地域因素、管理者從軍經歷與企業創新投入
——基于財務決策的視角

邵劍兵（博士生導師），吳 珊

一、引言

管理者特征對企業戰略決策的影響是目前戰略管理領域關注的重點問題。根據高階梯隊理論，具有不同背景特征的管理者在企業決策中會表現出不同的行為選擇偏好，從而影響企業的戰略發展與經營業績（Hambrick、Mason，1984），具體表現為性別（Carter等，2003；王清、周澤將，2015）、年齡（Vroom、Pahl，1971；楊揚，2015）、國際化背景（Lee、Park，2006；張嬈，2015）等。軍旅生活作為高管人員獨特的人生經歷如何影響企業決策及績效近年來逐漸引起越來越多的關注。

目前，國外學者對這個領域的研究相對較多，我國則處于起步階段，國內外的研究結論也存在一些分歧與差異。如Malmendier等（2011）發現，具有從軍經歷的管理者更偏好高風險，從而會選擇高杠桿的融資方式。Benmelech、Frydman（2015）則發現，高管具有從軍經歷傾向于做出更保守的財務決策，促進企業提高經營業績。國內學者賴黎等（2016）實證研究了管理者從軍經歷、融資偏好與企業經營業績的關系，得出結論為具有從軍背景的高管在融資決策中傾向于高負債、高杠桿，其所在公司的經營業績會更差。黃勇（2012）則認為具有從軍經歷的高管在決策上較為激進，容易做出不顧企業財務狀況而盲目擴張的決策，這會導致企業陷入財務危機。

現有對管理者從軍經歷的研究主要集中在其對企業融資方式或經營績效等的影響方面，缺乏對管理者從軍經歷與企業創新行為關系的討論。當前我國處于創新型國家建設的關鍵階段，整個經濟發展突出表現為創新驅動發展，企業作為創新活動的微觀主體，肩負著維持地區可持續發展的重任。同時，創新作為企業持續健康發展的內在動力，是其形成核心競爭力的有效途徑，是企業發展過程中重要的戰略選擇之一。基于以上分析，本文試圖驗證管理者從軍經歷與企業創新投入之間是否存在著穩定的相關關系?？紤]到已有文獻證明從軍經歷對企業財務決策能夠產生影響，本文選取了財務決策這一視角，考察資產負債率、現金持有量是否在管理者從軍經歷與創新投入關系中起到中介作用，并且引入地域因素進行了詳細探討。

本文的創新之處及理論貢獻在于：第一，豐富了已有關于管理者從軍經歷的戰略文獻，將研究拓展到了從軍經歷與企業創新績效的領域，驗證了具有從軍經歷的管理者如何影響企業的創新投入。第二，在管理者從軍經歷、資產負債率和現金持有量、企業創新投入之間建立了傳遞關系，厘清了資產負債率和現金持有量對兩者關系的中介作用。第三，在研究中考慮了地域因素，驗證了不同融資約束條件下，管理者從軍經歷與企業創新投入的關系及財務決策中介效應的差異。

二、理論分析與研究假設

1.管理者從軍經歷與企業創新投入。由于經濟的不斷發展以及科技的不斷進步，商品和技術更迭的速度越來越快，企業的競爭壓力也隨之越來越大，創新已經成為企業創造持續競爭優勢的重要途徑。創新活動往往具有高投入、周期長、收益滯后的特點，在研究與開發的一系列過程中都需要持續、穩定的資金投入，否則很容易引起創新活動的中斷。Crowford（1997）研究表明，一個企業開展引入新產品的創新活動，其成功概率不足20%。目前，我國企業的創新投入平均值仍顯著低于發達國家，對創新投入影響因素的研究具有極為重要的現實意義。

