上市公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平、盈余管理方式選擇與公司價(jià)值

李 莉（副教授）

一、引言

大量研究發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)公司盈余管理的動(dòng)機(jī)和程度都有重要的影響（Burgstahler、Dichev，1997；Rosner，2003；Baele等，2010；Neffati，2011；Mohammad等，2011）。如Neffati（2011）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司盈余發(fā)生波動(dòng)時(shí)，管理者會(huì)出于掩飾經(jīng)營(yíng)低效、維護(hù)企業(yè)形象、突出管理能力、吸引投資者等目的，利用盈余平滑減少盈余波動(dòng)；Baele（2010）發(fā)現(xiàn)上市公司股票收益發(fā)生波動(dòng)、公司風(fēng)險(xiǎn)水平上升且投資者信心不足時(shí)，公司更趨向于利用盈余管理改變投資者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)水平的評(píng)價(jià)；Rosner（2003）、Habib等（2012）的研究也表明，公司陷入財(cái)務(wù)困境或者面對(duì)退市、破產(chǎn)等壓力時(shí)，經(jīng)常會(huì)利用大量操縱性盈余扭虧為盈，公司風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)伴隨大量的盈余管理行為。上述文獻(xiàn)都表明公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平與盈余管理存在正向關(guān)系。但是DeAngelo等（1994）和Beneish（1999）卻發(fā)現(xiàn)盈余管理公司和非盈余管理公司之間在債務(wù)比例和違約風(fēng)險(xiǎn)方面并不存在區(qū)別；Lee等（2006）也找不到盈余波動(dòng)和重述金額之間存在聯(lián)系的證據(jù)。

盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)論不一，但上市公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平如何影響公司盈余管理方式的選擇，公司的盈余管理行為對(duì)公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響等，都是學(xué)術(shù)界亟須研究的課題。

理性經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)認(rèn)為：自利不是經(jīng)濟(jì)人的唯一動(dòng)機(jī)，經(jīng)濟(jì)人還具有利他和非理性的特征，僅以自利性動(dòng)機(jī)來(lái)解釋盈余管理行為忽略了利他和非理性的行為動(dòng)機(jī)。盈余管理行為不是一種簡(jiǎn)單的自利行為（Gunny，2010），而是公司進(jìn)行成本收益分析后相機(jī)做出的一種理性選擇。同時(shí)，盈余管理行為有助于維護(hù)公司信譽(yù)，增強(qiáng)投資者對(duì)公司發(fā)展的信心，對(duì)外傳遞公司價(jià)值的積極信號(hào)（Gunny，2005；Zang，2012），這些才是公司盈余管理行為存在的真正原因。

本文基于動(dòng)態(tài)博弈中的蛙鳴理論研究公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平與盈余管理行為的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：隨著公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的上升，盈余管理方式也由應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理；隨著風(fēng)險(xiǎn)承受水平的上升，公司會(huì)抓住更多的投資機(jī)會(huì)，并利用盈余管理行為傳遞企業(yè)發(fā)展的積極信號(hào)，最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提升。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了對(duì)盈余管理理論的研究，從公司理性經(jīng)濟(jì)行為和信號(hào)傳遞的角度分析了盈余管理行為的積極影響，并提供了實(shí)證證據(jù)；第二，豐富了公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的相關(guān)研究，公司承擔(dān)某種類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)（如連續(xù)虧損、退市）時(shí)采取的盈余管理行為及其后果的相關(guān)文獻(xiàn)很多，研究對(duì)象主要限于存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或者承受破產(chǎn)、退市壓力的上市公司，本文則從公司總風(fēng)險(xiǎn)角度剖析盈余管理行為的方式和后果，樣本涉及所有承受風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，研究更具有普遍性；第三，本文基于我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)水平上升后采取的真實(shí)盈余管理能夠向市場(chǎng)傳遞公司未來(lái)業(yè)績(jī)的真實(shí)信號(hào)，與國(guó)外既有文獻(xiàn)研究結(jié)論相同（Zang，2012），表明我國(guó)資本市場(chǎng)的成熟程度正在逐漸提高。

