產(chǎn)權(quán)缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營績效的作用機理及驗證

尹國俊（教授），金 鑫

一、引言

近年來，在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的新常態(tài)新趨勢推動下，創(chuàng)業(yè)投資作為服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要載體發(fā)揮著愈來愈重要的作用。截至2015年年底，我國各類創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)已達1775家，同年度美國為2022家，歐洲為500家；我國披露投資金額為465.6億元，相比而言，美國同期為591億美元，歐洲為38億歐元。可見，我國創(chuàng)業(yè)投資在行業(yè)規(guī)模上僅次于美國，位居全球第二，但在項目運營績效上卻遠不及其他國家。績效的落后與體量的領(lǐng)先形成鮮明對比，問題的關(guān)鍵在于產(chǎn)權(quán)制度落后導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)缺損。我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)長期面臨著嚴重的控制權(quán)與收益權(quán)分離、所有權(quán)主體虛置、讓渡權(quán)行政管制等產(chǎn)權(quán)缺損問題，而這種問題在產(chǎn)權(quán)機制完善的美國、加拿大等國家?guī)缀醪淮嬖凇．a(chǎn)權(quán)缺損致使我國在創(chuàng)業(yè)投資過程中出現(xiàn)交易成本高、激勵機制弱化以及增值服務(wù)缺位等問題，對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的運營績效產(chǎn)生了顯著的負面影響。

當(dāng)前針對產(chǎn)權(quán)缺損和創(chuàng)業(yè)投資方面的研究主要集中于理論層面，學(xué)者們認為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)中不適當(dāng)?shù)姆謾?quán)現(xiàn)象會降低創(chuàng)業(yè)投資家的參與度（Macmillan、Kulow、Khoylian，1989），不利于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)提供增值服務(wù)、充分實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的增值（范宏博，2012；張識宇、徐繼超等，2013），也弱化了投資決策、資本監(jiān)管等權(quán)力（Tripathi S.，2015），使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)不能達到經(jīng)濟福利最大化（戴志敏，2002；周健生，2004）。

同時，產(chǎn)權(quán)缺損很大程度上還增加了交易成本（Anderson，2004；Higgins，2001；Grafton、Squires、Fox，2000），進而對創(chuàng)業(yè)投資運營產(chǎn)生負面影響（張峰 ，2012；王小勇 ，2000；Douglas Cumming、Sofia Johan，2008）。具有政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)產(chǎn)權(quán)缺損情況最為突出（鄭建榮，2001；錢蘋、張幃，2007），政府投資行為要兼顧宏觀政策調(diào)控，與投資機構(gòu)管理者的利益最大化初衷偏離（葉小杰，2017），導(dǎo)致其在項目成功退出率、企業(yè)價值創(chuàng)造等方面的表現(xiàn)都與產(chǎn)權(quán)更為完善的私人部門創(chuàng)業(yè)投資存在差距（張學(xué)勇、廖理，2011），同時也會阻礙風(fēng)險資本的順利退出（劉林戈，2016；杜蘭英、余道先，2005）。

縱觀以上學(xué)者的研究，不難發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)權(quán)缺損對于行業(yè)運營績效影響的研究存在以下不足：一是缺乏系統(tǒng)性研究，沒有基于完整的理論體系論述兩者之間具體傳導(dǎo)機制和作用路徑；二是缺乏大樣本實證研究，暫無實證數(shù)據(jù)衡量產(chǎn)權(quán)缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營績效的影響。有別于國內(nèi)的其他研究，本文試圖結(jié)合雙重委托—代理理論（Sahlman，1990），全面系統(tǒng)地分析產(chǎn)權(quán)缺損對于我國創(chuàng)業(yè)投資運營績效的作用機制，并建立指標(biāo)體系驗證理論研究。

