商引資工作。與此同時，公司通過配套住宅地產開發實現現金流平衡，享受園區開發帶來的城市化紅利。

華夏幸福獨樹一幟的商業模式，順勢造就其與眾不同的市場形象。華夏幸福在年報中宣稱，“公司是中國領先的產業新城運營商”。從字面上看，華夏幸福已將自身標榜為“產業新城運營商”，與園區開發運營為主業的產業地產公司，如張江高科、浦東金橋、招商蛇口等相似，迥異于傳統的住宅房地產開發商。

不過，華夏幸福的業務結構顯示，其營業收入很大比例上來自于傳統的住宅房地產開發業務。例如，2015年，華夏幸福產業新城業務銷售額為593.67億元，其中園區開發業務結算回款僅98.3億元，產業園區配套住宅簽約銷售額495.37億元。2016年，華夏幸福產業新城業務銷售額901.24億元，其中園區結算收入額177.59億元，產業園區配套住宅簽約銷售額723.65億元。粗略折算，華夏幸福產業園區配套住宅簽約銷售額占比超過80%。

再追溯過去6年的業務數據（表5），華夏幸福傳統的住宅地產業務占比至少在50%以上，而產業發展、土地整理等園區方面的收入不及30%。2017年上半年數據顯示，華夏幸福產業發展、土地整理等園區方面的收入占比突增至65%以上，這或表明過往持續多年的業務結構在逐步發生變化。

透過華夏幸福的業務結構，我們可以看出，華夏幸福與住宅地產開發商萬科A、碧桂園等存在較大程度的相似性。華夏幸福在其年報中也表示，“……公司主要業務板塊包括產業園區開發與房地產開發兩大業務”。換言之，將自身標榜為“產業新城開發運營商”形象的華夏幸福，目前主營業務仍然大比例依賴于傳統的住宅地產開發業務，而其產業園區開發業務仍占比較小。因此，這種業務結構決定了華夏幸福本質上依然是一家住宅房地產開發商，由于兼營住宅地產、園區開發等多元房地產業務，可算得上是多元業務地產商。

2015年12月底，招商蛇口重組并謀求公司戰略轉型，賦予園區運營開發業務以新的戰略高度。招商蛇口合并了原招商地產，以及原蛇口工業區的兩塊資產，也即涵蓋了傳統的住宅地產開發以及園區運營開發業務。數據顯示，招商蛇口目前的業務結構仍然由住宅開發業務占比較大，園區業務收入占比較小，這與華夏幸福的業務結構頗為相似（表6）。相近的業務結構，也造就了2016年以來華夏幸福、招商蛇口相近的市盈率水平。

表2-4可見，萬科A、保利地產、綠地控股等住宅地產公司的市盈率水平普遍較低，張江高科、浦東金橋、陸家嘴等產業地產公司的市盈率相對較高，不同業務類型的地產股市盈率呈現出明顯的不同。表6數據顯示，萬科A、保利地產、金地集團等住宅地產開發商，住宅地產業務占比均在86%以上，主業頗為突出，這類公司的市盈率均較低并且頗為相近。與之相反，張江高科、浦東金橋、陸家嘴等企業，來自住宅房地產業務的收入占比更低，業務相對多元化，該等公司的市盈率明顯更高。而華夏幸福和招商蛇口，綜合了上述兩類公司的特點，市盈率也間于二者之間。

綜上所述，由于資本市場對房地產行業不同業務結構的公司估值不同，這或直接導致了上述市盈率的分層狀況。鑒于華夏幸福的業務結構特點及行業本質，其市盈率數據變得容易理解。華夏幸福過去6年的市盈率一直保持在行業居中水平，伴隨著時間的推移，該項指標亦未發生顯著變化。這也意味著，資本市場未對華夏幸福另眼相看，并未給予明顯高于同行的估值。簡言之，華夏幸福的市盈率并非推動公司市值成長的關鍵因素。

令人咋舌的凈利潤增速

遵循前文的思路，我們再對華夏幸福的凈利潤情況進行考察。數據顯示，華夏幸福2011-2016年的凈利潤年復合增長率高達29.98%。這一速度分別是同期張江高科的3.98倍、浦東金橋的8.64倍、萬科A的1.87倍、招商蛇口1.67倍，遠超同行，堪稱“高速狂奔”（表7）。