創新理論的奠基者熊彼特指出，管理者的智力勞動與創造活動在企業創新中發揮主導作用，并進一步影響企業的創新績效。我國每年會有大量的退伍軍人轉業，其中很大一部分人會進入企業，并在企業中擔任不同級別的管理者。2016年人社部公布的數據顯示，近幾年共安置了4萬名軍官，9000人選擇自主擇業，31000人由國家分配轉業到各地方。其中，有82.9%的轉業軍官進入黨政機關和參公單位，15.2%進入事業單位，1.9%進入國有企業。Elder（1986）指出，心理學家通過實驗等方法研究了從軍經歷對人產生的影響，證明從軍經歷能夠磨煉參軍者的意志，使其常常表現出超乎常人的心理素質，進而更能承受意外事件和極端環境。這說明具有從軍經歷的管理者會在一定程度上表現出與他人不同的特征。那么，管理者從軍經歷會對企業創新投入產生怎樣的影響呢？

一方面，Kor（2008）通過研究發現，行業經驗豐富的管理者更能把握研發戰略與企業戰略之間的關系，更容易利用積累的行業經驗為企業創新提供機會。王楠、何嬌等（2017）也指出，行業知識豐富的管理者能夠及時認識到企業創新的重要性，能夠為企業制定更恰當的創新策略并付諸實施。因此，豐富的行業經驗有助于增強管理者對企業創新機會的識別和重視，進而提高企業的創新投入。有從軍經歷的管理者與職業經理人相比往往缺乏會計、財務、管理等方面的專業知識（賴黎、鞏亞林等，2016），其行業經驗在短期內相對匱乏，這表明具有從軍經歷的管理者存在不能把握企業創新動態、減少企業創新投入的可能。考慮到任職時間能夠影響行業經驗，本文選取管理者任期作為控制變量。另一方面，已有研究表明，外部融資約束會顯著抑制企業創新投入，良好的融資條件是企業增加創新投入的前提。高揚志、冉茂盛（2017）的研究表明，企業的腐敗活動會幫助其獲取研發過程中所需要的資金，緩解創新活動的融資約束，進而促進企業增加創新投入。從軍經歷磨煉了參軍者的意志，提升了參軍者的品格，他們更多地表現出正直、誠信、遵守紀律的特點，這在王石、柳傳志、王健林等優秀企業家和管理者身上有明顯的體現?？梢哉J為，有從軍經歷的高管較少通過腐敗活動來獲取資金，這會導致企業的創新投入由于受到融資約束而相對減少。基于以上分析，本文認為管理者從軍經歷會抑制企業創新投入，故提出如下假設：

假設1：管理者從軍經歷與企業創新投入之間存在顯著負相關關系。

2.管理者從軍經歷與財務決策。根據高階梯隊理論，具有不同背景特征的管理者會做出不同的戰略選擇。已有研究發現，具有參軍經歷的人會更偏好于激進及冒險的決策行為，他們通常認為自己能夠處理高壓力的情況（Malmendier等，2011；Griesedieck、Wardell，2006；賴黎等，2016；黃勇，2012）。財務杠桿作為企業融資的重要方式，主要被用來衡量企業資金結構是否合理，即借入資金與自有資金的比例是否合理，表現為企業總負債與總資產的對比關系。在企業實踐中，合理運用財務杠桿能夠為企業帶來額外收益，然而，在獲得財務杠桿利益的同時，也要承擔不可估量的財務風險，因此風險偏好型的管理者往往傾向于提高企業的資產負債率以謀求額外收益。賴黎、鞏亞林等（2016）推測，退伍軍人進入企業后會受到從軍經歷的影響而延續激進的行為決策，驗證了有從軍經歷的高管所在的企業會有更高的資產負債率。通過以上分析，本文基于高階理論，并結合心理學家對從軍經歷影響的研究，認為具有從軍經歷的管理者更容易做出激進型的決策，提高企業的資產負債率。