二、創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)權(quán)缺損定義及原因

（一）創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)權(quán)缺損定義

人們使用資源的一組權(quán)利束被稱為產(chǎn)權(quán)，主要包括：①使用權(quán)，即使用資產(chǎn)的權(quán)利；②收益權(quán)，即獲得資產(chǎn)收益的權(quán)利：③處分權(quán)，即改變資產(chǎn)形態(tài)和實質(zhì)的權(quán)利；④讓渡權(quán)，即將以上權(quán)利轉(zhuǎn)讓給他人的權(quán)利。產(chǎn)權(quán)作為一組權(quán)利，判斷其是否缺失就要看這組權(quán)利完整與否。所謂“產(chǎn)權(quán)缺損”就是對構(gòu)成產(chǎn)權(quán)的若干項權(quán)利施以限制，或以各種方式從這組權(quán)利中分割出某些私人權(quán)利，致使產(chǎn)權(quán)人不能充分行使權(quán)能的狀況。產(chǎn)權(quán)缺失的情況有兩種：一種是權(quán)能受限，另一種是權(quán)利分割。權(quán)能受限是指產(chǎn)權(quán)的某些權(quán)利受到外界干擾而不能充分行使權(quán)能。這種干擾可能來自行政干預(yù)、法律限制、市場交易不暢、非正式制度制約等多個方面。權(quán)利分割特指本該結(jié)合在一起的一組權(quán)利被不適當(dāng)?shù)胤峙浣o不同主體占有，使真正的產(chǎn)權(quán)人喪失部分權(quán)利，相應(yīng)地影響到其他權(quán)利的行使（尹國俊，2012）。

（二）創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)權(quán)缺損的原因

在我國特定背景下，創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)權(quán)缺損受多種因素影響，本文認為主要有以下幾點原因：

1.政府或企業(yè)等出資人對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本產(chǎn)權(quán)的分割與弱化導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)缺損。根據(jù)《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2015》，截至2014年年底，企業(yè)總計占比47.62%，政府與國有獨資投資機構(gòu)合計占比27.39%，銀行占比1.60%。事實上，不論是有政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)還是由國內(nèi)企業(yè)或金融機構(gòu)設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，它們都有較強的附屬性，這些機構(gòu)中創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的實際收益權(quán)、使用權(quán)、讓渡權(quán)和處分權(quán)是被分解的。在政府背景創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)中，其在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的使用上往往并不是為了實現(xiàn)資本的最大化增值，而是為了宏觀經(jīng)濟調(diào)控、發(fā)展重點行業(yè)等政策性需要，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本實際的收益權(quán)和處分權(quán)更多地掌握在政府機構(gòu)手里，而管理者大多只是部分擁有了使用權(quán)和讓渡權(quán)，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)缺損發(fā)生。在附屬型投資機構(gòu)中，管理者僅部分擁有創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的使用權(quán)和處分權(quán)，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的收益權(quán)、讓渡權(quán)則控制在母公司手中，這顯然也會直接導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)缺損的發(fā)生。

2.創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的信息不對稱引起的產(chǎn)權(quán)缺損。信息不對稱從創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本參與的三大主體角度可分為兩種：出資人與創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者之間的信息不對稱、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者與風(fēng)險企業(yè)之間的信息不對稱。從出資人和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者的角度看，出資人作為信息缺失的一方，很難獲取對方從事創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)驗和能力、資本收益風(fēng)險分配是否合理等信息，為控制自身創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的產(chǎn)權(quán)而傾向于弱化創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者對風(fēng)險資本的處分權(quán)和使用權(quán)等，進而導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)缺損。從創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者與風(fēng)險企業(yè)的角度看，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者作為信息缺失的一方（邱華炳、龐任平，2000），對風(fēng)險企業(yè)的公司治理機構(gòu)、財務(wù)狀況以及信譽記錄等很難全面真實了解，為控制自身風(fēng)險資本的產(chǎn)權(quán)而傾向于弱化風(fēng)險企業(yè)對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的讓渡權(quán)和使用權(quán)等，進而導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)缺損。

3.創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護制度不夠完善和健全。相比其他發(fā)達國家，我國創(chuàng)業(yè)投資的興起和發(fā)展較晚，對于該方面的產(chǎn)權(quán)保護制度和法律法規(guī)并不完善。在蓬勃發(fā)展的市場經(jīng)濟條件下，我國也對產(chǎn)權(quán)保護日益重視，2016年11月27日國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于完善產(chǎn)權(quán)保護制度依法保護產(chǎn)權(quán)的意見》，但針對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護制度并沒有跟上近些年發(fā)展的速度。總體來說，法律法規(guī)的不健全使得創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)權(quán)無法通過法律法規(guī)和政策制度得到相應(yīng)的保護和完善，從而導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)缺損發(fā)生。