二、理論分析和研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從公司自身行為和公司外部環(huán)境兩個(gè)方面研究公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平與盈余管理行為的關(guān)系。Grant等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵(lì)條件下，管理層傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，為了分散風(fēng)險(xiǎn)管理層會(huì)大量使用盈余平滑手段。Neffati（2011）和石軍（2011）研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度的投資行為不僅會(huì)加大公司的投資風(fēng)險(xiǎn)，而且會(huì)加大公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，管理者為了掩飾管理失效會(huì)利用操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱盈余。利用其他變量作為盈余管理的代理變量也能反映出投資風(fēng)險(xiǎn)（高成長(zhǎng)性）與盈余管理之間的正向關(guān)系，比如達(dá)到預(yù)測(cè)目標(biāo)（McVay等，2006）、證監(jiān)會(huì)處罰公告（Dechow等，2011）。但是Lee等（2006）的研究不支持上述結(jié)論。Neffati（2011）、張玲和劉啟亮（2009）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨債務(wù)水平上升而上升，債務(wù)契約中存在很多以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的限制性條款，管理者有動(dòng)機(jī)利用應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)高盈余以降低自身違約風(fēng)險(xiǎn)和違約成本。李延喜等（2007）發(fā)現(xiàn)公司付息債務(wù)比例越高，承受的財(cái)務(wù)壓力越大，盈余管理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。但是，DeAngelo等（1994）和Beneish（1999）發(fā)現(xiàn)，盈余管理公司和非盈余管理公司在違約風(fēng)險(xiǎn)上并不存在差異。

公司對(duì)盈余管理方式的選擇既是公司作為“理性經(jīng)濟(jì)人”的自我選擇，也是個(gè)體之間相互模仿、學(xué)習(xí)等動(dòng)態(tài)過(guò)程實(shí)現(xiàn)的結(jié)果。公司采取的應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理兩種策略中，真實(shí)盈余管理難以與真實(shí)交易活動(dòng)區(qū)分，被發(fā)現(xiàn)的概率較低，類(lèi)似于蛙鳴博弈中的“不鳴”策略，應(yīng)計(jì)盈余管理主要涉及會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)方法變更，容易被監(jiān)督部門(mén)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)較高，類(lèi)似于蛙鳴博弈中的“鳴叫”策略，所以本文用蛙鳴博弈的復(fù)制動(dòng)態(tài)和進(jìn)化穩(wěn)定策略進(jìn)行博弈分析。

本文做出如下假設(shè)：①公司進(jìn)行盈余管理實(shí)現(xiàn)的額外收益空間為1；②公司采用應(yīng)計(jì)盈余管理能夠?qū)崿F(xiàn)的額外收益為A，采用真實(shí)盈余管理能夠?qū)崿F(xiàn)的額外收益為1-A，并且0.5＜A＜1；利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理可能受到監(jiān)管部門(mén)的處罰，付出成本為C；③當(dāng)博弈雙方都使用應(yīng)計(jì)盈余管理時(shí)實(shí)現(xiàn)的額外收益為P，并且1＞P＞A，同樣都付出成本C；④當(dāng)博弈雙方都使用真實(shí)盈余管理時(shí)，雙方額外收益為0。公司使用不同盈余管理方式的收益矩陣如圖1所示：

圖1兩個(gè)公司不同盈余管理方式的收益矩陣

該博弈的納什均衡取決于P、A、C的相對(duì)水平：

在A-C＜0的情況下，因?yàn)镻＜1，可推導(dǎo)出PC＜1-A，此時(shí)選擇真實(shí)盈余管理是該博弈唯一的納什均衡。

在A-C＞0的情況下，若P-C＜1-A仍然成立，則可推導(dǎo)出P-1+A＜C＜A，此時(shí)存在一個(gè)混合策略均衡，公司會(huì)根據(jù)一定的概率選擇兩種盈余管理方式；若P-C＞1-A，此時(shí)P-1+A＞C，兩公司都選擇應(yīng)計(jì)盈余管理是唯一的納什均衡。

上述博弈過(guò)程基于公司的完全理性和最優(yōu)化選擇推導(dǎo)得出，可以看出選擇應(yīng)計(jì)盈余管理的處罰成本是影響納什均衡的關(guān)鍵因素，實(shí)際中公司可能存在有限理性，本文用進(jìn)化博弈進(jìn)行進(jìn)一步研究。

