PPP物有所值評價中折現率的選擇
——基于STPR法與CAPM模型

高 華（教授），侯曉軒

一、引言

財政部發布的《PPP物有所值評價指引（試行）》（財金［2015］167號）第三十二條規定，用于測算PSC值（公共部門比較值）的折現率應與用于測算PPP值的折現率相同，參照《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金［2015］21號）第十七條及有關規定測算。而財金［2015］21號文第十七條規定，年度折現率應考慮財政補貼支出發生年份，并參照同期地方政府債券收益率合理確定。計算PPP模式下私人部門提供公共產品或服務的成本現值（PPP值）中運營補貼支出時使用的年度折現率同計算PPP值時使用的年度折現率一致?？梢姡M行物有所值（Value For Money，VFM）評價時，測算PPP值中各年運營補貼支出的折現率和測算傳統模式下PSC值的折現率相同。

VFM評價就是資金最佳使用價值評價，被定義為：為滿足用戶需求的產品或服務全生命周期成本和質量（或滿足期望）的最優組合。VFM評價將公共項目傳統投資方法和PPP模式看作一組互斥方案，當PPP值小于PSC值時，實現了資金價值的物有所值。但計算PPP值時包括對股權投資支出、運營補貼、風險承擔支出和配套投入支出的計算，其中運營補貼和風險承擔支出都是給予PPP項目私人部門，相當于私人部門的收入，應站在社會資本角度進行評估。問題是計算PSC值的折現率是否應該等同于評估PPP值的折現率？下面將對此進行討論，并進一步探討測算PSC值與測算PPP值中各年運營補貼支出的折現率。

二、測算PSC值與PPP值的折現率是否應該相同

1.現行的兩種觀點。某一項目的折現率是投資者投資于相同風險資產所能獲得的收益率，只要項目風險一致，使用的折現率就應該相同，而項目真正的風險與是由公共部門還是私人部門提供資金無關，這兩者的不同之處在于由私人部門提供融資即采用PFI或PPP模式時將風險計入資金成本，而政府由于不受實際風險的影響可以無風險利率為項目提供資金。因為政府和私人部門的債務成本主要受感知到的違約風險影響，而不受特定投資收益質量評估的影響。按此觀點進行VFM評價時，項目不論是由政府自行供給還是采用PPP模式供給，其風險不隨供給模式改變，而由項目自身決定，因此，計算PSC值和PPP值時選取的折現率應該一致。

但一些學者認為PSC值和PPP值測算應使用不同的折現率。Grout（2003）認為在進行PSC值和PPP值測算時使用相同折現率是不恰當的，因為當評估公共部門供應時，要從建設設施支出角度進行，對成本現金流采用一個折現率；相反，在評估私營部門供應時，要從收益角度進行，對收入流采用一個折現率，這兩種現金流的風險特征不同，一般成本比收益的風險性要小，所以私人部門采用的折現率要高于公共部門才更恰當。為證實這個推論，2002年，普華永道受英國政府商務部的委托，對私人主動融資（PFI）項目的收益率進行了測試，選擇了64個私人PFI項目作為樣本，涵蓋各個類型的PFI項目，約占PFI項目建設總造價的23%。研究發現，所有樣本中項目每年的平均收益率為7.7%，比得出的加權平均資本成本估算值5.3%高出2.4個百分點。這就意味著PFI項目的平均收益率高于資本成本，超出融資成本的收益為2.4%。造成這種現象的原因有兩個：第一，投標成本占比0.7%～1.3%（平均1%），因為私人主動融資模式下投標成本高于其他采購方式下的投標成本，這些成本至少有一部分必須通過股權收益收回；第二，與公共部門貸款相比，私人部門貸款的基本利率更高。股權收益按照資本資產定價模型（CAPM模型）計算的無風險收益率通常采用掉期利率（5.75%～6.25%），而非同業拆借利率（5.3%），將平均資本成本提高了0.45%～0.95%（平均0.7%）。對于缺失的0.7%，普華永道將其歸于PPP市場的結構性弱點，但Darrin（2016）將剩下的0.7%溢價歸于項目的不確定性。