現金持有量的確定也是企業重要的財務決策之一。根據財務管理中對最佳現金持有量的定義，企業的最佳現金持有量是指持有的現金既能滿足生產經營的需要，又使其投資使用的效率和效益最高，即能夠使現金管理的機會成本與轉換成本之和保持最低的持有量。對企業來說，現金余額為零是其最佳持有量，然而，出于交易動機、預防動機和投機動機，企業會持有一定量的現金來滿足生產經營過程中必要的資金需求。因此，追求穩健性的管理者往往會增加企業的現金持有量，用于降低或避免企業的經營風險和財務風險，而偏好采取激進型政策的管理者會選擇將現金更多地用于投資而非增加現金持有。另外，根據權衡理論，企業會通過比較現金持有的邊際收益與邊際成本來確定現金持有量。楊興全等（2007）認為，反映企業舉債能力的財務杠桿越高，企業的現金持有量就會越低。Ozkan（2004）也認為，企業的現金持有量與財務杠桿之間呈負相關關系。通過以上分析，本文認為從軍經歷會使管理者更加激進，從而使得企業的現金持有量顯著減少。由此，本文提出以下假設：

假設2a：管理者從軍經歷與企業的資產負債率顯著正相關。

假設2b：管理者從軍經歷與企業的現金持有量顯著負相關。

3.財務決策對管理者從軍經歷與企業創新投入的中介效應。企業創新是一項周期長、高投入的戰略活動，管理者進行創新活動時必然會受到財務資源的約束。穩健的財務決策能夠增強財務穩定性，降低企業資金環境的風險，是管理者增加企業創新投入的前提條件。

資產負債率反映了企業總資產中有多大比例資產是通過負債獲得的，衡量企業在清算保護時對債權人利益的保護程度。當企業的資產負債率過高時，債權人為了保護自身利益會制定保護性條款，用以約束企業管理者對資金的使用（黃國良、董飛，2010）。這在一定程度上為企業帶來了財務壓力，并制約了下一步的籌資能力。創新活動需要寬松的財務環境、較強的籌資能力，因此，高資產負債率必然會引起創新投入的減少。同時，企業創新過程中需要有穩定的資金投入，擁有足夠的資金是企業管理者增加創新投入的重要前提條件之一（Aghion，2004；Bates，2009）?，F金作為流動性最強的資產，其持有是企業生存與發展的必要保障，也是創新投資的重要支撐。只有在現金持有足夠充分的條件下，企業的正常經營活動和日常需求不會受到影響時，才有動機及能力去進行創新活動。換言之，現金持有量越大的企業越有可能增加其創新投入，而低現金持有量則會抑制企業創新投入。

綜合上述分析，本文認為在管理者從軍經歷與企業創新投入的負相關關系中，資產負債率和現金持有量起到了中介作用。這可以理解為，從軍經歷促使管理者傾向于做出高風險、激進的財務決策，加大了財務環境的不確定性，而財務環境的不確定性對企業創新投入起到了抑制作用。本文提出如下假設：

假設3a：資產負債率在管理者從軍經歷與企業創新投入的關系中起到中介效應。

假設3b：現金持有量在管理者從軍經歷與企業創新投入的關系中起到中介效應。

4.地域因素下財務決策對管理者從軍經歷與企業創新投入的中介效應。企業所處地理位置的差異在一定程度上會影響其對財務決策的要求。信息不對稱是造成中小企業融資市場失靈的主要原因（鐘田麗、彌躍旭等，2003），而遠離中心城市的企業由于受到地域因素的限制，會面臨更嚴重的信息不對稱問題。信息不對稱導致處于非中心城市的企業受到更大的來自外部的融資約束，因此企業會偏向于采取更具靈活性的財務策略。本文認為，位于非中心城市的企業通常會有更低的資產負債率，以保持剩余舉債能力來防止企業陷入突如其來的財務困境；同時，在現金持有量的確定方面，由于非中心城市企業在融資時會受到較大的約束，其融資成本會相應較高，導致企業更可能通過內部籌資來獲取資金，現金作為企業最直接的內部籌資的體現，其持有量會相應高于處于中心城市的企業。