這說明，華夏幸福市值快速成長的動力，主要源自于凈利潤的高速增長。

那么，華夏幸福的凈利潤規模為什么會高速增長呢？

數據顯示，華夏幸福2011年上市以來的銷售毛利率介于33.81%-56.43%之間；同期的銷售凈利率間于11.46%-20.15%之間。橫向比較來看，5家房地產企業的銷售毛利率，浦東金橋總體表現最好，張江高科次之，華夏幸福遠在二者之后，與招商蛇口近三年的毛利率旗鼓相當，略高于萬科A（表8）。華夏幸福這一利潤率水平在5家房地產企業當中僅處于居中位置。同期的銷售凈利率指標對比，情況亦然。

放眼整個產業地產行業，由于產業地產公司通常具備“產業圈地”的優勢，產業地產的平均毛利率，相對于傳統房地產公司的毛利率要高不少。Wind數據顯示，2016年A股、H股住宅地產公司的整體平均毛利率分別為21.95%、26.36%。根據S-Park數據，2014-2016年，25家A股、H股及新三板的產業地產公司平均毛利率為46.88%、42.58%、41.24%。

如此可見，號稱“產業新城運營商”的華夏幸福，其毛利潤率尚不及產業地產公司的平均水平，盈利能力更談不上驚人。不過，華夏幸福的毛利率水平，高于傳統房地產公司平均水平，處在整個房地產行業的居中位置。總之，華夏幸福上市以來的毛利潤率、凈利潤率“比上不足，比下有余”，算不上出類拔萃。

華夏幸福過去6年的凈利率在同行居中，但凈利潤規模年復合增長率卻遠超同行，鑒于營業收入與凈利潤之間的關系，不難得知華夏幸福于上述期間凈利潤規模的快速增長勢必源于營業規模的擴張。也就是說，華夏幸福營業規模的增速，必然也遠超同行企業。

事實上，上述推斷與營業規模現實的增長表現不謀而合（表9）。華夏幸福過去6年的營業規模年復合增速高達38.01%。這一數據可謂超群絕倫，比營業規模連年高速增長的萬科A高過16個百分點以上，張江高科、浦東金橋等公司更難望其項背。

那么，華夏幸福營業規模年復合增速快于同行公司是如何實現的呢？

營收規模為何突飛猛進？

經過多年的高速增長，華夏幸福已變身為市值近千億量級的全國性地產公司，業務散布全國各地。2016年年報顯示，華夏幸福新增的11個園區項目分別位于安徽省六安市舒城縣、南京市溧水區、河南省焦作市武陟縣、四川省眉山市彭山區、廣東江門高新技術產業開發區及江海區、浙江省湖州市南潯區等地。粗略地看，華夏幸福的業務主要位于中國的三、四線城市，顯然是一家主營三、四線城市業務的房地產公司。

為什么這家主營三、四線城市業務的房地產公司營業規模能異軍突起呢？

從業務布局的演變軌跡看，華夏幸福成熟的產業新城業務在河北省廊坊市固安、大廠等地。由于業務擴張，其后續相繼又打造了廊坊市香河、永清、霸州、懷來等第二梯隊園區，再往后則擴展至遼寧沈陽、江蘇無錫、浙江嘉興等區域。

華夏幸福的營業收入數據顯示，其2015年環京區域營業收入338.24億元，占當年營業收入比高達88.8%；2016年為487.76億元，占總收入的91.2%。華夏幸福的樓盤銷售面積數據顯示，2016年，其在環京區域的廊坊、固安、永清、大廠、霸州、懷來、香河等地共錄得銷售面積817.64萬平方米，占比85.8%。

結合前文表5、表9的營業規模結構數據不難推知，產業園區內及周邊的住宅開發是華夏幸福最大的收入來源，并且房地產樓盤銷售主要位于環北京區域，占比在80%以上。這意味著，華夏幸福營業規模的突飛猛進，源自于環北京地區樓盤旺盛的銷售。