可見，對測算PSC值和PPP值時折現率的選取主要有兩種觀點：一是按照相同折現率進行測算，財金［2015］167號和財金［2015］21號文件采納了此種觀點；另一種是按不同折現率進行測算，測算PSC值時按政府部門風險確定折現率，測算PPP值時按私人部門風險確定折現率。

2.測算PSC值和PPP值時折現率的選取原則。如何確定測算PSC值和PPP值的折現率，歸根結底要看站在誰的角度進行評價。VFM評價應站在政府視角，相當于政府在兩個供給方案中進行選擇，自行供給或采用PPP模式供給，那么評價時采用相同折現率是合適的，這與前述文件規定一致。但對用來計算PSC值和PPP值的各年現金流量，要考慮供給方式差異，因資金成本差異、不確定性和資產專用性等特點造成各方期望回報率不同，從政府視角和私人視角測算PPP值中各年運營補貼支出時使用的年度折現率應該不同。政府融資不受項目風險影響，基本不存在違約風險，融資成本較低，但對私人資本來說，項目風險大小影響其未來發展和償還能力。若項目風險大，則會加大其違約風險，融資成本上升，所以將項目風險計入資金成本是合理的，而且PPP項目一旦建成，只能用于最初計劃的用途，資產專用性強。此外，PPP項目通常期限較長，不管怎樣識別和分析風險，未來都是不確定的，投資人需要超額回報來彌補不確定性。因此，測算PPP值中運營補貼支出的折現率選擇必須考慮項目的風險和不確定性、融資成本和資產專用性，該折現率應高于測算PSC值時的折現率。

使用者付費類型的PPP項目，政府沒有實質性支出，但使用者支付的費用相當于政府采用PPP模式的機會成本，可以看成PPP項目的成本，而且該費用已考慮了私人部門承擔的各類風險，因此，測算PPP值時各年支出構成包括使用者付費支出和私人部門承擔的風險費用，對于此類項目只需確定測算PSC值和PPP值的折現率即可。對于非經營性項目一般采用政府付費或可行性缺口補助模式，由政府財政資金來滿足社會資本的預期回報，并且VFM定量計算更多的是針對非經營性項目，即由政府付費或可行性缺口補助，因此，本文主要研究非經營性PPP項目VFM折現率的測算。

三、VFM評價中折現率確定的文獻研究及實踐慣例

折現率的選擇對項目VFM評價有著重要影響，直接決定是否采用PPP模式。各國由于風險評估、財務指標確定及其他假設因素等的不同，對VFM評價中折現率的選取方法也各不相同。目前折現率的確定仍是爭論的焦點，選取方法主要有四種：一是社會時間偏好率（Social Time Preference Rate，STPR）法，該方法認為折現率應反映政府政策偏好，即政府愿意放棄一單位現時消費所希望換取未來更高水平消費的回報率。Grimsey（2005）采用STPR計算反映成本與效益的折現率，英國將采用此方法計算出的實際利率3.5%作為PPP項目折現率，但是當項目特許經營期超過30年時，英國開始使用遞減折現率。二是社會機會成本（Social Opportunity Cost of Capital，SOCC）法，該方法認為政府項目的折現率等于資本市場對可比投資的預期回報，即私營部門的資本機會成本。Young（2002）認為在考慮私人部門投資積極性的情況下，政府采用社會機會成本方法計算折現率更為合理。加拿大政府在2007年的成本效益分析指南中采用SOCC法得到了8%的實際利率并將其作為折現率，這種方法實際上是CAPM模型的衍生。三是利用CAPM模型確定折現率，該方法可以規范應用程序，根據具體情況適應項目的規模以及戰略的重要性和復雜性。澳大利亞建議，對于不同的項目，應根據CAPM模型將市場無風險回報率加上風險溢價反映系統性的市場風險作為項目貼現率。加拿大在折現率選取方法上與澳大利亞類似。四是無風險利率法，通常選用公共債券利率作為項目折現率。

