新三板困境何解

文 《法人》特約撰稿 王佐發

2017年，中國證券市場冰火兩重天。一方面，證監會對IPO監管“動了真格”，在日趨嚴厲的IPO審核下，擬上市企業IPO通過率持續降低。但是，主板和中小創市場仍然火爆，500多家企業排起長長的隊伍，等待IPO審核。

與之相對應的是，曾經一度被寄予厚望的新三板風光不再，近兩年活躍度持續降低，以至于很多企業熬不下去，選擇退市。2016年全年有56家企業退市；2017年10月底就有498家企業退市。在流動性堪憂，退市成為常態的背景下，新三板越來越冷清了。

面對主板、中小創IPO吸引力熱度不減，新三板持續低迷的現狀，很多專家給出各種樂觀的解釋和預測，并開出各種腦洞大開的藥方。筆者認為，這些解釋都沒有揭示出核心問題，藥方也就很難靠譜。

實際上，新三板的困境恰恰折射出證券市場的癥結的要害：上市資源被人為集中在主板和中小創業板，形成公開發行資源的壟斷。因為沒有充分的競爭，不僅新三板等所謂的板塊失去競爭力而日漸萎縮，而且上市資源因為壟斷而導致價格偏高，不僅造成IPO排隊現象，也為證券市場上很多違法違規行為提供了制度支持。

公開發行上市的市場競爭仍不充分

如果公開發行上市的市場是充分競爭的，企業發行上市行為將會趨于理性，IPO擁堵現象將逐漸緩解。

記得證券法修改草案一審稿引入注冊制的時候，針對注冊制可能導致大規模公開發行上市的擔憂就很流行。2016年的股災進一步加劇了這種擔憂，導致草案二審稿干脆把注冊制擱置起來。但是，即便2017年證券監管部門加強了IPO審批的力度，仍然擋不住企業上市的熱情，等待IPO的隊伍仍然如此壯觀，為什么？

我們有必要換一種思路，看看實施注冊制幾十年的美國資本市場IPO的真實情況。

實際上，盡管注冊制降低了企業上市的難度（成本），但是，這并沒有導致美國企業蜂擁上市的局面。而且，從20世紀90年代中期開始，美國證券市場IPO數量反而出現下滑的趨勢。

一項調查數據顯示，1980年到2000年，美國年均IPO數量是310家，總IPO金額為2830億美元；2001年到2012年，美國年均IPO數量只有39家，總IPO金額是2810億美元。另一項數據顯示，20世紀90年代，美國資本市場IPO占全球IPO數量百分比是31%，到21世紀頭10年，這個百分比是10%，下降了21個百分點。但是，這段時間內美國GDP在全球的份額基本保持不變。

IPO數量降低，加上期間很多公司因為各種原因退市，導致美國上市公司的數量近年來呈現出萎縮的趨勢。為了扭轉企業不愿意上市的趨勢，近年來美國立法部門出臺了許多鼓勵上市的法律措施。比如，JOBS法案的主要目標就是鼓勵企業上市。

但是，盡管立法和監管機構鼓勵企業上市，到目前為止，美國企業IPO的意愿依舊低迷。很多當前炙手可熱的充滿活力的大型科技創新型企業，比如優步、Airbnb，仍然規避上市，選擇做非上市的私人公司。

為什么美國企業放著注冊制的便利和JOBS法案的鼓勵政策不用，不搶著到紐交所和納斯達克上市呢？原因很多，但是根本原因是美國資本市場監管部門放寬了非上市公司證券流通市場，使得證券市場實現了傳統的公開發行市場與“私人公司證券市場”之間的競爭。

應該降低發行上市的門檻和成本

所謂私人公司證券市場，是指為私人公司的證券持有人買賣其證券提供交易平臺的二級市場。現在美國這種市場很活躍，而且基本上是借助互聯網平臺形成和運作的。比如，SecondMarket是一位投行家在2004年創立的私人公司證券市場。2011年，私人公司股票在該平臺上的交易額達到5億5800萬美元。