N家公司進(jìn)行隨機(jī)配對(duì)博弈，在N家公司中有比例為X的公司采用應(yīng)計(jì)盈余管理，有（1-X）比例的公司采用真實(shí)盈余管理。其中X隨時(shí)間t變化而變化，公司隨時(shí)間變化采用兩種盈余管理方式的期望收益和群體平均期望收益分別為：

根據(jù)上述公式推導(dǎo)出復(fù)制動(dòng)態(tài)模型：

令F（X）=0，得到復(fù)制動(dòng)態(tài)模型的三個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)：

圖2情形1動(dòng)態(tài)相位

情形1說(shuō)明公司面對(duì)的處罰成本很高，所以公司會(huì)逐漸完全采用真實(shí)盈余管理。現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的應(yīng)計(jì)盈余管理空間較小但仍然存在，公司不會(huì)完全采用真實(shí)盈余管理。

圖3情形2動(dòng)態(tài)相位

圖4情形3動(dòng)態(tài)相位

情形3說(shuō)明當(dāng)公司使用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理處罰成本很小（C趨近于0）時(shí)，公司會(huì)完全使用應(yīng)計(jì)盈余管理，但現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已經(jīng)縮小了應(yīng)計(jì)盈余管理的空間，所以這種情況實(shí)際上并不存在。

基于以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：隨著公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平上升，公司從應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理。

公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平是公司未來(lái)業(yè)績(jī)的重要信號(hào)。公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的上升可以帶動(dòng)公司銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)、資源配置效率的提高，從而使公司價(jià)值得到提升（Core，2008；余明桂等，2013）。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理行為有助于企業(yè)抓住發(fā)展機(jī)會(huì)，提高資本市場(chǎng)預(yù)期，為企業(yè)的未來(lái)發(fā)展創(chuàng)造機(jī)會(huì)，盈余管理行為增加的成本和調(diào)整后的各期盈余變化不會(huì)影響企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的提升（Louis、Robinson，2005；Bowen等，2008；Gunny，2010）。如Jennifer（2006）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對(duì)未來(lái)了解得越多，越會(huì)提高盈余管理水平，從而提高盈余的信息含量。隨著風(fēng)險(xiǎn)承受水平的上升，管理者對(duì)投資機(jī)會(huì)的識(shí)別利用更加準(zhǔn)確，增加的盈余管理行為可以提高企業(yè)聲譽(yù)，增強(qiáng)投資者信心，為企業(yè)未來(lái)發(fā)展創(chuàng)造機(jī)會(huì)，從而幫助企業(yè)提升未來(lái)的價(jià)值。由此可見(jiàn)，盈余管理在公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平與公司未來(lái)業(yè)績(jī)的關(guān)系中明顯起到信號(hào)傳遞的作用。盈余管理行為可以幫助公司向外傳遞更多的私有信息，促進(jìn)公司管理層與投資者之間的溝通，有助于公司價(jià)值的提升，所以管理層會(huì)大量使用盈余管理進(jìn)行信號(hào)傳遞。

雖然應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理都可以幫助管理層向外傳遞私有信息（Gunny，2005；Cohen、Zarowin，2010；李凱，2013；王福勝等，2014），但兩種盈余管理方式傳遞信號(hào)的有效性存在差異。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，有效的信號(hào)傳遞需要具備穩(wěn)定性、不可模仿性、相關(guān)性和成本不可替代性（Ross，1977）。首先，只要管理者對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流有信心，就可以不斷地采用真實(shí)盈余管理，這滿足信號(hào)傳遞的穩(wěn)定性特征，而應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)受到會(huì)計(jì)靈活性的約束，在不久的將來(lái)一定會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)；其次，會(huì)計(jì)方法很容易被模仿，而真實(shí)盈余管理需要改變交易實(shí)質(zhì)，偏離最優(yōu)的公司策略，業(yè)績(jī)差的公司不敢進(jìn)行模仿；再次，真實(shí)盈余管理包含促銷(xiāo)、加速生產(chǎn)等方法，可以被解釋成迎合市場(chǎng)需求的策略，具有隱蔽性，但是應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)受到監(jiān)管者（如審計(jì)師）的責(zé)難；最后，激進(jìn)的應(yīng)計(jì)盈余管理多發(fā)生在期末，容易被發(fā)現(xiàn)從而受到證監(jiān)會(huì)的處罰，產(chǎn)生高昂的法律和訴訟成本，真實(shí)盈余管理牽涉的訴訟成本較小。總之從信號(hào)傳遞工具的有效性來(lái)看，真實(shí)盈余管理的信號(hào)傳遞功能更強(qiáng)。基于以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平上升，盈余管理行為增加，公司價(jià)值上升，真實(shí)盈余管理的信號(hào)傳遞效應(yīng)更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的衡量。盈余管理行為會(huì)影響公司當(dāng)期的財(cái)務(wù)指標(biāo)，用財(cái)務(wù)指標(biāo)的波動(dòng)性衡量公司風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。公司承受更高的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引起資本市場(chǎng)收益的波動(dòng)，所以本文用市場(chǎng)指標(biāo)即年化個(gè)股回報(bào)率的波動(dòng)性來(lái)衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平（Coles等，2006；Bargeron等，2010）。其計(jì)算公式為：