在地域因素的影響下，財務決策對管理者從軍經歷與企業創新投入之間的中介效應會存在何種差異？以上分析指出，非中心城市企業會傾向于更低的資產負債率和更高的現金持有量，但是，考慮到其主要目的是為了解決融資約束和信息不對稱的問題，以及留存資金來降低企業生產經營過程中的風險，本文認為，此種財務決策可能并不會促使管理者增加高風險的創新投入。換言之，與中心城市企業相比，非中心城市企業不會因為降低了負債比例、提升了現金持有量而去增加企業創新投入，即財務決策在管理者從軍經歷與企業創新投入關系中的中介作用并不顯著。本文提出如下假設：

假設4a：相對于非中心城市，處于中心城市的公司其資產負債率對管理者從軍經歷與企業創新投入的中介效應更加顯著。

假設4b：相對于非中心城市，處于中心城市的公司其現金持有量對管理者從軍經歷與企業創新投入的中介效應更加顯著。

三、研究設計

1.樣本選取與數據來源。本文選取2010～2015年我國A股上市公司作為研究對象，數據主要來自于CSMAR數據庫和上市公司披露的年報，剔除了被ST特殊處理及研究期間內數據嚴重缺失的企業，同時，考慮到一些行業即使沒有創新活動也能夠正常經營，在行業的選取上剔除了行業代碼為A、D、F、H、J、K、L、M開頭的企業，最終得到8945個研究樣本。

本文試圖驗證管理者從軍經歷與企業創新投入的關系。由于對企業決策活動起主導作用的管理者主要為董事長和總經理，因此，本文參照已有文獻的做法，設定管理者為企業的董事長和總經理。對于管理者有無從軍經歷的篩選過程為：首先通過CSMAR數據庫檢索董事長和總經理的背景特征、個人簡歷，然后通過關鍵詞“參軍”“轉業”“入伍”“退伍”“服役”“部隊”“軍隊”等進行篩選。在最終得到的數據中，有從軍經歷高管的上市公司占總上市公司的比例為1.36%，且主要集中在制造業企業，這可能是因為國內具有從軍經歷的管理者只有少部分。本文只關注總經理和董事長而非全部高管也是其中的原因之一。

2.變量定義。

（1）被解釋變量。創新投入（R&D）：選用R&D（研發支出的自然對數）作為衡量企業創新投入的指標，對于少數當年研發支出為0的企業，R&D取值為0。

（2）解釋變量。管理者從軍經歷（ARMY）：設置管理者有無從軍經歷的啞變量，考慮到董事長和總經理對公司的戰略決策起主導作用，本文所研究的管理者為董事長和總經理，即當公司董事長或總經理有從軍經歷時取值為1，否則為0。資產負債率（LEV）：資產負債率為企業當年總負債與總資產的比值?，F金持有量（CASH）：借鑒Kusnadi（2003）的做法，以現金和現金等價物與資產凈額比率的對數表示，其中資產凈額為總資產減去現金和現金等價物的值。

（3）控制變量。控制變量及前述變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

本文參照邵劍兵、朱芳芳（2017）對地域變量的處理方法，在對城市常住人口均值的統計數據進行排序的基礎上，結合各城市上市公司數量進行綜合排序，將上海、北京、重慶、天津、廣州、南京、武漢、杭州、深圳、成都、蘇州、寧波、長沙等13個城市劃分為中心城市，其余城市劃分為非中心城市，以此為依據進行公司總部位于中心城市和公司總部位于非中心城市的分組處理。

3.模型構建。本文構建的模型如下：

模型1驗證了管理者從軍經歷與企業創新投入的關系。模型2-1、2-2分別對管理者從軍經歷與企業資產負債率、企業現金持有量的關系進行了回歸分析，用以檢驗管理者從軍經歷對企業的財務決策是否存在影響。模型3-1、3-2在模型1的基礎上分別對企業的資產負債率、現金持有量進行了控制，試圖檢驗其中介效應。本文采用了溫忠麟等（2005）總結的中介效應分析方法，對資產負債率、現金持有量中介效應的驗證過程如下：首先檢驗a1是否顯著，其次檢驗 b1、c1、d2、e2是否顯著，如果上述系數均顯著，則證明財務決策在管理者從軍經歷與企業創新投入關系中存在中介效應。最后，檢驗系數d1、e1是否顯著，如顯著則說明是部分中介效應，否則為完全中介效應。本文在對全部樣本進行檢驗的同時，對每個模型均按照企業總部處于中心城市和非中心城市進行了分組檢驗，以驗證在地域因素的影響下，管理者從軍經歷與企業創新投入的關系，以及資產負債率和現金持有量的中介作用是否存在差異。

