從宏觀經濟視角探究預防性動機與現金持有的關系

冉 渝（教授），張弘瀅

一、引言

2008年金融危機中，很多企業由于資金流斷裂而走上了破產的道路。現金被視為企業的“血液”，理解現金持有對企業的可持續健康運營具有重要的戰略意義（Oler、Picconi，2013）。以本文的研究樣本為例，近年來我國上市公司的現金持有均處于較高水平，2010年達到階段性高點，國有與民營企業的現金持有水平在金融危機后也存在顯著差異（見右圖）。本文主要探討危機前期與危機后期預防性動機在不同產權性質企業現金持有中發揮的作用。

2003～2015年平均現金持有水平圖

已有的文獻對現金持有的研究主要集中在現金的最佳持有量及其影響因素上，特別是公司的微觀治理層面與現金持有之間的關系。近年來，國內外學者開始立足于宏觀經濟的角度來探討其對現金持有的影響及作用機制。Almeida（2004）建立了現金流敏感性模型，發現經濟衰退時期受到融資約束的企業其現金流波動更加劇烈，預防性動機更強。Baum等（2004）認為在宏觀經濟不確定時，企業管理者會更多地基于預防性動機來管理現金，企業現金持有量與經濟穩定性具有負相關性。Bates等（2009）采用預防性動機來解釋近年來美國上市公司為緩沖現金流波動而不斷增長的現金持有比率。祝繼高、陸正飛（2009）在研究貨幣政策與企業現金持有的關系時發現，緊縮的貨幣政策會通過融資約束來影響企業的現金持有。江龍、劉笑松（2011）以第十輪經濟周期為背景研究發現，相比經濟繁榮時期，企業在經濟衰退時期具有更強的現金持有動機。2008年金融危機后，“現金為王”的趨勢愈加顯現，已有文獻表明預防性動機在較劇烈的經濟波動中仍然發揮著重要作用。

但是，前期研究中采用宏觀因素二分法的研究思路對企業現金持有行為的結構性變化的分析仍然不夠清晰。如上頁圖所示，2010年開始我國上市公司的現金持有水平相對于之前年度有明顯提高，但之后呈現逐年下降趨勢，需要進一步探討我國上市公司現金持有水平變化的宏微觀影響因素。另外，以往研究將2010年前后的數據統一進行實證分析，容易導致有偏的估計。由于我國特殊的制度背景，國有企業與民營企業在許多方面都存在明顯的差別，這也為本文提供了一個研究方向。為此，本文利用2008～2015年上市公司的樣本數據，在已有的研究基礎上以2010年為時間節點分別探討預防性動機下經濟周期的波動對不同產權性質下企業現金持有的影響。

本文的貢獻及研究特色主要有以下幾點：①從宏觀經濟視角出發，探索了金融危機爆發后我國企業預防性動機對現金持有的影響，豐富了現金持有的相關文獻；②結合我國特殊的制度背景，從產權性質的角度分別研究了國有企業與民營企業在危機前期與后期的現金持有傾向；③使用分位數回歸的研究方法，同時考慮到現金持有在2010年的結構變化，將現金持有在時間和水平上進行細分，相比傳統的回歸結果更為穩健，更能靈活地反映不同現金持有水平上的預防性動機。

二、理論分析與研究假設

學術界對于企業現金持有動機的理論研究主要分為兩個方面：一方面是基于融資約束的預防動機（Keynes，1937），另一方面是基于治理機制的代理成本動機（Harford，1999）。代理問題是由于管理者和投資者之間的利益沖突而產生的，然而我國資本市場和法律體系尚不完善，投資者缺乏有效的價值投資和監督動機，使得其自身的治理動機較弱。資本市場缺陷以及信息不對稱（Myers、Majluf，1984）導致的融資約束會使得公司基于風險防范動機持有較多的資金，以滿足未來投資行為的需要。大量研究認為，相比于代理問題持有現金的動機，融資約束理論（Fazzari等，1988）更能解釋我國上市公司的現金持有行為（連玉君等，2010；宋常等，2012）。