adjReturni，n=Returni，n-medianReturni，n

其中：RISKi，t表示i公司在t年的風(fēng)險(xiǎn)承受水平（i股票考慮現(xiàn)金分紅再投資的日個(gè)股回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差），即i公司時(shí)長(zhǎng)1年的日個(gè)股回報(bào)率的波動(dòng)性。計(jì)算波動(dòng)性時(shí)，先對(duì)公司的個(gè)股回報(bào)率（Return）按照當(dāng)年公司回報(bào)率的中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整，然后計(jì)算調(diào)整后的個(gè)股回報(bào)率（adjReturn）的標(biāo)準(zhǔn)差，該值越大，表明公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平越高。

2.盈余管理的界定。

（1）應(yīng)計(jì)盈余管理程度（DA）。Dechow、Sloan和Sweeney（1995）提出的Jones修正模型計(jì)算殘差能夠有效識(shí)別應(yīng)計(jì)盈余管理。本文利用截面修正Jones模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸，估計(jì)模型參數(shù)，如果當(dāng)年某行業(yè)用來(lái)估計(jì)模型的公司數(shù)量不足5個(gè)則刪除。

其中：TACCi，t表示總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，是凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流的差額；Ai，t-1表示企業(yè)期初總資產(chǎn)；△REVi，t表示企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額；△RECi，t表示企業(yè)應(yīng)收賬款變動(dòng)額；PPEi，t表示企業(yè)固定資產(chǎn)原值。對(duì)模型1分行業(yè)分年度回歸結(jié)果的殘差取絕對(duì)值，計(jì)算應(yīng)計(jì)盈余管理程度（ADA），該值越大，則表明應(yīng)計(jì)盈余管理程度越大。盡管應(yīng)計(jì)盈余管理程度（ADA）可以很好地度量盈余管理行為（Reynolds、Francis，2000），但是Hribar、Craig Nichols（2007）發(fā)現(xiàn)變量取絕對(duì)值后會(huì)改變其分布情況，產(chǎn)生異方差問(wèn)題。這種處理會(huì)增加拒絕原假設(shè)的概率（第一種錯(cuò)誤）。因此，本文用兩種方法對(duì)盈余管理程度（ADA）進(jìn)行調(diào)整來(lái)減少誤差。一是“調(diào)整法”（transformation methods），即對(duì)盈余管理程度用前五年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流波動(dòng)（SDCFO）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化；二是“控制變量法”（control variable methods），即把前五年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流波動(dòng)（SDCFO）作為控制變量加入控制模型。真實(shí)盈余管理程度變量也做同樣的處理。

（2）真實(shí)盈余管理程度（REM）。根 據(jù)Roychowdhury（2006）的方法，真實(shí)盈余管理主要包括異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（R_CRO）、異常生產(chǎn)成本（R_PROD）和異常操控性費(fèi)用（R_EXP）。

首先，通過(guò)模型2、3、4分年度分行業(yè)估算正常水平的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流、生產(chǎn)成本和操控性費(fèi)用：

其中：CFOi，t表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流；Ai，t-1表示企業(yè)期初總資產(chǎn)；Si，t表示企業(yè)營(yíng)業(yè)收入凈額；△Si，t表示企業(yè)當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入凈額變動(dòng)額；PRODi，t表示企業(yè)生產(chǎn)成本，是存貨變動(dòng)數(shù)額與銷(xiāo)售產(chǎn)品成本合計(jì)數(shù)；EXPi，t表示企業(yè)管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)費(fèi)用合計(jì)數(shù)；i表示公司；t表示年度。