四、實證分析

1.描述性統計和相關性分析。表2是本文主要研究變量的描述性統計結果。從表2數據可以看出，創新投入最小值為0，表明存在一些企業在某年無研發支出，其標準差相對較大，說明我國企業在創新投入上存在一定的差異。管理者從軍經歷均值為0.01，表明管理者具有從軍經歷并不是普遍現象。資產負債率均值為0.30，最大值為29.00，表明在研究樣本中存在極端值，但標準差為0.55相對較小，說明極端值沒有過多出現，不會影響進一步研究?，F金持有量最小值為-8.80，最大值為4.28，均值為-1.69，表明我國企業現金持有量相對均衡。其他控制變量的分散程度也較為穩定，具體情況如表2所示。

表2 描述性統計

表3是各變量的Pearson相關系數。通過表3可以看出，管理者從軍經歷與資產負債率呈顯著正相關關系，與現金持有量呈顯著負相關關系。企業創新投入與資產負債率顯著負相關，與現金持有量顯著正相關。管理者從軍經歷與企業創新投入存在顯著的負相關關系。

2.回歸分析。表4分析了管理者從軍經歷與企業創新投入的關系。模型1的結果顯示，在全樣本中，管理者從軍經歷與創新投入在5%的水平上顯著負相關，表明管理者從軍經歷抑制了企業的創新投入。處于中心城市的企業兩者關系在1%的水平上顯著負相關，而非中心城市的企業兩者關系負相關但不顯著，即非中心城市企業管理者的從軍經歷沒有對企業創新造成顯著影響。綜上，管理者從軍經歷與企業創新投入存在負相關關系，假設1得到驗證。這一關系在中心城市企業中更為顯著，而在非中心城市企業中，管理者從軍經歷與企業創新投入關系不顯著。

表5是管理者從軍經歷與企業財務決策的回歸結果。模型2-1、2-2分別檢驗了管理者從軍經歷與企業資產負債率及現金持有量的關系。根據模型2-1的回歸結果可以看出：在全樣本中，管理者從軍經歷與資產負債率在1%的水平上顯著正相關，中心城市企業的管理者從軍經歷與資產負債率同樣在1%的水平上顯著正相關。而在非中心城市的企業中，管理者從軍經歷與資產負債率存在不顯著正相關關系。假設2a得到證實，表明具有從軍經歷的管理者傾向于選擇高財務杠桿，與Malmendier（2011）得出的結論相一致，同時得出兩者的正相關關系在中心城市企業中更顯著的結論。模型2-2的回歸結果顯示，在全樣本中，管理者從軍經歷與現金持有量在1%的水平上顯著負相關，在考慮了地域因素后，管理者從軍經歷與現金持有量同樣在1%的水平上顯著負相關。假設2b得到了充分證實，表明管理者的從軍經歷顯著抑制了企業的現金持有量，且這一關系在中心城市企業與非中心城市企業中均存在，所得結果支持了賴黎等（2016）的研究結論。