融資約束使得企業內外部融資成本之間存在明顯差異，企業依靠內部融資渠道進行投資可以降低資本成本并及時把握投資機會。Fazzari等（1988）考察了企業內部現金持有與融資約束的關系，發現公司儲存的資金的確能顯著影響受到融資約束企業的投資行為。Opler等（1999）也證實了內部融資與融資約束之間的正向關系。因此，本文認為受到融資約束的公司會增持其內部資金，以達到緩沖風險的目的。Almeida等（2004）在此基礎上研究了信息不對稱和現金流波動之間的關系，發現企業需要從留存資金中儲存適當的資金以備不時之需，他們認為可以用現金流的波動程度來反映企業的融資約束。其后的大量研究也證實了現金持有與現金流波動之間的正向關系（Acharya等，2007；Bates等，2009）。

由此可以看出，受到融資約束的公司其現金流波動程度更高，因為這些公司具有較強的預防性動機。預防性動機假說最早是由Keynes（1937）提出，他認為企業為了應對融資短缺或外在宏觀條件的不確定性以及抓住潛在的投資機會，會持有一定量的現金。Han、Qiu（2007）引入現金持有的預防性動機，指出現金流波動性增加意味著更高的不確定性和更頻繁的現金短缺，因此企業會持有更多預防性的現金。國內大量學者也對預防性動機進行了研究，發現受到融資約束的公司會基于預防性動機而進行更加謹慎的流動性管理，將更多的現金及現金等價物留于公司內部（連玉君等，2010；顧乃康、孫進軍，2009；高克智等，2011），以有效地緩沖風險。另外，公司財務理論指出，交易性、投機性、預防性及補償性動機共同促成企業現金持有行為。一般而言，企業能較為容易地依據自身經營規律及環境判斷基于交易性、投機性及補償性動機的現金持有量，而預防性動機的權衡需要面對更多宏微觀因素的不確定性。因此，隨著企業現金持有水平的提高，其補償性動機應表現得更為突出。基于以上分析，本文提出假設1：

H1：預防性動機與現金持有水平呈現正相關性，在現金持有水平較高的企業中，預防性動機表現得更為強烈。

MM理論表明，企業在完美的市場下能獲得充足的資金來投資于有增值潛力的項目而不需要內部資金，這意味著企業的投資經營決策與融資決策無關。而信息不對稱和代理問題的存在導致市場是不完美的，交易成本和風險都成為企業外部融資的阻礙。外部宏觀經濟環境的改變直接影響企業的經營決策，在遭受了全球金融危機的影響后，經濟政策的不確定性使企業面臨的外部融資環境更加嚴峻，管理者出于對未來經濟環境不確定性的擔憂和自身緊張的資金壓力，更傾向放棄高成本的外部融資而采取保守的內部融資策略。徐健等（2011）實證檢驗了金融危機下企業傾向持有較高的現金是受到了預防性動機理論的支持。在經濟衰退時期，金融市場的摩擦及外部融資成本的增加使得企業的融資約束加劇，從而需要持有更多的流動性資金來緩沖風險。因此，在危機爆發后企業的現金持有會有較高提升。

由于我國特殊的制度背景，我國企業在面臨外部融資約束的情況下，產權性質會影響到企業的融資能力，政府主導、國有企業與銀行天然的緊密聯系使國有企業在獲得信貸和政府補貼上的優勢大于民營企業（蔡衛星等，2016）。在這樣的大環境下，民營企業相對于國有企業面臨著更多的外部融資困境，更傾向使用內部融資。Gao等（2013）在研究美國上市公司的現金持有政策中也發現，相較于國有企業，民營企業的現金流敏感程度更高。我國民營企業長期以來受到較多的融資約束，即使經營效益好也很難獲得銀行信貸，特別是在經濟衰退期，企業傾向持有高水平的現金，且持有現金的動機更強（江龍等，2011）。民營企業對宏觀經濟波動的敏感程度更高，預防性動機更強。基于上述分析，本文提出假設2：

H2：相對于國有企業，民營企業對宏觀經濟波動更加敏感，預防性動機更強。

危機爆發后，全球消費市場萎縮，公司業績下滑，社會購買力下降，我國實體經濟受到直接沖擊。2008年第四季度我國GDP直接回落到6.8%，政府采取了一系列宏觀調整措施：在貨幣政策方面，央行為緩沖危機帶來的影響連續四次下調基準利率，三次下調存款準備金和貸款基準利率，在宏觀層面上發揮了貨幣政策對穩定經濟的作用。在財政政策方面，采取的主要措施為減少稅收和“四萬億”投資拉動內需，擴張了微觀企業的信貸規模，使得企業的現金持有在2010年出現階段性高點。本文將2010年后理解為危機后期，政府宏觀調控后，我國微觀企業現金持有策略勢必也會發生變化。根據融資約束理論，在寬松的貨幣政策下，由于資本市場金融摩擦的減少和外部融資成本的降低，企業有更多融資來源以替代持有現金的作用。因此，隨著經濟的復蘇，外部融資約束程度會降低，同時企業持有的預防性動機現金也會隨之減少。特別是“四萬億”投資政策在一定程度上緩解了我國企業的融資約束，國有企業利用其金融特權更容易獲得信貸資金，民營企業也將在這樣的大環境下分得一杯羹，在危機后期國有企業與民營企業的預防性動機都將減弱且預防性動機沒有顯著區別。基于上述分析，本文提出假設3：