這些方法各有利弊，國內在VFM評價程序和方法上尚不完善，財政部2015年出臺的《PPP物有所值評價指引（試行）》強調現階段以定性評價為主，未對定量評價程序和方法做詳細規定。為避免折現率取值在財務評價中的爭議，投資各方通常直接選取國家統一發布的關于行業折現率的取值，但這種折現率選取方式不能真正反映投資各方的成本收益水平。此外，綜合考慮可能的項目風險、融資成本、社會時間等因素，測算PSC值和PPP值中各年經營補貼支出時應采用不同的折現率。鑒于此，本文分別站在政府與社會資本角度討論VFM評價中測算PSC值和PPP值的折現率和測算PPP值中運營補貼支出的折現率確定方法。

四、測算PSC值和PPP值的折現率選擇

VFM評價的可靠性一直受到質疑，在計算PSC值時，各種風險、折現率及其他因素的估算都基于一定假設，使得PSC值只是一種估算，并不可靠。在這些因素中，折現率的取值對PSC值和PPP值的確定具有關鍵影響，PSC值折現率應當反映政府投資公共基礎項目時，社會對當前及未來成本收益的相對評價與估算，這一折現率反映的其實是一種社會折現率。

1.社會折現率確定方法。目前我國《建設項目經濟評價方法與參數》（第三版）采取社會時間偏好與社會機會成本加權平均法估算的STPR大約為4.5%～6%，資本的回報率大約為9%～11%，加權平均后得到8%的社會折現率。Lopez（2008）在STPR法的基礎上計算了九個拉丁美洲國家的社會折現率，他認為考慮到國家增長的機會性，未來增長率較高時，社會折現率在5%～7%之間，反之在3%～5%之間。PPP項目作為公共基礎建設的一種方式，具有建設運營周期長、影響范圍廣的特點?？紤]社會可持續發展及代際之間的利益分配，孫燕芳等（2012）采取STPR與SOCC加權平均的方法確定PPP項目折現率。汪海洲等（2013）基于宏觀數據，運用STPR法計算出我國社會折現率的合理取值應為4.5%。Weitzman（1998）提出了遞減折現率的設想，證明了以復利公式折現的等效折現系數是隨時間遞減的。雖然遞減折現率可以在一定程度上減少固定折現率可能面臨的時間跨度問題，但由于PPP項目的特殊性、未來不確定性和估計的困難性，進行VFM評價時，往往只需考慮特許經營期而不必考慮代際之間的時間跨度問題，遞減折現率不再適用。例如英國，只有當項目特許經營期超過30年時，才開始使用遞減折現率。SOCC法在確定資金不進行公共基礎建設而用于投資其他項目所帶來的最大價值的計算上十分困難，而STPR法考慮了時間的不確定性影響，在理論和實踐中都具有較強的可操作性，方法簡便，本文采用STPR法進行PSC值測算。

2.PSC值與PPP值測算中折現率的選取。確定使用STPR法測算PSC值后，本文以汪海洲等（2013）計算的4.5%的社會折現率作為PSC值折現率的取值。雖然4.5%的折現率遠低于我國《建設項目經濟評價方法與參數》（第三版）的建議值，但與其中估算的STPR大致相同。此外，較高的社會折現率往往不利于公共項目投資的成功，而且國際上發達國家近幾年逐漸下調了社會折現率，較低的社會折現率更適用于評價長期項目。因此，選擇4.5%作為PSC值和PPP值測算時的折現率更為合理。

五、測算PPP值中運營補貼支出的折現率選擇

測算PPP值和PSC值的折現率是從政府角度進行的選擇，而測算PPP值中各年運營補貼支出的折現率應站在社會資本角度進行選擇，兩者評估角度不同，所使用的方法也不同，后者應反映社會資本投資PPP項目所預期的最低投資收益率。現有研究尚未對測算PPP值中運營補貼支出的折現率進行討論，下文旨在通過以往對PSC值和PPP值折現率確定方法的研究，尋找適用于測算PPP值中運營補貼支出的折現率。