Pearson 相關系數

表4 管理者從軍經歷與企業創新投入回歸分析

表6分析了財務決策對管理者從軍經歷與企業創新投入關系的中介效應。模型3-1、3-2分別在模型1的基礎上加入了資產負債率與現金持有量變量，對比模型3-1與模型1可以觀察到，在模型3-1的全樣本中，資產負債率在1%的水平上與創新投入顯著負相關。同時，管理者從軍經歷與企業創新投入相關性程度顯著降低，由在5%的水平上相關下降至在10%的水平上相關。結合表3、表4的回歸結果及溫忠麟等（2005）的中介效應驗證方法，可以得出在全樣本中，資產負債率在管理者從軍經歷與企業創新投入關系中起到部分中介作用的結論，假設3a得到驗證。在中心城市企業中，模型3-1顯示資產負債率與創新投入之間存在顯著負相關關系，且相對于模型1管理者從軍經歷與企業創新投入相關性顯著降低但仍顯著相關，表明中心城市企業的資產負債率在兩者關系中起到部分中介作用，而對于非中心城市的企業，資產負債率在管理者從軍經歷與企業創新投入關系中不存在中介作用。綜上，假設4a得到驗證，資產負債率對管理者從軍經歷與企業創新投入關系的中介作用在中心城市企業中更為顯著。

表5 管理者從軍經歷與財務決策回歸分析

表6 財務決策的中介效應回歸分析

模型3-2的結果顯示，在全樣本中，現金持有量與企業創新投入在1%的水平上顯著正相關，管理者從軍經歷與企業創新投入在10%的水平上顯著負相關，表明現金持有量在兩者關系中起到部分中介作用，假設3b得到驗證。在考慮地域因素的情況下可以觀察到，中心城市企業中，管理者從軍經歷與企業創新投入的負相關關系在1%的水平上顯著，并且現金持有量與研發投入顯著正相關，結合表3、表4可以得出現金持有量在管理者從軍經歷與企業創新投入中存在部分中介作用的結論，而在非中心城市企業中現金持有量不存在中介效應。因此假設4b得到驗證，即現金持有量對管理者從軍經歷與企業創新投入關系的中介作用在中心城市企業中更加顯著。

3.穩健性檢驗。為檢驗模型及結論的穩健性，本文選用企業研發支出與當年總資產的比值替代研發支出的自然對數，對管理者從軍經歷與企業創新投入的關系以及財務決策的中介效應進行檢驗，回歸結果如表7所示。可以看出：管理者從軍經歷在5%的水平上與企業創新投入顯著負相關，即管理者從軍經歷顯著抑制了企業創新投入。同時在控制了資產負債率后，資產負債率與企業創新投入存在顯著負相關關系，而管理者從軍經歷與創新投入關系不顯著，表明資產負債率在二者關系中起到了中介作用。在控制了現金持有量后，現金持有量與企業創新投入存在顯著正相關關系，而管理者從軍經歷與企業創新投入的負相關關系不顯著，表明現金持有量在兩者關系中起到了中介作用。綜上所述，檢驗結果并未發生明顯變化，證實了本文得出的結論具有穩健性。

五、進一步討論

相比于傳統行業，高科技行業中產品及技術的更新更為頻繁，為提高效率、增強核心競爭力，高科技企業對創新活動的投入力度更大，與傳統企業的創新活動存在明顯區別。為驗證此前所得結論在高科技行業是否適用，本文借鑒唐清泉等（2011）對高科技企業和非高科技企業的劃分方法，結合2012年證監會行業分類標準，選取化學纖維制造業，化學原料及化學制品制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業，醫藥制造業，儀器儀表制造業，軟件和信息技術服務業為高科技行業，最終得到3247個樣本數據，其中管理者具有從軍經歷的數據占比約為1.2%，與總體樣本中所占比例趨于一致。

表7 穩健性檢驗

表8列示了高科技行業管理者從軍經歷與財務決策的回歸結果。根據模型1''-1的回歸結果可知，管理者從軍經歷與資產負債率在1%的水平上顯著正相關，具有從軍經歷的高管顯著促進了企業資產負債率的提高。模型1''-2結果顯示，管理者從軍經歷顯著抑制了企業現金持有量。表9分析了高科技行業管理者從軍經歷與創新投入的關系以及財務決策的中介作用。模型2''-1的回歸結果顯示，管理者從軍經歷與企業創新投入在5%的水平上顯著負相關。模型2''-2控制了資產負債率，其與創新投入在1%的水平上顯著負相關，管理者從軍經歷與創新投入在10%的水平上顯著負相關，表明資產負債率在兩者關系中起到中介效應。模型2''-3對現金持有量進行控制，現金持有量與創新投入在1%的水平上顯著正相關，表明現金持有量在管理者從軍經歷與企業創新投入關系中存在中介效應。