H3：由于國家的宏觀調控和政策導向，金融危機后期我國企業現金持有的預防性動機有所減弱，國有企業與民營企業的預防性動機沒有顯著不同。

三、實證研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文的研究樣本為滬深兩市A股上市公司，樣本期間為2008～2015年，為了盡可能保證數據的有效性，按照以下原則篩選樣本：剔除金融類上市公司，剔除ST公司，剔除數據缺失的企業。據此，在整個樣本期間共獲得14315個觀測值的非平衡面板數據。本文所使用的數據來源于CSMAR數據庫，為了避免極端值可能對實證結果產生的影響，本文對回歸模型中所有連續變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理，使用STATA 14.0進行實證分析。

（二）變量選取

1.企業現金持有水平的衡量指標。現有研究文獻中，現金持有水平（CASH）的操作性計量方式主要包括三種：①（貨幣資金+短期投資）/總資產（連玉君，2008）；②（現金+現金等價物）/總資產（南曉莉等，2016）；③（現金+現金等價物）/（總資產-現金-現金等價物）。基于流動性的視角，貨幣資金和短期投資的定義更為廣泛，本文以第一種方式作為衡量現金持有水平的指標。

2.預防性動機的衡量指標。使用現金流波動（VAR）衡量企業的預防性動機，其定義為“公司過去三年的現金流/凈資產”的標準差，這是由于更加不穩定的現金流意味著更高的不確定性和更多的潛在現金短缺，企業將以預防性動機持有更多的現金。

3.控制變量的選取。本文還控制了現金流量、負債比率、資本支出、營運資本支出、公司規模、公司成長性、股利發放、股權性質及年度和行業因素對公司現金持有的影響。具體變量界定如表1所示。

（三）實證模型

Koenker、Bassett（1978）提出了“分位數回歸”方法，即使用殘差絕對值的加權平均作為最小化的目標函數，從而使結果更為穩健。龔光明等（2010）認為相比普通最小二乘法而言，分位數回歸能更精確地描述自變量對因變量分布產生的不同影響。

表1 主要變量及其定義

分位數回歸假設yit的條件分布的θ位分位數在xit中是線性的，可以將條件分位數回歸模型寫成：

其中，yit是被解釋變量，xit是回歸向量，β是估計的參數向量，ε是殘差向量，Q（yit|xit)=xit'βθ表示的是在既定xit條件下yit的條件θ分位數，θ可以在（0，1）中取任何值來解決以下問題：

其中，pθ（·）表示的是“檢查功能”，被定義為：

將θ連續地從0改變到1，使用線性規劃方法（Bucinsky、Moshe，1998）求解方程（2）來獲得條件為xit的yit分布的任何分位數。參照之前的文獻，本文同時估計五種不同的分位數（即θ=p10、p25、p50、p75和p90），并使用bootstrap估計方差協方差矩陣，以檢驗估計系數。

在這個框架下，本文構建模型（3）來檢驗假設1即預防性動機與現金持有之間的關系。在模型（3）中，被解釋變量為企業現金持有水平（CASH），主要解釋變量為預防性動機（VAR）。將樣本按產權性質分為國有企業與民營企業兩個子樣本，檢驗不同產權性質的企業在不同現金持有水平下的預防性動機。