三、產(chǎn)權(quán)缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營績效的影響機理

根據(jù)委托—代理理論，當(dāng)企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)相分離時，就產(chǎn)生了委托—代理關(guān)系。在創(chuàng)業(yè)投資中資本所有權(quán)和控制權(quán)的分離形成了雙重委托—代理關(guān)系：出資人與創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者構(gòu)成第一重委托—代理關(guān)系，管理者作為代理人，出資人作為委托人；當(dāng)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本投入風(fēng)險企業(yè)進行運營時，就形成了第二重委托—代理關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者成為新的委托人，而風(fēng)險企業(yè)管理者成為代理人（許琦，2011）。

在第一重委托—代理關(guān)系中，出資方與創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者之間風(fēng)險資本所有權(quán)與控制權(quán)的不適當(dāng)分割，使得管理者作為代理人在資本管理程序中仍然必須按照出資方（尤其是政府或母公司）的體制進行資本管理，因此處于機制劣勢。產(chǎn)權(quán)機制的劣勢，使得管理者維護產(chǎn)權(quán)成本加大；同時，代理人的特殊身份使其無法充分發(fā)揮個人專業(yè)判斷、行使創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的使用權(quán)和讓渡權(quán)，在做出資本退出決策時受到限制。而委托人（尤其是政府部門）與代理人之間行為目標(biāo)的不對等以及利益的不一致性，導(dǎo)致代理人的收益下降，進而使得激勵機制弱化（陳灝康，2006）。

在第二重委托—代理關(guān)系中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者與風(fēng)險企業(yè)管理者之間創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本所有權(quán)與控制權(quán)的不適當(dāng)分割與弱化，使得管理者作為委托人在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本投入項目、運作增值過程中失去了必要的控制權(quán)，故而在資本運作中處于信息劣勢（Jensen、Meekling，1976）。高度信息不對稱導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本權(quán)利大量流失，形成資本權(quán)利外溢；同時委托人在風(fēng)險企業(yè)內(nèi)部的權(quán)利受限使得其參與度大打折扣，增值服務(wù)的提供隨之出現(xiàn)一定的缺位（袁嘯云，2005）。

基于以上分析，借助于雙重委托—代理關(guān)系的邏輯內(nèi)涵，以權(quán)利分割和權(quán)能弱化這兩大產(chǎn)權(quán)缺損表現(xiàn)形式為出發(fā)點，本文將從交易成本疊加機制、激勵作用弱化機制和增值服務(wù)缺位機制三個方面分析產(chǎn)權(quán)缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營績效的影響機理。

（一）交易成本疊加機制分析

交易成本疊加機制是指由于產(chǎn)權(quán)缺損情況的存在，使得創(chuàng)業(yè)投資的融資、運營和退出過程中產(chǎn)生額外的交易成本，從而引起創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)市場整體效率下降、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)回報率降低以及風(fēng)險企業(yè)項目運營成本增加等，進而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資運營績效不高，具體分析如下：

1.產(chǎn)權(quán)缺損的存在，使得創(chuàng)業(yè)投資過程中產(chǎn)生額外的交易成本。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：①創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本融資過程中交易成本疊加。產(chǎn)權(quán)缺損的存在，表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)制度安排的不完善和產(chǎn)權(quán)保護的不充分，這使得創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本融資前的逆向選擇和融資后的道德風(fēng)險更加突出，導(dǎo)致雙方的信息搜尋成本、談判成本和監(jiān)督成本等交易成本大大增加（張斌，2011）。②創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營過程中的交易成本疊加。產(chǎn)權(quán)缺損的存在，表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本所有者、管理者和員工之間的權(quán)責(zé)不對等以及與預(yù)期目標(biāo)不一致，使得資本運作時產(chǎn)生額外的談判成本、監(jiān)督成本和代理成本等交易成本。同時管理者在雙重委托—代理關(guān)系中具備的雙重身份，使其在產(chǎn)權(quán)缺損情況存在時界定和維護產(chǎn)權(quán)所支付的交易成本大大增加。③創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本退出過程中交易成本疊加。產(chǎn)權(quán)缺損的存在，使得創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移而實現(xiàn)退出的過程受阻：一方面會延長退出時間，“期限越長，不確定性越大，由不確定性引起的交易成本越高”（Williamson，1980）；另一方面，退出時產(chǎn)權(quán)鑒定、股權(quán)轉(zhuǎn)讓成本以及剩余權(quán)分配等環(huán)節(jié)也會由于產(chǎn)權(quán)缺損的存在而導(dǎo)致額外的交易成本。

