利率并軌

魏楓凌

2018年，全球主要經濟體貨幣政策繼續迎接后金融危機時代的新變化，市場普遍預期美國將在年內完成3-4次加息，歐元區和日本央行官員也各自表示正處在貨幣政策的重要轉折點。中國的政策組合則較為微妙，在穩健中性的貨幣政策基調自身保持延續性的同時，適應金融監管新格局以及經濟基本面的變化，邊際上的微調令剛剛度過一個嚴冬的金融機構暫時感到貨幣流動性稍有寬松。然而，當前市場關注的焦點在于短暫的貨幣流動性寬松窗口是否如中國北方春季的天氣一樣短暫。

4月11日，人民銀行行長易綱在博鰲亞洲論壇2018年年會分論壇“貨幣政策正常化”上表示，面對主要經濟體貨幣政策正常化，中國已經做好了準備。關于應對措施，易綱并未直接回答是否會繼續跟隨其他主要經濟體繼續加息，而是轉而論述目前中國仍存在一些利率“雙軌制”。

“一是在存貸款方面仍有基準利率；二是貨幣市場利率是完全由市場決定的，最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。”易綱在論壇上稱。

易綱講話中關于進一步推動利率市場改革的信號已經十分明確，但對于市場來說還有諸多方面需要厘清認識：例如，接下來的利率并軌需要達到什么樣的目標，如何實現，并軌會產生何種影響，需要哪些配套措施。

實施利率并軌的功夫還在于利率調控工具之外。在存貸款利率方面，名義上商業銀行已經可以自主定價，但是實際上的市場化程度還偏低，還需要使銀行有能力、有動力對存貸款進行市場化定價。在貨幣市場利率方面，存在多個基準利率指標，市場上已經有關于完善基準的探討，下一步也需要人民銀行和市場機構共同參與，另外還需要擴大市場化基準的使用。

展望下一階段的政策外生變量，資管新規以及美國加息的實際沖擊力畢竟尚未充分釋放，金融機構龐大的表外資產還需要去調整，由此必然給利率曲線帶來上行壓力。不過，如果宏觀調控政策能夠充分注意到這一點給實體經濟帶來的影響，實際上這也確實處在主管部門的目標之內，那么未來長端利率仍有望在當前的位置保持小幅波動，激進的做空利率策略也未必有多少獲益空間，但在短端，由于貨幣市場存在利率走廊的約束，因此，利率并軌可能未必是貨幣市場基準利率和存貸款基準利率完全對等幅度的靠攏。

助推貨幣政策調控方式轉型

人民銀行已經多次表達了將貨幣政策中介目標從數量型指標向價格型指標轉變的意愿，這是利率并軌的背景。通過盯住價格型中介目標來完善貨幣政策宏觀調控，自然也就需要完善價格型工具，這是利率并軌要實現的主要目標。

特別需要注意的是，易綱在發言中提到的并軌對象一個是存貸款基準利率，另一個是貨幣市場利率，二者均是市場定價的基準，尤其貨幣市場利率還是人民幣收益率曲線短端的基準構成之一，對市場化的長期利率也有影響。短期基準利率是人民銀行貨幣政策調控的出發點，通過影響存貸款基準利率進而影響存貸款價格和需求，通過影響貨幣市場基準利率進而影響貨幣市場融資以及債券市場，此外，其他諸如房地產、股票、外匯等各類資產的定價也密切關注基準利率。

因此，如果能夠實現利率并軌，人民銀行將可以通過調控收益率曲線的短端來更有效地影響長端定價，進而影響總需求調控。

2018年以來，人民銀行向數量型調控的轉變體現在多個方面。首先，全國“兩會”上的政府工作報告當中沒有再提具體的M2指標，而在4月11日易綱發言當中，多次提到存貸款基準利率、貨幣市場利率、國債收益率等一系列具有基準作用的利率指標，同時表達了對中美利差的重視，這進一步向市場釋放信號：人民銀行當前高度重視利率基準在宏觀調控當中的作用。

然而，現實中人民銀行公布的存貸款利率的市場化程度不夠高，存貸款定價的另一基準LPR（貸款基礎利率）利率雖然每天都有報價但是也沒有市場化浮動。據多位市場資深人士看來，當前人民銀行公布的存貸款基準利率已經成為制約存貸款市場化定價的主要因素。未來，利率并軌將逐漸化解這一難題。

如何并軌

目前各個利率指標有差距，截至4月11日，1年期存款基準利率1.5%，1年期貸款基準利率4.35%，貨幣市場Shibor3M是4.21%，FDR007利率是2.68%，此外，公開市場逆回購7天利率是2.55%。逐漸并軌意味著讓市場在資金定價當中發揮決定性作用，政府發揮應有的作用。