以VARit×PRE和VARit×POS為解釋變量來構建模型（4），檢驗假設2和假設3，即危機前期與危機后期預防性動機的差異，由于受到經濟周期波動的影響，預測上市公司會在危機后期注重現金流管理，并且具有強烈的動機提高現金持有水平。同時又由于國家的政策扶持，危機后期的預防性動機會有所下降。模型（5）中STATE是一個虛擬變量，其中δ1衡量的是民營企業預防性動機，δ1+δ2衡量的是國有企業預防性動機。當國有企業的預防性動機與民營企業有差異時，δ2的參數估計將具有顯著性。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2中列示了變量的描述性統計結果，從表中可以看出，樣本公司2008～2015年現金持有水平（CASH）的均值為0.206，顯著高于大部分國家上市公司的現金持有水平，說明我國上市公司積累現金的傾向比較明顯，現金資產在公司資產中占據著重要地位，其中現金持有水平的最小值為0.006，而最大值達到0.730，不同公司的現金持有率存在顯著差異。預防性動機（VAR）的均值為0.136，最大值和最小值分別為1.433和0.000，說明我國A股上市公司預防性動機也存在較大差異。本文還對所有變量進行了Pearson相關系數檢驗，結果顯示各變量之間并不存在顯著的多重共線性。此外，使用Dickey-Fuller單位根檢驗，發現變量并不存在單位根，p值為0.000，說明結果較為穩定，可以進行回歸分析。

表2 主要變量描述性統計（總樣本）

表3列示了國有企業和民營企業在危機前期和危機后期各變量的描述性統計結果，其中平均值檢驗使用T檢驗，中位數檢驗使用wilcoxon檢驗。可以看出在2008～2009年民營與國有企業的現金持有水平（CASH）并不存在顯著差異，然而在2010～2015年平均值和中位數差異分別為0.039和36.744，都在1%的水平上顯著，說明由于經濟周期波動的沖擊，危機后期國有與民營企業的現金持有水平均發生了顯著變化。相對于危機前期民營和國有上市公司現金持有水平（CASH）的平均值（分別為0.190和0.177），危機后期分別提高到了0.217和0.178，具有統計的顯著性，初步判斷企業的現金持有在這兩個時期存在顯著差異。同時，國有與民營企業的預防性動機（VAR）在兩個時間段均呈顯著性差異，可初步判斷在2010年前后國有與民營企業的預防性動機發生了顯著的變化，說明以2010年為時間節點的假設是合理的。

表3 宏觀經濟分組下主要變量描述性統計（分樣本）

（二）回歸結果及其分析

表4中列示了模型（3）的條件分位數回歸結果，其中選擇不同的分位數（p10、p25、p50、p75和p90）來衡量不同現金持有水平下的預防性動機。

鑒于本文主要考察的是企業現金持有的預防性動機，我們著重關注VAR的系數。由表4中的實證結果可以發現以下三點：第一，預防性動機并沒有在現金持有水平較低的企業（p10）中發揮作用，這是由于當企業現金持有水平較低時，沒有基于預防性動機的多余現金。而對于現金持有水平較高的企業（p25、p50、p75、p90），除了國有企業在p25水平上不顯著，其他樣本公司均在1%的水平上VAR顯著正相關，說明當企業的現金持有水平逐步提高時，企業預防性動機的作用也逐步體現出來且更加敏感，這意味著預防性動機可能是這些企業持有較多現金的重要決定因素。第二，雖然現金持有水平較高公司的VAR估計值都很大，但由于現金持有水平從低位到高位的差異幅度較大，高分位數的估計系數更大。這意味著現金持有水平較高的企業對現金流風險的敏感程度更高，現金持有水平較低的公司不能出于預防性動機儲存現金，本文的假設1得到驗證。第三，民營企業在每個分位數上VAR的系數都大于國有企業，由此判斷出金融危機后相較于國有企業，民營企業的現金流波動更加敏感，其預防性動機高于國有企業，假設2得到驗證。

表4 國有與民營企業分位數回歸結果［模型（3）］

表5的分位數回歸結果列示了國有企業與民營企業在危機前后預防性動機的差異，從表中可以看出，較高現金持有水平（p50、p75、p90）的國有企業與民營企業的預防性動機在整個樣本期間都發揮顯著作用。對于民營企業，VAR PRE和VAR POS在現金持有水平為p50、p75和p90時預防性動機顯著，其中，預防性動機的系數從0.062、0.106、0.125分別下降到0.055、0.084和0.108，說明危機后期現金持有水平較高的民營企業的預防性動機有所減弱。國有企業的VAR×PRE在P10、p25、p50、p75和p90下預防性動機顯著，VAR×POS在p50、p75和p90下顯著，同時在每個分位數上預防性動機的系數都有所下降，說明在危機后期國有企業的預防性動機降低但仍發揮重要作用，假設3部分得到驗證。