1.PPP值中運營補貼支出折現率的確定方法。Oliveira（2015）從社會部門角度出發，利用CAPM模型和加權平均資本成本模型確定葡萄牙PPP交通項目折現率；劉廣生等（2013）在借鑒國外研究方法的基礎上指出，應從本行業內選取規模與風險都具有代表性的項目，通過CAPM模型計算投資收益率，并在綜合考慮項目融資成本、風險等因素的影響的基礎上進行適當調整后作為項目的基準收益率。在實踐中，澳大利亞考慮項目具體情況，在可搜集到的成本效益綜合數據基礎上，采用CAPM模型進行詳細計算并確定項目折現率；美國弗吉尼亞州也經常使用CAPM模型計算折現率。

可見，CAPM模型是各國在確定PPP值折現率時廣泛采用的一種方法，CAPM模型可規范公共項目評估程序，適應項目的規模、特點和不確定性，可操作性強。此外，該模型可以綜合反映風險、成本和收益，更適合社會資本對項目收益率的評價。因此，本文采用CAPM模型對測算PPP值中運營補貼支出的折現率進行估算。PPP項目風險由政府和私人部門共同承擔，因此要考慮項目風險分配的影響，在利用CAPM模型測算PPP值中運營補貼支出的折現率時，需在綜合項目風險分擔的基礎上進行相應調整。此外，利用CAPM模型計算得到的折現率往往僅反映股東的期望收益率，并非項目整體的資產收益率，故還需在此基礎上考慮項目貸款融資成本，進行加權平均調整。本文基于CAPM模型，以可比公司和市場為基礎，考慮項目本身的資本結構及PPP項目風險分配調整，確定測算PPP值中運營補貼支出的折現率，基本思路如圖所示。

測算PPP值中運營補貼支出的折現率計算思路圖

2.運用CAPM模型確定折現率的步驟。本文計算PPP值中運營補貼支出的折現率時以CAPM模型為中心，考慮各參數及影響因素。其中CAPM模型公式為：

式中：Rf為無風險報酬率，一般采用長期國債利率，由于PPP項目特許經營期在25年左右，應選用10年期國債到期收益率；Rm為市場平均收益率；（Rm-Rf）為市場風險溢價；β為風險系數。由于PPP項目不是金融市場上既定的公司，故本文采用與PPP項目同行可比公司的β值的平均值進行適當調整后得到PPP項目的β值，可以分別計算可比公司的公司收益與行業市場收益，通過Excel斜率回歸，獲取每個可比公司的β值。各參數計算過程如下：

（1）可比公司股票收益率計算。本文通過搜集可比公司2012～2016年各月股票收盤價及各年股息，計算得到各可比公司股票收益率。計算公式如下：

其中：Ri為第 j期股票 i的收益率；Pi，j為股票 i在第j期的價格；Pi，j-1為股票i在第j-1期的價格；Dj為股票i在第j期的股息。

（2）市場收益率的計算。本文選取2012～2016年滬深300指數計算各期市場收益率，計算公式如下：

其中：Ij為第j期市場指數；Ij-1為第j-1期市場指數。

（3）PPP項目β值的計算。由于本文PPP項目β值的計算采取的是可比公司法，考慮到PPP項目財務杠桿的影響，需要對計算出的每個可比公司的β值進行處理以獲得目標行業的β值即βl。處理方法如下：

其中：βl為加載項目財務杠桿β系數，即為所求目標行業β值；βμ為卸載財務杠桿的系數，即為可比公司β值的均值；t為所得稅稅率；D為債務資本；E為權益資本。由于PPP項目的特殊性，需對βl系數進行風險調整，設PPP項目社會資本方承擔的風險比例為Rs，則調整后得到PPP項目β系數=Rs×βl。

（4）測算PPP值中運營補貼支出的折現率計算。通過上文計算得到的各項參數，利用CAPM模型計算得到股東資產收益率Rg?？紤]到PPP項目的負債融資成本，綜合加權平均得到測算PPP值中運營補貼支出的折現率，即R=Rg×自有資金比率+Rd×借入資金比率×（1-t）。其中：Rd為借入資金成本，通常為銀行長期借款利率；t為所得稅稅率。

六、案例分析

本文以某縣繞城段及新南外環建設工程PPP項目為例，根據VFM評價中建設和運營階段整理得到的數據，利用上述方法測算該項目的折現率，并進行VFM評價，對比項目原有VFM評價結果，對該方法進行檢驗。

