冠豪高新，顛覆還是倒下？

李國(guó)強(qiáng)

由于每個(gè)季度都要報(bào)銷電話費(fèi)，以前我要去營(yíng)業(yè)廳排隊(duì)打印發(fā)票，非常繁瑣。隨著電子發(fā)票的普及，如今我只需要在辦公室自行用A4紙打印交給財(cái)務(wù)就可以了。

我所在的公司也在實(shí)施電子發(fā)票項(xiàng)目，一方面，電子發(fā)票無(wú)法造假，還大大方便了客戶；另一方面電子發(fā)票給企業(yè)減少了成本——發(fā)票的價(jià)格并不便宜，我公司一年用于購(gòu)買發(fā)票的支出超過(guò)600萬(wàn)元，如果實(shí)現(xiàn)一半的發(fā)票替代率，就能減少300萬(wàn)元的支出。

因此，電子發(fā)票的普及速度非常快，各行業(yè)都在快速推進(jìn)，再過(guò)幾年，00后們到了工作崗位上，可能都不知道什么是紙質(zhì)發(fā)票了。

這么利國(guó)利民的好事，無(wú)論是企業(yè)還是客戶都拍手叫好的事，應(yīng)該廣受歡迎吧？非也，有一個(gè)行業(yè)哀鴻遍野，那就是做發(fā)票紙的。比如冠豪高新（600433.SH）

多年以來(lái)，發(fā)票的紙張供應(yīng)商們似乎在經(jīng)營(yíng)一個(gè)護(hù)城河極深的行業(yè)——無(wú)碳紙，相對(duì)于紙張的其他細(xì)分行業(yè)，可觀的毛利率、穩(wěn)定的客戶和無(wú)需操心的增長(zhǎng)率，都成了企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原動(dòng)力。

隨著國(guó)家的稅收監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格，躺著數(shù)錢的發(fā)票紙供應(yīng)商們做夢(mèng)也沒(méi)想到電子發(fā)票的橫空出世。電子發(fā)票本是電商企業(yè)為了配合稅務(wù)監(jiān)管提出的解決方案，通過(guò)系統(tǒng)間的對(duì)接實(shí)現(xiàn)在線商戶的應(yīng)納稅所得額的監(jiān)管。無(wú)心插柳柳成蔭，本來(lái)是電商企業(yè)的解決方案，而使用電子發(fā)票最上心的卻是傳統(tǒng)企業(yè)。

在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，一個(gè)行業(yè)革命性的創(chuàng)新，一不留神就摧毀了另一個(gè)行業(yè)。

面臨業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

2018年3月19日，冠豪高新公布2017年年報(bào)：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.6億元，較上年同期增長(zhǎng)18.39%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4515.39萬(wàn)元，較上年同期減少56.57%。

據(jù)介紹，公司無(wú)碳復(fù)寫紙產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于稅務(wù)、郵政、銀行、商業(yè)等各行各業(yè)。自1996年至今，被國(guó)家稅務(wù)總局、中國(guó)印鈔造幣總公司選定為增值稅專用發(fā)票專用無(wú)碳復(fù)寫紙唯一供應(yīng)商。自2000年至今，被國(guó)家郵政速遞局選定為EMS特快專遞專用無(wú)碳復(fù)寫紙主要供應(yīng)商。

對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種VIP級(jí)別的待遇是一把雙刃劍。唯一的、主要的供應(yīng)商帶來(lái)了超高的毛利和利潤(rùn)，但是由于對(duì)大客戶的依賴度過(guò)高，對(duì)于未來(lái)的企業(yè)發(fā)展也帶來(lái)了更多的不確定性。

之所以20多年來(lái)沒(méi)有向其他領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，可能是因?yàn)楣诤栏咝聫牟粫?huì)想到它的客戶會(huì)破產(chǎn)吧！

在2014年以前，由于客戶群體固定，產(chǎn)銷量均衡，公司的營(yíng)收、利潤(rùn)都是十分穩(wěn)健的。2015年起，冠豪高新?tīng)I(yíng)收開(kāi)始了爆發(fā)式增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)不升反降。那么，2015年，公司發(fā)生了什么事？

當(dāng)時(shí)，公司錯(cuò)誤地判斷了市場(chǎng)形勢(shì)，進(jìn)行大規(guī)模投資擴(kuò)產(chǎn)能，導(dǎo)致了2015年業(yè)績(jī)下滑。在2015年的年報(bào)中，公司聲稱：借助營(yíng)改增、電商崛起及彩票銷售旺盛機(jī)遇，鞏固重要客戶，拓展市場(chǎng)份額。

