北信源“三板斧”湊利潤

鐘禾

根據業績快報，北信源（300352.SZ）2017年實現營業收入5.12億元，同比增長3.99%；利潤總額1.04億元，同比增長20.02%；凈利潤9340萬元，同比增長16.24%；基本每股收益0.0644元，同比增長4.04%。

從過去幾年來看，北信源業績均實現正向增長，2014-2016年收入同比增速分別為15.13%、78.89%、4.74%，凈利潤同比增速分別為0.3%、4.01%、13.61%。但是，北信源的連年增長不過是一種幻象，開發支出資本化、定增圈錢賺利息、高溢價并購成為北信源保增長的三板斧。剔除掉這些因素之后，北信源的真實業績不僅不能實現增長，相反極有可能出現較大程度的下滑。

按照4月11日收盤價計算，北信源總市值有74.23億元，對應2017年凈利潤的市盈率高達80倍。如果按照上述真實業績計算，北信源的市盈率將遠遠不止80倍。盡管北信源股價自2015年以來已經腰斬再腰斬，但基本面仍然無法支撐目前的估值水平，投資人仍將面臨漫長的估值回歸之路。

開發支出資本化

截至2017年9月30日，北信源賬面開發支出有3473萬元，而2014年之前根本沒有任何開發支出，2014年年底為942萬元，之后的2015年年末、2016年年末分別為349萬元、2822萬元。

對于研發投入資本化比例，北信源2017半年報沒有披露，不過往年的年報對此有詳細披露，由此可以一窺端倪。

2014-2016年，北信源研發投入金額分別為4920萬元、5860萬元、7720萬元，資本化的金額分別為942萬元、1642萬元、2473萬元，占比分別為19.14%、28.01%、32.03%，呈現逐年走高趨勢。

北信源專業從事信息安全技術，目前A股市場中從事同樣業務的上市公司有三六零（601360.SH）、啟明星辰（002439.SZ）、綠盟科技（300369.SZ）、美亞柏科（300188.SZ）、中孚信息（300659.SZ）。與這些同行相比，北信源研發投入資本化比例明顯偏高。

作為網絡安全領域的龍頭企業，三六零2016年、2017年研發投入總額分別為22.72億元、24.17億元，資本化研發投入均為零。這也就意味著，三六零已經全額將研發投入進行了費用化處理。

2015-2016年，啟明星辰研發投入金額分別為3.19億元、4.3億元，資本化金額分別為5120萬元、7354萬元，占比分別為16.04%、17.11%。

2015-2016年，綠盟科技研發投入金額分別為2.19億元、2.31億元，資本化金額分別為4006萬元、6126萬元，占比分別為20.62%、27.83%。

相比上述三家同行業上市公司，北信源研發投入資本化率是最高的。尤其相比龍頭企業三六零，公司研發投入資本化會計政策顯得更加激進。

根據會計政策，研發支出分為研究支出和開發支出，研究階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出只有在滿足一定條件時才能完全進行資本化處理，否則仍要計入損益中。

年報顯示，2014-2016年，北信源資本化研發支出占當期凈利潤的比例分別為13.85%、23.21%、30.82%。2017年前三季度，公司開發支出賬面價值相比期初增加651萬元，占當期凈利潤的比例高達25.90%。如果采取三六零研發投入全額費用化的會計政策，那么北信源過去幾年的凈利潤將會大幅縮水。

定增圈錢賺利息

2017年前三季度，北信源實現凈利潤2514萬元，同比增長12.24%。其中，對凈利潤增加貢獻最大的是“財務費用”。

財報顯示，2016年前三季度、2017年前三季度，北信源財務費用分別為-218萬元、-2053萬元，增量貢獻額達到1835萬元，占當期凈利潤的比例高達72.99%。如果沒有財務費用的貢獻，那么北信源的凈利潤不僅不會有增長，還會出現大幅下滑。

從2017年中報看，這主要得益于利息收入增加，2017年上半年該科目同比大幅增加701.4%至1326萬元。

北信源利息收入大幅增加主要是因為巨額定增募集資金到賬。2015年9月22日，公司發布非公開發行股票預案，擬發行股票數量不超過3500萬股，募集資金總額不超過15億元。

募集資金扣除發行費用后用于以下兩個項目：新一代互聯網安全聚合通道項目和北信源（南京）研發運營基地項目，計劃投入金額分別為7.7億元、7.3億元。

歷時1年之后，此次定增計劃終于成行。2016年11月3日，上市公司發布公告稱，本次非公開發行股票數量為6650萬股，發行價格18.98元/股，募集資金總額12.62億元，扣除發行費用后，實際募集資金凈額12.37億元。

