港幣保衛戰，危險的或許是樓市和股市

謝九

4月12日，港幣對美元的貶值創下了35年來的新低，并且跌破7.85港元這一關鍵點位，引發香港金管局入市干預。時隔多年之后，港幣保衛戰再度打響。

由于香港實行嚴格的聯系匯率制度，表面上來看，港元和美元之間的匯率不應該出現太大的波動，但這一輪港幣卻持續走低，而且在近期跌破7.85港元這一關鍵點位，最直接的導火索在于香港和美國之間的市場利率出現了較大的息差，從而導致大量套利行為的出現。

回顧一下港幣的這一輪貶值不難發現，港幣的貶值始于2015年底。當年12月，美聯儲開始退出量化寬松，實施金融危機后的首次加息，由此進入新一輪加息周期。對于實施聯系匯率制的香港而言，美聯儲的每一次加息，香港金管局都緊緊跟隨，最近的一次是3月22日，美聯儲新任主席鮑威爾上任后首次加息，香港也第一時間跟隨，將基準利率上調至2%。

問題的關鍵在于，盡管香港金管局緊緊跟隨美聯儲的加息步伐，但是香港的市場利率卻并沒有隨之同步上調，這就導致香港和美國市場利率之間的息差越來越大，美元的同業拆借利率（LIBOR）超過2%，而港幣的同業拆借利率（HIBOR）只有1%，二者的息差達到了100個基點，這就使得大量套利資金低價借入港元然后兌換成高價美元，由此導致美元對港元匯率不斷走高。

香港金管局的數次加息之所以沒能引發市場利率隨之上升，主要原因在于香港金管局的官方基準利率是窗口貼現利率，每次跟隨美聯儲加息的也是這一利率，而對于市場拆借利率和存貸款利率，主要由市場上的銀行決定。由于香港流動性過于充沛，民間資金的充裕使得市場上的利率始終處于較低水平，很大程度上導致香港的官方利率失靈。

2008年金融危機之后，美國開始實施量化寬松政策，全球資金開始涌入香港避險，按照香港金管局副總裁李達志的說法，2008年金融海嘯后共有1300億美元流入港元體系。尤其是最近幾年來，內地資金大量南下，拉升香港的樓市和股市，2014年以來，香港金管局的基礎貨幣大幅增長了50%左右。全球各路資金涌入香港，使得香港最近幾年的資金市場利率始終保持在較低水平，而隨著美國進入加息周期，香港和美國的市場利率不斷拉大，進一步打壓了港幣的上升空間。

2005年，香港金管局曾經對聯系匯率制做出改革，將美元/港幣的匯率保持在7.75～7.85的區間，當港幣貶值跌破7.85港元時，將會觸及弱方兌換保證，香港金管局將買入港元賣出美元，當港幣升值突破7.75港元時，將觸及強方兌換保證，香港金管局將賣出港元買入美元。今年4月12日，港幣跌破7.85港元，這是2005年香港聯系匯率制度改革以來首次觸及弱方兌換保證，香港金管局證實近期已經兩度在市場上購入港元。

如果僅從港幣走勢來看，隨著香港金管局入市干預，遏制港幣貶值應該沒有太大問題。因為香港金管局擁有高達4000多億美元的外匯儲備，而當前港幣貶值主要是市場套利所引發，而不像上世紀90年代亞洲金融危機期間，有國際對沖基金等資本大鱷有組織有預謀地攻擊，因此，香港金管局的充足彈藥，應該足以阻止港幣的持續貶值。

在這一輪港幣保衛戰中，真正危險的并不是港幣自身，而是香港的樓市和股市。過去數年來，隨著全球資金蜂擁入港，過剩的流動性壓低了香港的真實利率，在相當程度上刺激了香港樓市和股市的上漲。香港樓市在經過了2015年的短暫下跌之后，迄今已經持續上漲20多個月，屢創歷史新高。香港恒生指數從2016年2月以來開始上漲，迄今漲幅超過70%。在當前港幣貶值的背景下，香港金管局必須遵守承諾，在港幣貶值跌破7.85港元時入市購買港元，由此帶來的影響就是，市場過剩的港元將會被香港金管局逐漸吸收，港幣和美元的市場利率息差慢慢縮小，借港幣買美元的套利空間被壓縮，套利活動逐漸消失，香港金管局的港幣保衛戰實現勝利，但隨之而來的就是香港的市場利率上升。

在過去港元過剩的時代，香港金管局始終面臨著流動性陷阱，盡管多次跟隨美聯儲加息，但官方利率并沒有傳導至市場。不過隨著香港金管局開始吸收過剩的港元，香港金融市場的流動性陷阱也開始消失，香港利率逐漸實現正常化，香港金管局的加息將會更多地傳導至市場，香港的市場利率將會明顯上升。當市場利率顯著回升，首當其沖的就是樓市和股市。上世紀90年代，索羅斯表面上狙擊港幣，其實是在香港的股指期貨上建立了大量空倉，賭的正是香港金管局為了保衛港幣而提高利率，從而會導致股市大跌。索羅斯的狙擊最終功虧一簣，這主要是因為忽略了內地對香港的資金支持，但僅從策略上而言，索羅斯的狙擊幾近完美。索羅斯當年在香港的操作，其實主要就是看準了香港聯系匯率制的弱點，而最近港幣貶值創出30多年來的新低，也再度暴露出聯系匯率制的缺陷所在。

1983年9月，當時中英香港問題談判引發港元信任危機，港元兌美元一天半內暴跌15%，跌至9.6港元兌1美元的歷史新低。當年10月，香港正式建立了和美元掛鉤的聯系匯率制度，將港元和美元的匯率固定在7.8港元兌1美元。30多年來，這一制度經受住了多次國際重大事件的沖擊，成為香港金融體系的核心和基石所在。但隨著國際經濟和金融體系再度發生深刻變化，香港的聯系匯率制度也面臨著前所未有的挑戰。

按照“不可能三角”理論，任何一個國家不可能同時實現“資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性”這三個政策目標，至多只能實現其中的兩項。香港作為一個小規模的開放型經濟體，選擇了資本自由流動和匯率穩定這兩大目標，與此同時，也就放棄了貨幣政策的獨立性。過去30多年來，以美元為錨保證了香港匯率的穩定，但是放棄貨幣政策獨立性之后，弊端也越來越明顯。由于香港和美國的經濟基本面并不一致，但是貨幣政策卻必須跟隨美國的步伐，尤其是2008年金融危機之后，美國實施量化寬松，然后又在2015年開始新一輪加息周期，這些貨幣政策和香港經濟的基本面并不匹配，樓市的資產泡沫等諸多負面問題也由此而來。

隨著中國內地經濟的崛起，香港的經濟受內地影響越來越大，理論上而言，港幣和人民幣掛鉤更加合理，但是由于人民幣并不能完全自由兌換，加之內地資本管制等因素，使得港幣轉投人民幣并不現實。所以，盡管聯系匯率制的弊端經常被人提及，但是香港金管局也只能反復表示：“經驗證實港幣與美元掛鉤的聯系匯率制度穩健可靠，因此香港毋須也無意改變聯系匯率制度。”

在沒有更好的選擇之前，預計香港的聯系匯率制度短期之內不會出現大的變動，但是香港也不得不因此承受相應的代價，這一輪港幣保衛戰，香港在穩定港幣匯率的同時，資產泡沫破滅的風險也不得不防。