早在2012年，國(guó)家稅務(wù)總局在發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)發(fā)票管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》中提到，國(guó)家將積極推廣使用網(wǎng)絡(luò)發(fā)票管理系統(tǒng)開(kāi)具發(fā)票，并力爭(zhēng)在3年內(nèi)將網(wǎng)絡(luò)發(fā)票推廣到全國(guó)。2015年，在很多領(lǐng)域都有了電子發(fā)票的案例。而那時(shí)的冠豪高新，對(duì)此毫無(wú)戒備，反而認(rèn)為電商的發(fā)展將是自己的機(jī)遇。

雖然公司的毛利率、凈利率不斷下滑，2015年的凈利率甚至跌到了2.59%的低位，但在反思2015年的經(jīng)營(yíng)狀況的時(shí)候，公司在年報(bào)里認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，甚至在傳統(tǒng)領(lǐng)域進(jìn)行追加投資，并沒(méi)有充分意識(shí)到危機(jī)就在眼前。

2017年是宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一年，但冠豪高新卻迎來(lái)了近年來(lái)第二差的業(yè)績(jī)（僅好于2015年）和最差的毛利率，企業(yè)的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)隱約可見(jiàn)。

從公司的營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，面向發(fā)票市場(chǎng)和快遞市場(chǎng)為主的無(wú)碳紙、熱敏紙占據(jù)了絕大部分，其中做發(fā)票的無(wú)碳紙毛利率在30%左右，小票打印用的熱敏紙毛利率只有10%左右。2015年起公司巨資進(jìn)入的不干膠領(lǐng)域也開(kāi)始有了一定的起色，但是不干膠的毛利率目前只有10%。從盈利水平來(lái)看，公司真正具有競(jìng)爭(zhēng)力的核心產(chǎn)品只有無(wú)碳紙。

正在優(yōu)化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

與不斷下滑的業(yè)績(jī)相比，冠豪高新的資產(chǎn)負(fù)債率在不斷優(yōu)化。

應(yīng)收賬款比例不高，壞賬風(fēng)險(xiǎn)不大。雖然營(yíng)收暴增，但應(yīng)收賬款的增幅比例并不太高，說(shuō)明了公司的客戶回款率都很及時(shí)。在客戶欠款構(gòu)成中，超過(guò)30%采用了應(yīng)收票據(jù)，并且全部為銀行承兌匯票。銀行承兌匯票的特點(diǎn)是客戶對(duì)企業(yè)的欠款到期后，銀行會(huì)無(wú)條件兌付，因此是最安全的一種欠款。票據(jù)結(jié)算對(duì)客戶要求相對(duì)苛刻，這也說(shuō)明在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，冠豪高新的壟斷地位還是不可撼動(dòng)的。

庫(kù)存商品保持較好的區(qū)間。大部分生產(chǎn)型企業(yè)對(duì)于庫(kù)存的管理是個(gè)難題，尤其是營(yíng)收增幅較大的情況下，如何把握安全庫(kù)存是對(duì)管理者的考驗(yàn)。在產(chǎn)品轉(zhuǎn)型過(guò)程中，冠豪高新對(duì)庫(kù)存的管理仍然沒(méi)有失控。

固定資產(chǎn)方面，5年前，公司的固定資產(chǎn)只有4億元，支撐起9.5億元的營(yíng)收；5年后，公司的固定資產(chǎn)經(jīng)過(guò)2015年的投資擴(kuò)產(chǎn)后，迅速增加到22億元，相對(duì)應(yīng)22億元的營(yíng)收。目前賬面的固定資產(chǎn)主要是2015年投資的生產(chǎn)基地，從營(yíng)收情況來(lái)看，并沒(méi)有得到預(yù)期的產(chǎn)能釋放。

至于商譽(yù)，我一直認(rèn)為，商譽(yù)是一種“劣質(zhì)”的資產(chǎn)，商譽(yù)是因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生的賬面資產(chǎn)，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不能攤銷，只能在發(fā)生減值跡象的時(shí)候計(jì)提減值準(zhǔn)備。公司在2014年并購(gòu)了一家條形碼打印廠家，產(chǎn)生了91萬(wàn)元的商譽(yù)。在2017年計(jì)提了減值準(zhǔn)備，雖然相對(duì)于企業(yè)的規(guī)模，這個(gè)金額幾乎可以忽略不計(jì)，但是從側(cè)面可以發(fā)現(xiàn)，公司在條形碼標(biāo)簽領(lǐng)域的進(jìn)展并不順利。