此次定增之前，北信源2016年三季度末賬面上的貨幣資金只有9039萬元。而此次定增完成之后，公司2016年末的賬面貨幣資金大幅增加至13.58億元，截至2017年9月30日仍然有12.02億元。

對于北信源而言，這么一大筆資金入賬之后，足以給上市公司帶來可觀的利息收入，從而助力公司在2017年前三季度實現業績增長。

依據業績快報，北信源2017年實現收入5.12億元，同比增長3.99%；凈利潤9340萬元，同比增長16.24%。從中可以看出，公司收入端依然非常疲弱，凈利潤能夠實現雙位數增長，應該仍然主要依賴于利息收入的貢獻。

財報顯示，2017年前三季度，北信源財務費用科目已經為上市公司貢獻了1835萬元的業績增量，而2017年全年凈利潤相比2016年只增加了1305萬元。因此，剔除掉財務費用貢獻以后，北信源2017年的凈利潤將會同比下滑。

進入2018年以后，北信源利息收入對于業績增長的拉動效應將會消失。如果主業仍然不能好轉，公司未來業績將不容樂觀。

高溢價并購

如果說北信源2017年的業績增長，主要依賴于開發支出資本化和銀行存款吃利息。那么，其2015年和2016年的業績增長，則與一筆及時的收購并表密不可分。

2014年12月，北信源披露重大資產重組方案，公司擬以發行股份并支付現金的方式收購中軟華泰100%股權，收購對價為1億元，其中2000萬元對價以現金支付、8000萬元對價由北信源發行股份支付。與此同時，公司擬向不超過5名特定投資者發行股份募資不超過2660萬元，用于支付本次交易的現金對價及交易費用。

此次交易對價一點都不便宜。經評估機構按資產基礎法評估，中軟華泰100%股權的評估值為1.01億元，較其所有者權益296萬元，評估增值率高達3313.77%。

資料顯示，中軟華泰專業從事信息安全關鍵技術研究及產業化實踐，主要產品為節點-操作系統安全加固軟件產品及HuaTech網站防護系統，客戶以政府、大型企事業單位用戶為主。

此次收購歷時1年時間左右才正式完成，中軟華泰從2015年四季度開始納入北信源合并報表范圍。對于北信源而言，此次收購并表對于維持上市公司業績增長至關重要。

2017年4月18日，北信源發布的《收購資產業績承諾完成情況意見書》顯示，2014-2016年，中軟華泰實際凈利潤分別為837萬元、1194萬元、1378萬元，而在此期間，北信源分別實現凈利潤6799萬元、7072萬元、8034萬元。

結合中軟華泰的并表時間點，前后對比可以發現，如果沒有中軟華泰的及時并表，北信源2015年和2016年凈利潤極有可能不能實現增長，反而會出現下滑。

從業務承諾完成情況來看，收購之時，田秋桂、馬永清作為業績承諾方，承諾中軟華泰2014-2017年度實現的凈利潤分別不低于833萬元、1042萬元、1302萬元、1628萬元。承諾完成情況意見書顯示，2014-2016年，實際凈利潤與承諾值的差額分別為4萬元、152萬元、76萬元，完成率分別為100.46%、114.62%、105.84%。

從中可以看出，2014-2016這三年基本上全部屬于精準達標。這究竟是巧合，還是有意為之呢？對此，上市公司有必要給出合理的解釋。

截至發稿，北信源尚未發布2017年年報，不過從目前已經發布的公開信息來看，中軟華泰經營狀況有惡化的跡象。

從2016年年報披露的“主要控股參股公司分析”來看，北信源的利潤主要由母公司和中軟華泰兩部分構成。因此，合并報表凈利潤與母公司凈利潤之間的差額，基本等同于中軟華泰的凈利潤。照此計算，2016年前三季度、2017年前三季度，上述差額分別為-155萬元、-745萬元，這也就意味著中軟華泰經營狀況在2017年可能出現了較大幅度的惡化。

在這種情況下，中軟華泰2017年業績承諾是否能夠達標恐存在較大變數，有待2017年年報披露之后揭曉答案。收購之后，中軟華泰形成賬面商譽8275萬元，未來業績如果不能達到預期，將面臨減值風險。