其次，利用上述模型分年度分行業(yè)估測(cè)的殘差（R_CFO、R_PROD和R_EXP），計(jì)算異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流、異常生產(chǎn)成本和異常操控性費(fèi)用。通常公司為了調(diào)高盈余會(huì)利用打折或者寬松的信用政策來(lái)促進(jìn)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)，這些都會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)率的下降，及生產(chǎn)成本偏離正常水平。而且，與正常銷(xiāo)售相比，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也會(huì)下降，同時(shí)由于操控性費(fèi)用無(wú)法在當(dāng)期確認(rèn)收益，管理者也會(huì)盡量減少操控性費(fèi)用項(xiàng)目的支出，所以異常生產(chǎn)成本越高、異常操控性費(fèi)用越低、異常經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流越低，真實(shí)盈余管理程度就越大。根據(jù)模型2、3、4得到的殘差取絕對(duì)值計(jì)算異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（A_CFO）、異常生產(chǎn)成本（A_PROD）和異常操控性費(fèi)用（A_EXP），取值越大，表明盈余管理程度越大。

最后，為了綜合反映真實(shí)盈余管理的程度，借鑒 Cohen和Zarowin（2010）、李增福等（2011）的研究，構(gòu)造衡量真實(shí)盈余管理總量的綜合指標(biāo)（REM）：REM=-R_CFO+R_PROD-R_EXP。REM的正負(fù)表示盈余管理的方向，取絕對(duì)值表示真實(shí)盈余管理的程度，絕對(duì)值越大說(shuō)明真實(shí)盈余管理程度越大（王福勝等，2014）。

3.公司價(jià)值（TobinQi，t+1）。借鑒Core（2008）的研究，運(yùn)用托賓Q值度量公司價(jià)值，為了避免公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平與公司價(jià)值之間可能存在的內(nèi)生性關(guān)系對(duì)研究造成影響，用公司承受風(fēng)險(xiǎn)后第二年的托賓Q值表示公司價(jià)值。托賓Q值等于股權(quán)市值與凈債務(wù)市值合計(jì)數(shù)除以期末資產(chǎn)總額。

表1變量定義及計(jì)算方法

4.研究模型。為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文借鑒Zang（2011）的做法，設(shè)定聯(lián)立模型5、6檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)管理層盈余管理方式的影響。由于應(yīng)計(jì)盈余管理直接受到會(huì)計(jì)彈性的影響（張子余、張?zhí)煳鳎?011），在模型6中增加控制變量會(huì)計(jì)彈性（FLEX）。

模型5中因變量是真實(shí)盈余管理，包含真實(shí)盈余管理的三個(gè)綜合變量指標(biāo)（REM1、REM2、REM3），交互項(xiàng)（RISK×DA）的系數(shù)可以反映出公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平上升時(shí)對(duì)真實(shí)盈余管理的傾向性，本文預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)承受水平RISK系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)；模型6中因變量是應(yīng)計(jì)盈余管理，交互項(xiàng)（RISK×REM）可以反映出公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平上升時(shí)對(duì)真實(shí)盈余管理的傾向性，本文預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)承受水平（RISK）系數(shù)顯著為負(fù)，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文構(gòu)建以下模型：

模型7增加了公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平和盈余管理程度的交乘項(xiàng)（RISK×EMD），用于驗(yàn)證盈余管理程度在風(fēng)險(xiǎn)承受水平與公司價(jià)值之間是否存在信號(hào)傳遞效應(yīng)。EMD為盈余管理程度的虛擬變量，當(dāng)公司盈余管理程度大于同行業(yè)同年度中位數(shù)時(shí)取1，否則取0［包括應(yīng)計(jì)盈余管理程度虛擬變量（DAD）和真實(shí)盈余管理程度虛擬變量（REMD）］，被解釋變量為公司價(jià)值（TobinQi，t+1），本文預(yù)期交乘項(xiàng)系數(shù)（β2）顯著為正。