Facebook公司的股票在IPO之前的幾年里就一直在這個平臺上交易。2015年，納斯達克收購了SecondMarket，并在其基礎上發展出納斯達克私人公司證券交易市場。2016年上半年的中報顯示，該市場半年交易額達到5億4400萬美元。對交易賣方的統計發現，70.2%是公司的現雇員，21.7%是前雇員，7.7%是投資人，0.4%是創始人。

私人公司證券市場的發展打破了傳統意義上的公開市場的壟斷地位。我們知道，公開市場的優勢在于其流動性。流動性為上市公司提供了很多上市收益。比如，上市公司有機會面對更多的投資者，降低了融資成本；上市公司可以借助公開市場的流動性實施并購或者股權激勵計劃等交易或者安排。但是，為了獲得這些收益，企業必須付出各種上市成本。

如果公開市場入市門檻高，則這種市場獲得了壟斷地位，企業為了獲得上市之后的壟斷收益，愿意付出更多的成本。這也是傳統上企業爭搶上市機會的根本原因。但是，如果非上市公司發行的證券也能有一個充分流動的交易市場，則傳統意義上的公開市場的壟斷地位被打破，市場趨向充分競爭，企業上市行為會更理性，即便像美國這樣的注冊制，也不會造成企業排隊上市的局面。

打破對資本市場的思維定式和認識誤區

一方面，更加嚴厲的IPO審核仍然擋不住企業扎堆排隊往主板、中小創業板里擠的熱情；另一方面，新三板因為缺乏流動性而陷入困境，以至于退市成為常態。

針對這種情況，有的專家開出各種藥方。比如，新三板再分層，并創造出創新層和普通層的概念。然后，讓創新層企業轉板。殊不知，這種思路只能加劇當前證券市場面臨的困境。道理很簡單，只要新三板的出路被人為地設定為“轉板”，不僅加劇主板和中小創的擁堵，而且新三板低迷的狀況也不會從根本上解決。

這種錯誤的思路源于近年來流行于證券理論與實務界的一種錯誤的思維定式和認識誤區，即所謂的多層次資本市場理論。按照這種理論，專家們人為地把資本市場劃分成從地方股權市場到新三板，再到創業板、中小板和主板的多層次資本市場。而且，根據這些專家的設計，這些所謂的不同層級的市場必須向上流動，即從底層向上流動，一直流動到最高層的中小板、創業板和主板。只有最高層的市場才擁有流動性便利，低層級的市場只配給高層級的市場儲備資源。

這種認識上的誤區人為地給中小板、創業板和主板壟斷資本市場創造了條件，也誘使市場資源向這些板塊流動，反而扼殺了資本市場應該具備的競爭性。

為什么新三板和地方股權市場一定要向上流動，流向所謂的中小板、創業板和主板？一方面，這種錯誤的思維助長了對所謂高層次板塊的需求，推高了后者的市盈率，造成資本市場人為的壟斷。企業為了獲得這種壟斷資源而不惜代價地謀求上市。另一方面，新三板等所謂的低層級市場的流動性被忽視或者限制，失去競爭力，必然逐漸萎縮。這種制度設計造成了資本市場上資源的嚴重浪費。

所以，我們有必要給所謂的多層次資本市場重新定位，通過完善新三板等所謂的低層級市場的流動性，打破公開市場的資源壟斷，形成良性的競爭。

為此，當務之急不是繼續沿著錯誤的道路上繼續給新三板分層，用行政手段把新三板公司劃分出基礎層和創新層，讓監管者篩選出來的所謂的好公司進入創新層，從而沖擊主板、中小板或者創業板。而是一方面完善新三板公司的治理結構，完善信息披露制度，提升治理水平，完善新三板市場上保護普通投資者的法律制度；另一方面，降低投資新三板的門檻，提升新三板的流動性，讓市場發現新三板上有潛力的公司的價值。

按照這樣的思路完善證券市場的制度設計，不僅可以盤活新三板，而且有助于解決主板、中小創的難題。當證券市場實現充分競爭且有完善的投資者保護法律制度保障的時候，所謂的IPO堰塞湖、大小非減持將不再成為令監管層頭疼的問題；所謂的注冊制也將不會引起這么多的恐慌和阻力。資本市場通過充分的競爭，實現良性發展，注冊制也就水到渠成了。