華夏幸福最早的起家點廊坊市固安縣，是當年典型的農業縣之一，被稱為“環北京貧困縣”。地理位置上看，華夏幸福所在的固安縣位于北京天安門正南100里，兩地車程大約1個多小時。或許正是這種地理區位的優勢，成就了今天的華夏幸福。

2002-2007年，北京的房價均價從4700元/平方米上漲至1.14萬元/平方米，住宅地產步入快速發展時期，北京大量的房地產企業都在這場房地產盛宴中賺得盆滿缽盈。雖然彼時已在固安縣經營多年，但對外界而言，華夏幸福依然是籍籍無名的小地產公司。

此后，北京房地產市場繼續火爆，房價扶搖直上。并且，北京地區的產業外遷也在悄悄進行。2010年，北京市房產均價上漲至2.5萬元/平方米。2010年4月開始，北京拉開房產限購的大幕，相繼推出“京十二條”、“京八條”。彼時，地處環北京地區的河北很快被視作價值洼地。

托北京限購的“福”，并且地處河北的樓盤具有明顯“價格差”優勢，環京地區的房地產市場需求迅速旺盛起來。在京津冀區域深耕多年的華夏幸福，已是當地名副其實的“大地主”，其房地產銷售很快爆發。2009-2013年，華夏幸福的銷售收入分別為50億元、106億元、165億元、211億元、374億元，年均增速保持在50%-100%區間。

華夏幸福的業績爆發增長與北京房地產市場需求外溢的密切關系，還在其產品結構上得以佐證。

華夏幸福主要有四大產品系列：華夏系列、孔雀城、大衛城及蘭亭系列。其中的“華夏系列”產品成熟較早。此后，由于北京軌道交通的外延，華夏幸福又開始加速開發“大衛城”、“英國宮”。后者主要定位為都市白領、新銳階層的首套置業需求，產品面積多為90-120平方米。“孔雀城”主要定位為第二居所，吸引有升級換房需求的家庭。“蘭亭系列”則定位于成熟年齡階層，其在產品設計、建筑風格及園林風格上均滿足購房者在精神審美層面的需求。有數據顯示，2010年，華夏幸福四個“孔雀城”項目銷售額超過100億元。總的來說，華夏幸福產品涵蓋了從剛需開始的各層次客戶需求，其客戶群體主要是在大城市人群，在北京工作的白領階層是其主要的客源。

歸結起來，華夏幸福的營業規模快速增長，實質上主要是“京津冀一體化”的都市人口導入、人口紅利外溢所致，且明顯對沖了一線城市房地產行業周期的影響。

2017年3月，河北省涿州市、淶水縣、崇禮縣等幾個北京購房需求外溢的重點城市也相繼限購，包括天津市在內的環京區域限購城市增至9城。隨著京津冀地區的房地產市場變化，華夏幸福的業務布局也逐步從廊坊向張家口、秦皇島等地延伸，并宣稱：“……將積極把握京津冀一體化重大機遇，抓住北京推動教育、醫療等公共資源在京津冀共建共享的機會……”

近年以來，華夏幸福以產業地產運營商的姿態，仍然馬不停蹄地在三、四線城市攻城略地，其中僅在南京遠郊及都市圈，據稱至少已布局6大新城。另外，從其在長三角區域、珠三角、長江經濟帶及環渤海等區域的三、四線城市的業務布局，可見其承接大城市房地產需求外溢的戰略意圖。

此外，華夏幸福產業園區的發展，也一定程度上帶動了當地就業人口對住宅地產業務的需求。表5顯示，華夏幸福的產業發展服務收入占比逐年增加，從2012年的12.8%上升至2016年的20.39%。2016年年報顯示，華夏幸福投資運營的園區新增簽約入園企業多達436家，其中包括京東方（000725）、富士康等龍頭企業。截至2016年，華夏幸福旗下園區引進簽約企業超1000家，招商引資額近2800億元，創造新增就業崗位達4.2萬個。