四、數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性分析

1.數(shù)據(jù)來(lái)源。本文的研究樣本為2007～2015年在滬深交易所上市的所有A股主板上市公司，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)做如下篩選：①剔除金融業(yè)上市公司；②剔除ST公司；③剔除變量觀察值缺失的研究樣本；④剔除無(wú)5個(gè)連續(xù)觀察值的上市公司；⑤對(duì)除啞變量以外的所有變量觀察值在上下1%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。最后得到2204家公司共計(jì)13363個(gè)觀察值。由于模型5、6中使用滯后一期的數(shù)據(jù)，模型估計(jì)的觀察值減少到10930個(gè)；模型7中使用兩階段回歸，模型估計(jì)時(shí)觀察值減少到8857個(gè)。

2.描述性統(tǒng)計(jì)分析。表2是盈余管理方式變量及其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。應(yīng)計(jì)盈余管理方式的均值是0.005，與三個(gè)真實(shí)盈余管理方式的均值差異都較大，應(yīng)計(jì)盈余管理方式的標(biāo)準(zhǔn)差（0.090）遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于真實(shí)盈余管理方式的標(biāo)準(zhǔn)差，說(shuō)明上市公司進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理方式的差異較小，而進(jìn)行真實(shí)盈余管理方式的差異較大。公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平（RISK）的平均值是0.032，標(biāo)準(zhǔn)差是0.010，與世界30個(gè)國(guó)家的平均水平（平均值是1.56，標(biāo)準(zhǔn)差是0.07）相比，平均值偏低、標(biāo)準(zhǔn)差偏高（Erkens，2012），說(shuō)明我國(guó)公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平普遍偏低，而且風(fēng)險(xiǎn)承受水平差異較大。

表2 盈余管理方式變量的描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

1.應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理之間的轉(zhuǎn)換作用檢驗(yàn)。本文對(duì)模型5、6的回歸結(jié)果列于表3。第（1）列中，真實(shí)盈余管理指標(biāo)（REM1）作為因變量，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）的系數(shù)顯著為負(fù)的前提下，公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平（RISK）的系數(shù)顯著為正，交乘項(xiàng)（RISK×DA）對(duì)真實(shí)盈余管理的系數(shù)顯著為正；應(yīng)計(jì)盈余管理DA作為因變量時(shí)，真實(shí)盈余管理（REM）的系數(shù)為負(fù)但不顯著，公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平（RISK）的系數(shù)顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)（RISK×REM）系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承受水平上升時(shí)，應(yīng)計(jì)盈余管理行為減少，真實(shí)盈余管理行為增加，真實(shí)盈余管理與應(yīng)計(jì)盈余管理之間存在替代關(guān)系，管理層更傾向于選擇真實(shí)盈余管理方式，證實(shí)假設(shè)1。

表3 公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)盈余管理方式影響的回歸結(jié)果（模型5、6）

2.風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及盈余管理活動(dòng)的信號(hào)傳遞效應(yīng)檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證假設(shè)2，對(duì)模型7進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果列示于表4。表4中第（1）～（3）列分別加入盈余管理程度（盈余管理變量的絕對(duì)值）虛擬變量（DAD和REMD）與公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的交乘項(xiàng)。

表4第（1）列中，加入的應(yīng)計(jì)盈余管理程度虛擬變量與公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的交乘項(xiàng)（DAD×RISK）的回歸系數(shù)為0.000，在統(tǒng)計(jì)上不顯著；第（2）列中，加入的真實(shí)盈余管理程度虛擬變量與公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平（REMD×RISK）的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.054，在5%的水平上顯著，公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)公司價(jià)值的影響變小但仍顯著（RISK的回歸系數(shù)為0.094），說(shuō)明真實(shí)盈余管理程度起到了信號(hào)傳遞的作用，在公司風(fēng)險(xiǎn)承受對(duì)公司價(jià)值的影響上有增強(qiáng)的效應(yīng)；第（3）列中，同時(shí)加入兩種盈余管理程度虛擬變量與公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的交乘項(xiàng)，應(yīng)計(jì)盈余管理程度虛擬變量與公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但是不顯著（系數(shù)為-0.009），真實(shí)盈余管理程度虛擬變量與公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的交乘項(xiàng)系數(shù)為正，在5%的水平上顯著（系數(shù)為0.056），通過(guò)系數(shù)差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)兩者存在顯著差異。表4中的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)2。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