2.交易成本的疊加，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資的運營績效不高。主要原因如下：①就創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)整體而言，交易成本疊加導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、風(fēng)險企業(yè)和投資人之間比較、尋找、識別等過程的總成本增加，不利于創(chuàng)業(yè)投資的橫向分工合作、信息分享和共同成長，降低了整個資本市場的效率。②對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)來說，交易成本的疊加使得其項目投資過程的總成本上升，抑制了資本的趨利性，導(dǎo)致經(jīng)濟效率受損、利潤縮水，最終使得項目總回報率降低、整體運營績效下降。③對于風(fēng)險企業(yè)而言，交易成本疊加一方面提高了已有創(chuàng)業(yè)投資項目的運營成本，導(dǎo)致投入產(chǎn)出比和項目認可度下降，對已有項目活動規(guī)模的擴大有負面作用，降低了已有創(chuàng)業(yè)投資項目的運營績效；另一方面增加了潛在投資項目的運營風(fēng)險，致使項目可行性與潛在收益性大大降低，對投資意愿和投資活動開展產(chǎn)生負面影響，進而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資運營績效低下。詳見圖1。

（二）激勵作用弱化機制分析

激勵作用弱化機制即由于國有背景或附屬型創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)中分權(quán)體制而引起的產(chǎn)權(quán)缺損，這種現(xiàn)象一方面通過改變投資目標(biāo)來弱化創(chuàng)業(yè)投資運作的利益最大化激勵，另一方面弱化機構(gòu)管理者的可變收益激勵，整體上違背了創(chuàng)業(yè)投資運作的初衷，最終降低了創(chuàng)業(yè)投資運營績效。具體分析如下：

由于創(chuàng)業(yè)投資三大主體之間特殊的雙重委托—代理關(guān)系以及創(chuàng)業(yè)投資市場的信息不對稱與契約不完全，為投資行為建立一套科學(xué)有效的激勵約束機制十分必要（宿晶，2009；王建虎，2010）。在第一層委托—代理關(guān)系中，為激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者主動運作資本，往往會以利益來驅(qū)動受托人的投資積極性。例如在有限合伙制中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者以1%的出資享受20%的收益。在第二層委托—代理關(guān)系中，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)為激勵創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者繼續(xù)注資、提供增值服務(wù)等，也會設(shè)立相應(yīng)的激勵機制。只有這些激勵機制有效運作，才能保證創(chuàng)業(yè)投資行為中三大主體的積極參與以及資本的良好運轉(zhuǎn)。

圖1產(chǎn)權(quán)缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營產(chǎn)生的交易成本疊加機制

然而，國有背景或附屬型創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)大多存在分權(quán)體制，機構(gòu)管理者僅部分擁有使用權(quán)和處分權(quán)，并不擁有實際收益權(quán)和讓渡權(quán)。權(quán)利束不完整導(dǎo)致的產(chǎn)權(quán)缺損，一方面使得創(chuàng)業(yè)投資活動從投資目標(biāo)制定、投資對象選擇、投資工具使用等方面處處受制于政府或者母公司（余琰、羅煒等，2014），弱化了創(chuàng)業(yè)投資運作的激勵機制，打擊了創(chuàng)業(yè)投資者的投資積極性，進而影響到創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的運營績效。而創(chuàng)業(yè)風(fēng)險機構(gòu)運營績效的降低將進一步引發(fā)機構(gòu)管理者利益受損，從而導(dǎo)致激勵效用進一步下降，形成惡性循環(huán)。另一方面，這類機構(gòu)中存在主要管理者由政府或母公司指派的現(xiàn)象，其報酬僅在一定程度上與投資績效掛鉤，可變收益十分有限或者只有固定收益，其在投資行為中缺乏原動力（Gilson，2002），導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資運營績效不高（如圖2）。

圖2產(chǎn)權(quán)缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營產(chǎn)生的激勵弱化機制

（三）增值服務(wù)缺位機制分析

增值服務(wù)缺位機制即由于收益權(quán)被弱化或缺失導(dǎo)致增值服務(wù)提供動力被弱化、由于讓渡權(quán)的弱化或缺失導(dǎo)致科學(xué)有效的資本退出決策被弱化、由于處分權(quán)和使用權(quán)弱化或缺失導(dǎo)致資本運作決策被弱化等多方面作用，使得創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的增值服務(wù)提供產(chǎn)生缺位現(xiàn)象，進而影響到創(chuàng)業(yè)投資的運營績效，具體分析如下：