表8高科技行業管理者從軍經歷與財務決策回歸分析

綜合上述分析，總體來說，此前所得結論在高科技行業中并未發生明顯變化。不同之處在于，控制了現金持有量的模型2''-3顯示，現金持有量在管理者從軍經歷與企業創新投入關系中起到完全中介作用而非部分中介作用，即在考慮現金持有量時，管理者從軍經歷對創新投入的影響完全通過現金持有量實現。這可以解釋為，創新活動是高科技企業生存與發展的必要條件，作為企業的商業機密，外部投資者與企業的信息不對稱問題嚴重，導致外部投資者對創新活動的投資意愿降低，現金持有量作為內部融資成為創新投入的主要來源（劉麗莎，2016），企業出于保密等動機也傾向于選擇內部資金進行創新活動。因此，外部融資的約束對高科技企業影響較小，管理者從軍經歷所表現出的特征不再直接抑制企業創新投入，而是通過選擇激進的財務決策、減少企業的現金持有量來對企業的創新投入產生抑制作用。

六、結論與啟示

以2010～2015年A股上市公司為研究對象，實證考察了管理者從軍經歷與企業創新投入的相關關系，并基于財務決策的視角，驗證了資產負債率、現金持有量在兩者關系中的中介作用。同時考慮了地域因素的影響，檢驗了處于中心城市與非中心城市的企業在上述關系中是否存在差異。研究結果顯示：

第一，管理者從軍經歷與企業創新投入呈顯著負相關關系，可以理解為有從軍經歷的管理者可能由于缺乏相關專業知識而沒有把握企業創新動態，或者由于腐敗行為較少增加了企業創新投入的融資約束，進而抑制了企業的研發活動。第二，管理者從軍經歷與企業資產負債率存在顯著正相關關系，與現金持有量存在顯著負相關關系，表明具有從軍經歷的管理者在財務管理中更為激進，偏好高杠桿、高風險的財務決策方式。第三，資產負債率、現金持有量在管理者從軍經歷與企業創新投入關系中均起到部分中介作用，并且，相對于非中心城市企業，從軍經歷與創新投入的負相關關系以及財務決策的中介作用在中心城市企業中更加顯著。這可以解釋為，從軍經歷會使管理者在財務管理中傾向于選擇冒險的行為決策，該行為決策增加了財務風險，從而對需要穩定財務狀況的企業創新績效產生了抑制作用。這一關系在融資約束相對較小的中心城市企業較為明顯，而在非中心城市，企業受到較大的融資約束，同時由于信息不對稱會產生較高的融資成本，因此企業降低資產負債率或提高現金持有量有更大的可能是為了應對正常生產經營活動中出現的問題，即財務決策對于企業創新績效的影響會不明顯，從而導致管理者從軍經歷與創新投入的相關關系及財務決策對兩者的中介作用不顯著。

表9 高科技行業財務決策的中介效應回歸分析

本文豐富了現有研究，也仍存在一定局限性，未來的研究可以從以下幾個方面加以考慮：第一，本文所研究的管理者只考慮了董事長和總經理，而在企業的實際運營過程中，CTO等職位也會對企業創新績效產生一定影響，以后的研究可以考慮這些職位；第二，本文沒有考察管理者的教育背景、性別等因素是否會影響從軍經歷與企業創新投入的關系，這也是未來的研究方向。

本文在管理實踐中的主要意義在于，揭示了具有從軍經歷的管理者會如何影響企業的創新投入及財務決策。一方面，具有從軍經歷的管理者適合于需要利用高財務杠桿來獲取額外收益，或者需要降低現金持有量來增加投資收益的企業；另一方面，具有從軍經歷的管理者所在企業的創新投入受到抑制，在需要提高創新績效的企業中，要增強軍隊背景管理者的創新意識與創新能力。

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