總結而言，華夏幸福在環北京區域三、四線城市提前多年布局，受北京的房地產限購的影響，業績迅猛增長，從默默無聞的房地產公司，火速變身為千億市值的全國性龍頭企業。“地利、天時”成就了華夏幸福的市值盛宴。

凈利潤率如何保持？

華夏幸福在營業規模高速擴張的同時，依然保持了凈利率的相對平穩。對上述5家房企2011-2017年第三季度的利潤表項目進行拆解，我們發現華夏幸福的營業成本優勢并不明顯，與同行存在差異顯著的是，華夏幸福的財務費用、營業稅金及附加兩項指標。

可以醒目地看到，華夏幸福財務費用率在5家房地產企業中最低。2011-2012年，華夏幸福無財務費用，并且有不菲的利息收益，2014-2015年的財務費用甚至也可忽略不計。這一數據與張江高科、浦東金橋形成鮮明對比，同時也遠低于其他房地產企業（表10）。

把華夏幸福的三項費用情況與同行進行比較可見，華夏幸福的期間費用率也處在行業居中水平。分項目來看，華夏幸福的銷售費用率、管理費用率均顯著高于同行水平。如，其銷售費用率連續保持在3.23%以上，一度達到6%以上，這與其他企業2%-3%的同項指標對比懸殊，而管理費用率的同行差距則更為明顯。銷售費用率的高企，或說明華夏幸福的收入增長，比同行更加依賴于大規模的廣告投放。而管理費用率的高企，則說明其精細化運營還不及同行。

只是，華夏幸福出奇低的財務費用率，很大程度上對沖了高企的銷售費用率和管理費用率，如此使得華夏幸福的期間費用率總體平穩居中。

華夏幸福出奇低的財務費用率是因為其負債低嗎？數據顯示并非如此。華夏幸福2011-2017年第三季度的資產負債率一直高企，超過同行至少7%以上（僅2017年第三季度低于萬科A同項指標83.53%），屬于5家房地產企業中最高者（表11）。

我們再來看看權益乘數情況。權益乘數是股東權益比例的倒數，代表資產總額是股東權益（凈資產）的倍數，其本質上反映了企業財務杠桿的大小。也就是說，權益乘數越大，說明股東投入的資本在總資產中所占的比重越小，而對外融資的比重就越大。

數據顯示，華夏幸福權益乘數至少在張江高科、浦東金橋的同期數據3倍以上，即使萬科A、招商蛇口權益乘數也較高，華夏幸福也依然保持在二者近2倍以上（表12）。

高負債經營在中國房地產行業并不鮮見。一般來說，企業的資產負債率越高，企業的財務費用也越高。為什么華夏幸福在高債務的資本結構之下財務費用卻出奇低呢？

我們對華夏幸福的負債項目進行考察發現（表13），華夏幸福的預收款項與資產的占比顯著高于同行企業，甚至高出萬科A最多達到21.56%；同時應付賬款和預收賬款二者的占比之和，與萬科A大致持平。

在會計處理上，在會計報告期內，房地產公司對尚未竣工但允許預售樓盤的已收到售樓款，通常列入“預收賬款”科目核算。通俗地理解，預收賬款通常是指房地產公司按照合同或協議預收取客戶的購房款。“應付賬款”是指因購買材料、器材物資、設備或接受提供的勞務而發生的債務，以及因出包工程而應付給其他單位的工程價款等，在核算上具體包括應付購貨款的核算和應付工程款的核算。從性質上說，這兩類負債均屬于無息債務，即沒有成本的資金。

表13數據可見，張江高科、浦東金橋的應付賬款、預收款項的占比較小，這或意味著，純粹的產業地產公司相較于住宅地產公司，通常可獲得的無息負債占比是較小的。相反，純粹的住宅地產公司萬科所持的應付賬款、預收款項的占比最大。照此推知，華夏幸福所持大比例的應付賬款和預收款項，應大部分來自于住宅地產業務。

也就是說，華夏幸福很大程度上通過住宅房地產開發業務，獲得了產業鏈上下游的巨額的無息資金。由于這兩大高比例的無息負債，直接促成了華夏幸福財報高企的資產負債率，同時又極低的財務費用兩項指標的共存局面。