創(chuàng)業(yè)投資不是為了控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也不是為了獲得財務(wù)收益、投資利息，而是為了在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟后通過股份轉(zhuǎn)讓獲得巨額資本增值的收益。創(chuàng)業(yè)投資增值服務(wù)，是創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于其他投資活動的主要特點，是創(chuàng)業(yè)投資的關(guān)鍵屬性之一（Gompers、Lerner，2004）。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者的產(chǎn)權(quán)缺損程度直接決定了其在創(chuàng)業(yè)投資運作過程中的參與度，進而影響其增值服務(wù)的提供，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：①產(chǎn)權(quán)缺損的存在使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)無法通過特別股權(quán)方式來切實保障其投資權(quán)益，而傾向于通過“產(chǎn)業(yè)投資”方式進行投資，從而無法以資本經(jīng)營的中觀位勢為所投資企業(yè)提供增值服務(wù)；②收益權(quán)的缺失或弱化使得其不能共享風(fēng)險企業(yè)長期資本增值收益，因此缺乏增值服務(wù)的提供動力，從而造成增值服務(wù)缺位；③讓渡權(quán)的缺失或弱化，使得管理者在退出策略實施、階段選擇、再循環(huán)、項目評估等一系列增值服務(wù)的提供上受限；④處分權(quán)和使用權(quán)的缺失或弱化使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理者無法充分運用個人專業(yè)判斷以及創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的使用權(quán)和讓渡權(quán)，在項目選擇、投資運營、資本退出決策等多方面受限（Hart，2001），致使創(chuàng)業(yè)投資無法充分進行資本運作，在戰(zhàn)略制定、市場營銷、管理咨詢等一系列增值服務(wù)的提供上產(chǎn)生嚴重的缺位現(xiàn)象。

不難發(fā)現(xiàn)，增值服務(wù)缺位使得創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運作的專業(yè)性、高收益性和增值性大打折扣，直接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資運營績效降低：①增值服務(wù)缺位直接削弱了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運作的專業(yè)性（王澤翼，2011）。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險企業(yè)管理者多為具有高新技術(shù)的專業(yè)性人才，大部分都缺少較強的商業(yè)運營能力，因而很難滿足創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營的需要。通常創(chuàng)業(yè)投資家的增值服務(wù)才能彌補企業(yè)進一步發(fā)展中資金運作和管理的短板，提高項目競爭力、促進企業(yè)的長期良好發(fā)展（張陸洋、何國杰等，2015）。②增值服務(wù)缺位弱化了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的高收益性。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本投入企業(yè)最終應(yīng)實現(xiàn)與其不確定性和風(fēng)險性相匹配的高收益，而增值服務(wù)缺位導(dǎo)致的專業(yè)性受損也會進一步影響資本的收益：一方面增加了額外的信息識別、搜尋等成本，另一方面資本無法按照最高效的方式運作增值，均導(dǎo)致收入減少。③增值服務(wù)缺位弱化了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的增值性。風(fēng)險企業(yè)除吸納資金外，更重要的是利用創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資家和基金投資人所擁有的資源輔助創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，以期進一步強化投資運營、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、提高綜合實力，實現(xiàn)從量的提升到質(zhì)的飛躍（如圖3）。

圖3產(chǎn)權(quán)缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營產(chǎn)生的增值服務(wù)缺位機制

四、產(chǎn)權(quán)缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營績效的影響機理驗證

（一）交易成本疊加機制的假設(shè)檢驗

由于產(chǎn)權(quán)缺損的存在，會使得創(chuàng)業(yè)投資過程中交易成本偏高，因此本文認為交易成本可以作為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)權(quán)缺損程度的衡量指標(biāo)之一。交易費用在實際測度中存在著許多困難，本文沿用高帆（2007）構(gòu)建的交易效率指標(biāo)來間接測度交易費用，以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本占GDP比重來衡量創(chuàng)業(yè)資本運營績效。以奧地利、比利時、加拿大、中國、捷克、丹麥、芬蘭、法國、德國、匈牙利、愛爾蘭、意大利、荷蘭、波蘭、葡萄牙、西班牙、瑞典、英國、美國共19個國家2015年的數(shù)據(jù)為例，筆者分別計算了各國綜合交易效率指數(shù)和創(chuàng)業(yè)投資的GDP占比，見圖4。