研究盈余管理程度的信號(hào)傳遞效應(yīng)時(shí)，本文將盈余管理程度虛擬變量的交乘項(xiàng)代入模型7中進(jìn)行考察，仍然存在前面提到的內(nèi)生性問(wèn)題。本文利用同行業(yè)同年度公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的中位數(shù)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)承受水平啞變量（RISKD），按照Maddala（1983）的 Treatment Effects Model對(duì)模型 7進(jìn)行最大似然估計(jì)，試圖緩解內(nèi)生性問(wèn)題和多重共線性問(wèn)題，結(jié)果顯示公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平具有內(nèi)生性，所以模型7使用Treatment Effects Model估計(jì)，并控制行業(yè)和年度效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果列示于表5。

表4 盈余管理信號(hào)傳遞效應(yīng)實(shí)證結(jié)果

表5 公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)公司價(jià)值回歸及盈余管理信號(hào)傳遞效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表5的第（1）列中，加入的應(yīng)計(jì)盈余管理變量的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.045，統(tǒng)計(jì)上不顯著，而公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)公司價(jià)值的正向影響變小但仍然顯著（回歸系數(shù)為0.093，在1%的水平上顯著）；第（2）列中，加入的真實(shí)盈余管理變量的交乘項(xiàng)與公司價(jià)值顯著正相關(guān)（回歸系數(shù)為0.025，在1%的水平上顯著），表明公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)公司價(jià)值的影響變小但仍顯著（回歸系數(shù)為0.011），說(shuō)明真實(shí)盈余管理起到了信號(hào)傳遞的作用；第（3）列中加入兩種盈余管理程度的虛擬變量，只有真實(shí)盈余管理的交乘項(xiàng)系數(shù)為正且顯著，證實(shí)假設(shè)2。表5中的實(shí)證結(jié)果顯示本文的基本結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化。

七、結(jié)論

本文以2007～2015年我國(guó)深滬兩市A股上市公司為研究對(duì)象，分析了上市公司對(duì)盈余管理方式的選擇問(wèn)題，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了盈余管理對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平和公司價(jià)值關(guān)系的信號(hào)傳遞效應(yīng)。

根據(jù)文章的研究結(jié)論，發(fā)現(xiàn)有以下幾點(diǎn)值得進(jìn)一步思考：

本文主要從“經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)”的理性選擇角度加以分析，并從經(jīng)濟(jì)后果驗(yàn)證盈余管理進(jìn)行信號(hào)傳遞的積極影響。不可否認(rèn)，公司進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)很多，實(shí)踐中很難完全分辨公司盈余管理行為的全部動(dòng)機(jī)，對(duì)盈余管理的后果也不能一概而論。比如公司為了掩飾經(jīng)營(yíng)上的失敗、投資的失誤也會(huì)進(jìn)行盈余操縱，盈余管理導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性下降是否會(huì)使盈余管理的積極影響大打折扣，這些都需要進(jìn)一步研究。

本文主要以我國(guó)新興資本市場(chǎng)為研究背景，研究結(jié)論肯定了我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的成效，但是資本市場(chǎng)成熟度不同，資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制和投資者理性的差異是否會(huì)影響公司盈余管理方式的選擇和信號(hào)傳遞的效果，本文沒(méi)有進(jìn)一步探討，期待后續(xù)研究有新的發(fā)現(xiàn)。

盡管真實(shí)盈余管理行為已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，但是目前的模型仍不能涵蓋所有的真實(shí)盈余管理行為，比如公司為了提升當(dāng)期盈余簽訂的資產(chǎn)出售回購(gòu)協(xié)議、回購(gòu)股份、銷(xiāo)售交易性證券等，所以對(duì)真實(shí)盈余管理的全面度量仍存在缺陷。

本文的研究結(jié)果表明，公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行盈余管理的行為不一定都是消極的。公司選擇長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，能夠提高資源配置效率。同時(shí)理性地選擇盈余管理行為，向外界傳遞真實(shí)信號(hào)，能有效提高資本市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)公司價(jià)值提升。總之，本文的研究有助于深化對(duì)公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略選擇和風(fēng)險(xiǎn)承受行為的理解，豐富對(duì)公司盈余管理方式及其經(jīng)濟(jì)后果的研究，對(duì)會(huì)計(jì)政策制定者如何限制和引導(dǎo)公司盈余管理行為、規(guī)范上市公司信息披露行為，也具有一定的借鑒意義。

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