一方面，中國官方多次表示將繼續執行穩健中性的貨幣政策，同時保持流動性松緊適度，對于美國加息也通過公開市場逆回購招標實現了象征性的跟隨，但是存貸款基準利率一直不變，給市場造成了很大的困擾，以至于出現了“人民銀行是否加息”的討論。

易綱此番發言重申了這一“穩健”立場，并強調當前中美利差處在舒適的水平，但他所指的是貨幣市場利率以及10年期國債收益率指標，并沒有引用人民銀行公布的存貸款基準利率作為計算利差的來源。因此，目前人民銀行也在主動引導市場降低對存貸款利率在宏觀調控以及跨境資本流動當中的關注，同時更多關注上述市場化利率指標。

另一方面，貨幣政策公眾溝通內容在2018年以來出現了微調，貨幣總閘門從“管住”變為“管好”，貨幣政策工具的實施初衷在對實體經濟的關注方面有望更加重要。因為客觀上GDP與通脹指標存在下行的預期，而通過貨幣政策來主導金融市場去杠桿的必要性在下降。如果參照2017-2018年，逆回購利率僅僅是小幅跟隨美國加息而上調，那么接下來即便有上調，也應當是很微弱的幅度，也就是說，目前中國貨幣市場利率在人民銀行看來是比較適宜的，至少不是明顯偏低的，那么在未來利率并軌的過程當中，公開市場逆回購利率以及貨幣市場利率至少不存在大幅上行的壓力。

對于金融市場投資機構而言，政策利率以及貨幣市場基準的近期走勢顯示出了一些較為樂觀的信號：Shibor下行，質押回購利率DR保持在低位，R盡管相對偏高但有其內在原因并且也沒有出現大幅波動，給市場帶來了些許暖意。但即使是3月份公開市場上調的5BP，一位接近人民銀行的人士對本刊記者表示，此舉一定程度上也有向市場機構釋放貨幣政策將繼續保持穩健中性，不會大幅寬松縱容加杠桿的政策信號。據此來推斷，在未來利率并軌的過程當中，公開市場利率和貨幣市場利率也同樣不存在大幅下行的空間。

因此，如果人民銀行將當前的公開市場逆回購利率和貨幣市場利率視為處在均衡的走廊之內的話，那么在未來的利率并軌過程當中，更可能是存貸款基準率逐漸向貨幣市場靠攏，而非反過來。

實際上，如果換一個角度從存款市場來看，銀行理財以及各類貨幣市場基金收益率是相對市場化的，銀行柜臺發售的儲蓄式國債也提供了高度一個市場化的居民部門的利率指標，因此銀行存款基準利率存在向這二者逐漸靠攏的內在動力。這對于推測貸款利率定價如何靠攏的路徑也是有一定的參考意義的。當然，如果一步式地將利率并軌可能不一定符合中國金融改革歷來的漸進模式。

光大證券固定收益分析師張旭認為，人民銀行不會急于提高基準利率，而是會用一個更市場化的方式，“例如在市場利率定價自律機制減少對存貸款利率的隱性干預，真正意義地逐步放開存貸款利率的上限，同時推出一些與LPR掛鉤的產品。”

全球貨幣政策接力轉向，中國首選對內均衡

利率并軌需要密切關注全球主要經濟體的貨幣政策變化以及中國經濟自身的基本面情況。在這一過程當中，考慮到中國經濟體量逐漸龐大，通過利率調控實現對內均衡應當是更優先于實現對外均衡的。也就是說，確保國內的經濟增長、就業、通脹穩定優先于國際收支均衡的目標，跨境資本流動和匯率波動不應阻礙中國自身經濟目標的實現。

盡管美聯儲在結束QE3之后一直吹風加息，但是其加息進程也一直慢于市場預期，反倒是中國在并未大幅放松貨幣政策刺激經濟增長的同時，推行結構性改革，令經濟復蘇，并且較早開啟了貨幣政策正常化。

2018年，美國經濟仍然有望延續較為充分的就業與偏高的經濟增長，但是其貨幣政策正常化的進程緊迫，意味著加息3-4次的預期不太可能落空。與此同時，在2018年，最大的看點是歐元區和日本是否會接過貨幣政策正常化的接力棒。

歐洲央行管理委員會委員諾沃特尼（Ewald Nowotny）4月10日在接受路透社采訪時表示，歐洲央行的債券購買計劃可在2018年年底結束，這將為該行2011年來首次加息做好準備，在未來提高主要利率之前，歐洲央行可先上調其存款利率。在諾沃特尼看來，目前歐元區經濟明顯處于強勁周期和更大范圍周期性上行的中間，因此正是逐漸實施貨幣政策正常化的時機。