圖4產(chǎn)權(quán)缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營產(chǎn)生的交易成本疊加影響

從圖4中可以看出，隨著綜合交易效率指數(shù)的上升，創(chuàng)業(yè)投資占GDP比重也呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，并且隨著綜合交易效率的升高，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本占GDP比重的上升速度也有所提高。由此可見，產(chǎn)權(quán)缺損通過交易成本疊加機制，的確顯著影響了創(chuàng)業(yè)投資的運營績效，并且產(chǎn)權(quán)缺損程度較低時交易成本較低，這意味著綜合交易效率較高，此時的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營績效較高。

其中，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資總額數(shù)據(jù)來自EVCA；GDP數(shù)據(jù)來自IMF；交易效率原始數(shù)據(jù)來自WDI。下同。

（二）激勵作用弱化機制的假設(shè)檢驗

激勵作用弱化機制下，國有背景或附屬型創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)中由于分權(quán)體制引起產(chǎn)權(quán)缺損，進而在整體上違背了創(chuàng)業(yè)投資運作的初衷，最終降低了創(chuàng)業(yè)投資運營績效。因此，本文認為政府干預(yù)可以作為創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)權(quán)缺損程度的衡量指標(biāo)之一。政府干預(yù)在實際測度中存在著許多困難，本文借助經(jīng)濟自由度指標(biāo)中的政府管制指標(biāo)來間接測度政府干預(yù)，以創(chuàng)業(yè)資本占GDP比重來衡量創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營績效。以前述19個國家2015年度數(shù)據(jù)為例，筆者分別計算了各國政府管制自由度GF和創(chuàng)業(yè)投資的GDP占比，見圖5。

從圖5中可以看出，政府管制自由度較高時，產(chǎn)權(quán)缺損程度較低，此時的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營績效較高。隨著政府管制的放松和自由度升高，創(chuàng)業(yè)投資占GDP比重也呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，并且隨著政府管制自由度的升高，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本占GDP比重的上升速度也有所提高。由此可見，產(chǎn)權(quán)缺損通過激勵作用弱化機制，的確顯著影響了創(chuàng)業(yè)投資的運營績效。

其中，政府干預(yù)自由度原始數(shù)據(jù)來自2016年《經(jīng)濟自由度指數(shù)報告》和Heritage Foundation。

（三）增值服務(wù)缺位機制的假設(shè)檢驗

產(chǎn)權(quán)作為產(chǎn)權(quán)人所擁有的一組權(quán)利束，其受保護程度與其缺損程度是密切相關(guān)的。若一個地區(qū)產(chǎn)權(quán)保護程度良好，產(chǎn)權(quán)制度得以完整有效運作，則產(chǎn)權(quán)人對自身產(chǎn)權(quán)能夠?qū)崿F(xiàn)充分擁有和控制，進而使得產(chǎn)權(quán)缺損程度降低。產(chǎn)權(quán)保護程度越高，意味著產(chǎn)權(quán)缺損程度越低。而當(dāng)產(chǎn)權(quán)得不到保護、產(chǎn)權(quán)缺損存在時，創(chuàng)業(yè)投資家為企業(yè)提供增值服務(wù)的積極性將大打折扣，從而無法提供科學(xué)有效的增值服務(wù)，進而影響創(chuàng)業(yè)投資的運營績效。因此，本文認為產(chǎn)權(quán)保護程度可以作為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)權(quán)缺損程度的衡量指標(biāo)之一。本文借助國際產(chǎn)權(quán)聯(lián)盟PRA最新發(fā)布的產(chǎn)權(quán)指數(shù)IPRI來衡量產(chǎn)權(quán)保護程度，以創(chuàng)業(yè)資本占GDP比重來衡Equ量創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營績效。以前述19個國Y家2015年度數(shù)據(jù)為例，筆者分別統(tǒng)計了各Equa國IPRI和創(chuàng)業(yè)投資的GDP占比，見圖6。Y

圖5產(chǎn)權(quán)缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營產(chǎn)生的激勵作用弱化影響