華夏幸福的無息債務比例大致與萬科等量齊觀，其中預收款項比例還顯著高于萬科。由于萬科在中國住宅地產市場長期穩坐頭把交椅，其品牌影響力強大，在住宅地產產業鏈上下游的溢價能力較強。如表13可見，萬科A的應付賬款占比最少在11.84%以上，遠超同行同期指標，這充分體現萬科相對于采購物品上游的建筑材料供應商和建筑公司委托工程建設開發單位的強勢地位。預收款項的占比高也同樣體現出，萬科A在購房者群體中的品牌地位，較其他地產商要高相對于購房消費者的市場地位。因此，萬科A通過其住宅地產業務經營獲得大量無息資金，致使上述兩項無息負債的占比很大，屬在情理之中。

不過，為什么華夏幸福能夠獲得比萬科A更高比例的預收款項呢？

在回答上述這個問題之前，我們再討論一下華夏幸福的“營業稅金及附加”項目。過往6年的利潤表數據顯示，華夏幸福的營業稅金及其他項目與營業收入的占比，也顯著低于同行水平（表14）。這一項目的占比差距，也成為影響華夏幸福凈利潤指標的另一關鍵因素。如萬科A，其營業稅金及其他項目比例最低的，但至少高于華夏幸福1.82%。

營業稅金及附加反映企業經營的主要業務應負擔的消費稅、資源稅、教育費附加、城市維護建設稅等項目。理論上說，同是房地產行業的同類業務，營業稅金的征稅稅率理應大體一致。那么，為什么華夏幸福的稅金比例會顯著低于同行呢？

回到產業園區業務的模式看，華夏幸福的“產業新城”經營模式，實際上是以產業園區為核心，由企業與政府簽訂長期合作協議，由企業負責園區的規劃建設及后期房地產開發，通過園區產業招商帶動城市可持續發展。也就是說，傳統由地方政府完成的園區招商引資現在全權轉交由華夏幸福執行。

根據與地方政府的園區合作協議，華夏幸福名義上的收益大致包括幾類分成：公共設施建設和基礎設施建設的利潤按投資成本的15%計取；土地整理利潤按整理成本的12%-15%計取；規劃設計、咨詢等服務費按照成本費用的110%計取；產業發展服務費（招商引資服務收益）按照委托區域內入區項目當年新增落地投資額的45%計取。

為規避直接從政府財稅分成的法律風險，華夏幸福在實際操作中通過政府向其采購“產業促進服務”的方式執行，而支付的方式則包括稅收收入補償和住宅土地增值補償方式。

換言之，華夏幸福的產業園區開發模式及收入安排中，政府對項目結算的支付能力，歸根結底來自于華夏幸福對產業園區招商帶來的收益。也即，華夏幸福結算的資金來源，由其所經營的產業園區內的土地出讓及財政收入。只要華夏幸福在產業園區的經營可以實現收入，也就有政府支付的“資金池”。

由于華夏幸福與地方政府的資金結算通常滯后于當年實際業務1年左右，但在收入結算之前的“資金池”實際是由華夏幸福方面掌管。在收入結算前，該“資金池”為地方政府所有的部分體現為華夏幸福的預收款項，另一部分則體現為華夏幸福的應收款項。也就是說，由于華夏幸福負責掌管的“資金池”，并且地方政府滯后于經營業務的資金結算程序，實質上也為華夏幸福帶來了一定比例的無息資金。

如此可見，華夏幸福與地方政府的合作模式，是促成其預收款項比例高于萬科A同項指標的因素之一。同時，與地方政府的合作模式，也使華夏幸福部分收入以稅收補償的形式表現，直觀上顯示為地方政府在稅收方面的優惠，這也成為華夏幸福營業稅金顯著低于同行的緣由所在。

至此，華夏幸福的營業規模高增長與平穩的凈利潤共存之謎得以解開。歸結起來，一是華夏幸福的園區和地產均具有大比例無息負債的特點。由于園區開發業務資金需求巨大，華夏幸福通過住宅地產業務，獲得巨額的低成本資金，用于補給高利潤率的園區業務開發建設。華夏幸福的“園區+地產”經營模式，使之獲得大規模的低成本負債，推動公司營業規模的高速增長，因此實現了高資產負債率與低財務費用共存的結果。二是華夏幸福與地方政府的合作模式，不僅使之產業園區經營獲得一定比例的無息負債，并且也在一定程度上獲得稅收優惠。