從表6中可以看出，民營企業在整個樣本期間的預防性動機除在p10水平下不顯著外，在其他分位數下（p25、p50、p75、p90）都具有顯著性，說明當民營企業現金持有量較少時企業沒有基于預防性動機的考慮，而當現金持有水平逐步提高時，預防性動機在民營企業中逐漸扮演著重要的角色。而VAR×STATE的估計只在p25上顯著，在其他分位數上都不顯著，說明在整個樣本期間，國有與民營企業的預防性動機不具有顯著差異。

使用T檢驗來比較每個分位數上VAR×PRE和VAR×POS的系數，從表7中可以看到，民營企業在危機前期和危機后期的預防性動機（p25、p50、p75、p90）都發生了顯著變化，國有企業只在p75、p90上具有顯著變化，聯合T檢驗值都在1%的水平上顯著，說明民營企業在危機前期和后期預防性動機的變動比國有企業敏感。

表5 國有與民營企業分位數回歸結果［模型（4）］

表 6 VAR和VAR×STATE的參數估計［模型（5）］

表7 VAR×PRE和VAR×POS參數估計值的差異性檢驗［模型（4）］

表8列示了危機前期和危機后期VAR和VARSTATE的回歸結果，從表中可以看出，δ1在Panel A中預防性動機（p50、p75、p90）至少在5%的水平上顯著，同時在Panel B中，預防性動機（p25、p50、p75、p90）在1%的水平上顯著，說明民營企業的預防性動機在2010年前后都發揮著重要作用。δ2在2010年前顯著，而在2010年后并不顯著，表明國有與民營企業在危機前期的預防性動機具有顯著差異，但在危機后期兩類企業的預防性動機沒有顯著差異。危機爆發后國有企業面對著經濟萎靡等現狀，其現金持有政策發生了根本性轉變，在處理現金流波動方面變得更加謹慎，2008年的金融危機使我國企業改變現金持有政策以應對危機后不確定性的沖擊，而2009年國家出臺的“四萬億”投資政策及央行為應對危機后的經濟蕭條而頒發的寬松的貨幣政策導致企業現金持有水平有了升高趨勢，在一定程度上減少了我國企業的融資約束，因此，危機后期企業的預防性動機都有下降趨勢，但由于危機帶來的后果使企業管理者開始關注企業的資金鏈管理，預防性動機仍然發揮重要作用，假設3也得到了驗證。

表 8 2010年前后VAR和VAR×STATE的回歸結果［模型（5）］

五、穩健性檢驗

為了保證回歸結果的可靠性，本文還進行了以下穩健性測試：第一，借鑒南曉莉等（2016）對現金持有水平的度量方法，以“（現金+現金等價物）/總資產”來表示現金持有水平，重新回歸后結果沒有實質性的變化。第二，采用OLS和固定效應模型對模型進行回歸，結果與本文結論基本一致。說明前文分析結果具有一定的穩健性。

六、研究結論

本文以我國A股非金融業上市公司為研究對象，采用分位數回歸方法考察危機前期和危機后期國有與民營企業基于預防性動機的現金持有傾向和行為，實證結果顯示：①金融危機爆發后，企業基于預防性動機，為應對不確定性風險，傾向持有較多的現金，預防性動機與現金持有存在正向關系，且不同的分位數之間預防動機不同，在現金持有水平較高的企業中，預防性動機表現得更為強烈，預防性動機在p10現金持有的公司并不發揮顯著作用。②由于我國特殊的制度背景，國有企業利用其金融特權更容易獲得信貸資金，而民營企業長期以來受到較多的融資約束，因此相對于國有企業，民營企業對宏觀經濟波動更加敏感，預防性動機更強。③危機后期，我國政府在貨幣政策和財政政策上采取了一系列措施，特別是“四萬億”投資政策在一定程度上減少了我國企業的融資約束，國有企業由于其天生的優勢更容易獲得銀行信貸和政府扶持，民營企業也在這樣的大環境下分得一杯羹。因此，相對于危機前期，危機后期我國企業的預防性動機有所減弱，國有企業與民營企業的預防性動機沒有顯著不同。

對于企業來說，宏觀經濟的不確定性增加，導致管理者和股東不愿在投資、發放紅利等現金支出上冒更大的風險，隨著其他企業由于資金鏈斷裂而破產，公司管理者也都開始意識到資金流管理的重要性，因此企業需要從各個方面加強對現金的管理。

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