圖6產(chǎn)權(quán)缺損對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營產(chǎn)生的增值服務(wù)缺位影響

從圖6中可以看出，產(chǎn)權(quán)指數(shù)較高時意味著產(chǎn)權(quán)保護程度較高，說明產(chǎn)權(quán)缺損程度較低，此時的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營績效較高。隨著產(chǎn)權(quán)保護程度的提高，創(chuàng)業(yè)投資占GDP比重也呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本占GDP比重的上升速度也有所提高。由于產(chǎn)權(quán)保護程度一定程度上決定了增值服務(wù)的提供，因此得出以下結(jié)論：產(chǎn)權(quán)缺損通過增值服務(wù)缺位機制作用于創(chuàng)業(yè)投資的運營績效。

國際產(chǎn)權(quán)指數(shù)IPRI是目前唯一一個測算產(chǎn)權(quán)制度的指標(biāo)，由產(chǎn)權(quán)聯(lián)盟PRA發(fā)布。IPRI的測算包含法律和政治環(huán)境（LP）、實物產(chǎn)權(quán)（PPR）和知識產(chǎn)權(quán)（IPR），其數(shù)值范圍是1～10，數(shù)值的升高表示一個國家的產(chǎn)權(quán)制度趨于良好與完善。根據(jù)研究需要，為避免與政府干預(yù)指標(biāo)重復(fù)，本文對三者的權(quán)重進行了重新分配與調(diào)整，對PPR給予了更高的權(quán)重。

（四）數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計分析

為更好地驗證本文提出的三大機制，對以上三大指標(biāo)進行了回歸分析，令VC/GDP（%）為Y、IPRI為X1、GF為X2、G為X3。由于因變量與自變量數(shù)值差別較大，因此對個別變量采取對數(shù)或指數(shù)形式，做了多個回歸：

回歸分析統(tǒng)計表

從上表可以看出，除Equa 5中X1不顯著之外，其他統(tǒng)計量擬合狀態(tài)良好，并通過了α=10%的顯著性檢驗，同時各個方程中X1、X2與X3的統(tǒng)計系數(shù)均為正。這與前面的分析結(jié)果保持了一致：①綜合交易效率的降低（交易費用的增加）抑制了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的運營績效提升，反映了交易成本疊加機制對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營績效的作用；②政府管制自由度的提升（收益權(quán)和處分權(quán)的放寬）提高了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的運營績效，反映了激勵作用弱化機制對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營績效的作用；③國際產(chǎn)權(quán)指數(shù)的提高（產(chǎn)權(quán)保護程度的增強）提高了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的運營績效，反映了增值服務(wù)缺位機制對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營績效的作用。

五、結(jié)論

近年來，在“兩創(chuàng)”的政策導(dǎo)向下我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)不斷發(fā)展，對產(chǎn)權(quán)缺損的研究也逐漸興起。然而，受限于研究對象和研究數(shù)據(jù)的可得性，在該領(lǐng)域的系統(tǒng)性研究和驗證分析并不多見。本文基于已有理論和研究，就產(chǎn)權(quán)缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營績效的傳導(dǎo)機制做了相關(guān)分析和梳理。同時以19個國家2015年的面板數(shù)據(jù)驗證研究假設(shè)，從理論和實證兩個方面系統(tǒng)梳理了產(chǎn)權(quán)缺損作用于創(chuàng)業(yè)投資的影響機理。研究發(fā)現(xiàn)：①產(chǎn)權(quán)缺損程度對創(chuàng)業(yè)投資運營績效具有顯著影響，產(chǎn)權(quán)缺損情況越嚴重，創(chuàng)業(yè)投資運營績效越低下，反之同理；②綜合交易效率的降低（交易費用的增加）抑制了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的運營績效，反映了交易成本疊加機制對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營績效的作用；③政府管制自由度的提升（收益權(quán)和處分權(quán)的放寬）提高了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的運營績效提升，反映了激勵作用弱化機制對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營績效的作用；④國際產(chǎn)權(quán)指數(shù)的提高（產(chǎn)權(quán)保護程度的增強）促進了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本的運營績效提升，反映了增值服務(wù)缺位機制對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本運營績效的作用；⑤產(chǎn)權(quán)缺損通過交易成本疊加、激勵機制弱化和增值服務(wù)缺位等三大傳導(dǎo)機制影響創(chuàng)業(yè)投資的運營績效。

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