從資產(chǎn)負(fù)債表整體來(lái)看，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力還是不錯(cuò)的，公司也在年報(bào)上提出：淘汰處置低效資產(chǎn)，盤活生產(chǎn)輔助系統(tǒng)（能源系統(tǒng)、環(huán)保系統(tǒng)等）存量資產(chǎn)，推動(dòng)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)層面的合作，進(jìn)一步拓展市場(chǎng)化服務(wù)業(yè)務(wù)，提升公司盈利能力。

逐漸萎縮的現(xiàn)金流

與上年相比，2017年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~降為7700萬(wàn)元，減少了一半以上。僅銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金一項(xiàng)就減少了近1億元，由于通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)本年度新增欠款并不多，這說(shuō)明相對(duì)往年，企業(yè)對(duì)以往年度的欠款清收乏力。

在收到的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金里，發(fā)現(xiàn)一個(gè)特別有趣的現(xiàn)象：往年都有超過(guò)1000萬(wàn)元甚至2000萬(wàn)元以上的投標(biāo)保證金現(xiàn)金流入，而2017年只有500萬(wàn)元左右。這是否說(shuō)明企業(yè)在傳統(tǒng)發(fā)票領(lǐng)域的控制力正在逐漸喪失？

艱難的轉(zhuǎn)型和面臨的風(fēng)險(xiǎn)

年報(bào)中，冠豪高新對(duì)于轉(zhuǎn)型也有規(guī)劃。公司認(rèn)為，隨著科學(xué)技術(shù)的不斷創(chuàng)新，國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越多的細(xì)分品種，特種紙的潛在市場(chǎng)將會(huì)逐漸地被發(fā)掘，紙張將不斷獲得新的終端用途。

然而事實(shí)上，隨著國(guó)家級(jí)防偽驗(yàn)證系統(tǒng)的普及，無(wú)紙化時(shí)代以迅雷不及掩耳之勢(shì)飛速到來(lái)，傳統(tǒng)的防偽紙技術(shù)也逐漸淪為明日黃花，冠豪高新當(dāng)前掌握的核心技術(shù)很可能都會(huì)在不久的未來(lái)要被淘汰。雖然某些特殊領(lǐng)域的特種紙張還有一定的市場(chǎng)，但這個(gè)小眾市場(chǎng)是越來(lái)越萎縮的。如果把企業(yè)的未來(lái)押寶在這個(gè)領(lǐng)域是非常危險(xiǎn)的。

除了電子發(fā)票的普及會(huì)給公司帶來(lái)致命的影響，即便是在公司試圖拓展的熱敏紙、不干膠領(lǐng)域，無(wú)紙化的趨勢(shì)也越來(lái)越明顯。許多零售企業(yè)開(kāi)始和微信、支付寶對(duì)接，購(gòu)物清單通過(guò)公眾號(hào)、服務(wù)號(hào)推送的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)，順豐、京東等快遞公司為了保護(hù)客戶的隱私，引領(lǐng)行業(yè)趨勢(shì)開(kāi)始改為非常簡(jiǎn)單的二維碼標(biāo)簽，淘汰多聯(lián)的快遞單，大大減少了紙張用量。不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在收到的電商寄來(lái)的快遞，包裝盒上貼的快遞單越來(lái)越少、越來(lái)越小。

這樣的大行業(yè)背景下，冠豪高新的轉(zhuǎn)型還能繼續(xù)進(jìn)行嗎？從這個(gè)角度看，冠豪高新巨資研發(fā)的新技術(shù)，似乎押錯(cuò)了方向。

公司的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的3%左右，對(duì)于一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這個(gè)比例尚可。但對(duì)于冠豪高新，這個(gè)比例已經(jīng)相當(dāng)危險(xiǎn)了，因?yàn)槟壳肮疽蕾嚨亩际菫l臨淘汰的技術(shù)，只有加大研發(fā)投入并且迅速轉(zhuǎn)化成經(jīng)營(yíng)成果才有未來(lái)。

如果公司不能有壯士斷腕的決心，投入更多的精力進(jìn)行全新產(chǎn)品的研發(fā)，趁著企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)還不錯(cuò)，當(dāng)前的領(lǐng)域尚能盈利，去尋找新的護(hù)城河，將來(lái)在互聯(lián)網(wǎng)趨勢(shì)的滾滾洪流中，依賴于這些過(guò)氣的技術(shù)很可能會(huì)被市場(chǎng)徹底拋棄。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票