如果歐元區成為下一個實施貨幣政策正常化的主要經濟體，意味著超寬松的貨幣政策理應隨著經濟的正常化而退出，那么考慮到中國更早的經濟復蘇與結構性改革的推進，人民銀行在考慮人民幣基準利率并軌時，無疑不會用市場化利率去遷就非市場化、相比較而言偏低的存貸款基準利率。

中國債券市場從超調到企穩

回顧2016年以來的債券市場，可以看出經歷了三個階段，市場情緒也經歷了大喜大悲，直到現在，市場情緒也隨著利率走勢趨于穩定。

整個2016年，中國貨幣政策已經開始逐漸收緊，人民銀行在2016年已經不再下調逆回購招標利率，但是市場對此并沒有充分理會，“資產荒”的概念在股票估值泡沫破裂后依然深入人心，加之中國經濟復蘇的跡象并沒有被機構充分察覺，因此做多利率的交易受到追捧，利率也在資金蜂擁而至的背景下一路下行。

當時市場的非理性很大程度上來源于機構的短期利益導向以及投資團隊背負的考核壓力，因此各方都為了能錄得短期利潤而跟隨利率下行的趨勢，同時寄希望于能夠在利率觸底時全身而退。但是事實上很多機構在利率觸底前接盤并承擔了后來的巨大損失。

中國銀行投行與資管部認為，當前流動性偏向寬松，但經濟并不疲弱。如果是整體基本面的悲觀，那么則與2018年一季度人民幣匯率對美元升值3.8%、人民幣指數升2.2%相矛盾。近期股票市場下跌來自國際市場對未來貿易戰不確定性以及自身估值壓力調整。至于商品市場下挫特別是中國螺紋鋼價格下降，中國銀行認為，主要反映了采暖季結束之后鋼廠復產將導致供給上升的預期，并非只是反映經濟需求偏弱的預期。

中國銀行認為，目前中國市場流動性相對偏松，首先主要源于人民銀行普惠金融降準、春節CRA臨時存準金動用安排以及公開市場操作提供流動性。其次，財政投放加大。第三，人民幣匯率偏強，外匯占款小幅增長。

但這些因素意味著，貨幣政策并不會大幅寬松來刺激經濟。從4月10日至4月12日，人民銀行已經連續3天沒有進行逆回購投放。人民銀行判斷“目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收央行逆回購到期等因素的影響。”

另一位基金公司固定收益投資負責人的看法則更加明確：“流動性緩和的窗口將關閉。”

關注人民幣債券的相對配置價值

貨幣流動性的階段性變化也令銀行間債券市場對利率交易后續的預期出現分化。

隨著3月以來的一輪利率下行，有機構樂觀地認為，債券市場已經在投資者們不知不覺之際進入了牛市，但也有悲觀觀點認為，接下來隨著資管新規等一系列政策落實，利率還將繼續走高，現在的利率回調是危險的市場陷阱。

展望下一階段，利率并軌將是貨幣流動性以及債券市場投資的重要變量。中國利率市場受益于流動性階段性寬松，但年內難言更加寬松。

中國銀行投行與資管部認為，債市前景或稍好于股市，但難言趨勢性機會，整體維持均衡區間運行。市場對2016年四季度以來的去杠桿政策預期差不斷收斂，市場利動性溢價不再大幅飆升，顯示機構主體行為調整與市場調整步入中后期階段，但是金融去杠桿防風險攻堅戰是一個持續過程，金融資金也很難持續寬裕。

從國際環境來看，當前全球經濟復蘇、美國財政擴張與貿易保護主義、美國金融資產價格面臨調整壓力之下，不少國際投資機構更加重視資產配置多元化，人民幣匯率偏強和國內利率水平整體偏高的情況下，人民幣固定收益資產吸引力大大增強。

中國銀行認為，從估值角度，相對收益率看，隱含稅率觸頂；從絕對收益率看，與其他市場橫向比較或與自身歷史分位數比較，中國利率債具備配置吸引力。需要注意的是，這種比價關系主要是針對仍舊處在低利率水平的海外投資者而言。

如果從股市和債市比價角度看，A股市盈率倒數小幅高于10年國開收益率，與當前理財及高等級利率債的報價亦無優勢，且流動性預期并不支持大幅的股票估值擴張，這決定了股票市場的窄幅波動和結構性行情。

張旭則指出，回顧2015年四季度，當時的貸款利率水平與現在一致，但是無論是企業利潤率還是利潤增速均明顯低于目前的水平。所以，當前的貸款利率水平不是高了，而是低了。

如果銀行貸款利率在利率并軌改革階段有上行壓力，那么對于銀行來說，資金在貸款和債券之間的配置比例將需要對此予以考慮。