總結來說就是，華夏幸福“園區+地產”的經營模式，外加承接了北京大量的購房需求溢出，造就了其連續多年的收入與凈利潤增長。

市值盛宴過后是什么？

華夏幸福“園區+地產”經營模式，以及與地方政府的合作模式，為之創造了杠桿運作的空間及不俗的盈利能力，在高速擴張的道路上，華夏幸福始終保持遙遙領先同行的ROE指標及相對穩定的凈利潤率水平，展示出與眾不同的造血能力及生命力。

加之提前布局三四線城市房地產數年，華夏幸福順勢分食到“京津冀一體化”的紅利，近8年來營業規模及利潤體量呈現突飛猛進之勢。華夏幸福“十年磨一劍”的成長故事，受到資本市場的追捧，最終成就了這場市值盛宴。不過，盛宴過后是什么呢？

如前文所述，華夏幸福穩定并且于行業居中的凈利潤率，源自于銷售業務帶來的龐大無息負債，與之非凡的財務杠桿運作密切相關。若銷售持續帶來源源不斷的低成本資金，華夏幸福則有望在高速擴張的同時，保持傲人的ROE指標。

不過，一系列數據正在暴露華夏幸福面臨凈利潤率的挑戰。數據顯示，華夏幸福的預收款項的占比連年下滑，從2011年的56.15%下降至2017年第三季度的40.48%。這或意味著，華夏幸福的無息負債增速在持續下滑，其華夏幸福所使用的資金成本或在逐步提高。數據顯示，2017年第三季度，華夏幸福的財務費用率達到2.11%，達到近7年來的最高點。另外，華夏幸福同期的ROE指標從2012年的51.42%下降至2017年第三季度的22.81%，毛利潤率從2011年41.93%下降至2016年的33.03%，兩項指標均呈現下滑趨勢。

本質上說，華夏幸福是“以產業地產之名，行住宅地產之實”。華夏幸福過往數年的炫目業績，實質是住宅地產業務的業績爆發所致。自我定位為產業地產公司的華夏幸福在現有“園區+地產”的經營模式中，住宅地產業務的經營依然肩負著反哺園區地產業務的重任。在住宅地產依然穩居重頭的業務結構之下，住宅地產的銷售關乎華夏幸福的營收全局。

華夏幸福環北京地區的住宅地產銷售旺盛，使之業績步步登高。隨著環北京地區三四線的房地產市場的日趨飽和，華夏幸福開始將其經營模式向長三角、珠三角及環渤海等城市區域復制。這種復制會不會遭遇水土不服呢？

華夏幸福目前投資開發運營超過54座產業新城，委托面積超過4000平方公里。數據顯示，華夏幸福的主體業務及資產布局在環北京地區，占比高達80%以上，其在沈陽、環上海區域的營業收入占比僅10%左右。

2016年，華夏幸福環上海區域嘉善園區吸引大批上海客戶置業，實現銷售面積52.72萬平方米，占全公司銷售面積的6%。該區域銷售額也從10億元躍升至50多億元，環上海區域業務正在成為華夏幸福新的業務增長點。

但另一項數據顯示，華夏幸福2016年環北京、環上海、沈陽片區的毛利潤率分別為34.59%、17.5%、10.68%；2015年，環北京片區毛利率37.5%、沈陽毛利率20.92%、環上海毛利率僅8.49%。可見，華夏幸福各大片區業務的利潤率相距甚遠。這或表明，華夏幸福各大片區的業務成本-利潤結構差異懸殊，環北京片區之外的經營模式仍在探索。

截至2017年12月20日，華夏幸福收盤于30.9元/股，較年初僅增長31.73%。隨著業務結構及區域布局的變化，華夏幸福的盈利結構正在悄然變化，其傲人的市值增速能否持續，還有待觀察。