1.項目概況。該工程總投資90940.17萬元，其中項目自有資金18188萬元，銀行貸款72752.17萬元，銀行貸款利率為5%。采用BOT模式，合作期15年，其中建設期3年，運營期12年。項目屬于政府付費類型，進行VFM評價時的折現率為4.51%，合理利潤率為6%。項目全部風險成本占項目建設和運營維護成本的12%，其中政府自留風險占項目全部風險的15%。

2.利用CAPM模型計算在測算該PPP項目各年補貼支出時使用的折現率。

（1）Rm與Rf的確定。通過Wind數據庫搜集滬深300指數2012～2016年各月指數收盤價，計算得到市場平均收益率Rm為10.76%。由于高速公路PPP項目特許經營期一般在20年左右，無風險報酬率一般采用與特許經營期相近的國債利率，通過Wind數據庫搜集2012～2016年10年期國債年末到期收益率，計算得到年平均到期收益率為3.4838%，即無風險收益率Rf=3.4838%。風險溢價=Rm-Rf=10.76%-3.4838%=7.2762%。

（2）可比公司及其βu的確定。本文選取道路運輸行業中通行費及配套服務收入為主營業務且占公司業務60%以上的公司作為可比公司，最終得到粵高速A、深高速、四川成渝、山東高速等10家公司。利用Wind數據庫獲取各可比公司2012～2016年各月收盤價、各年產權比率均值以及滬深300指數各月指數收盤價，按上文方法計算得到各公司的β系數、產權比率均值及卸載杠桿的系數βu，求得平均卸載杠桿系數βu=0.5338。可比公司資料見表1。

表1 可比公司資料

（3）測算PPP值中運營補貼支出的折現率確定。本項目自有資金和借款的比例為2∶8，即項目負債/資產為4，項目所得稅稅率為25%，加載項目財務杠桿后的βl為2.1352，考慮到該項目中政府保留風險為項目全部風險的15%，進行風險調整后的β為1.8149，代入CAPM模型計算得到Rg為16.69%。銀行借款利率為5%，綜合加權平均后得到測算PPP值中運營補貼支出的折現率R=6.34%，大于利用STPR法計算的折現率4.5%，驗證了計算PPP值中運營補貼支出的折現率高于測算PSC值時使用的折現率。

3.項目VFM定量評價。根據財金［2015］167號和財金［2015］21號文件，項目VFM定量評價流程包括：PPP值測算、PSC值測算、比較PSC值和PPP值并得出定量評價結論。

（1）PPP值及PSC值測算。該項目資金全部來自社會資本，即股權投資支出為0；社會資本收入全部來自政府補貼收入，競爭性中立調整值為0；采用6.34%計算PPP項目運營補貼支出，對VFM定量評價結果進行重新測算并與最初評價結果進行對比分析。VFM定量評價數據結果見表2。

從表2中可以看出，采用STPR法計算得到的折現率與項目最初測算時采用的折現率基本一致；重新測算后的PPP值中運營補貼支出折現率大于最初測算使用的折現率，這是導致計算的PPP值存在差距的主要原因。因此，合理測算PPP值中運營補貼支出折現率是計算PPP值的關鍵。

（2）VFM評估結果及對比。通過上述計算得到PSC值和PPP值定量評價的比較數據見表3。

表2 PPP值與PSC值測算數據及對比金額單位：萬元

表3 PSC值和PPP值定量評價比較數據金額單位：萬元

可以看出，兩種測算方法下該項目均通過了VFM評價，但重新測算的PSC值和PPP值較最初測算結果增大，PSC值增加幅度不大，表明將使用STPR法計算得到的社會折現率4.5%作為測算PSC值的折現率是合理的；而PPP值增加幅度較大，造成VFM量值和VFM指數變化幅度較大，這是由于重新測算PPP值時運營補貼支出的折現率選擇考慮了項目的風險和不確定性、融資成本、資產專用性等因素的影響，使得該折現率高于測算PSC值時的折現率，導致政府各年補貼支出增加，PPP值加大。若不考慮這些因素，采用較低的折現率可能會使定量分析不可行的PPP項目通過VFM評價，降低PPP項目VFM評價的準確性，而且可能導致在政府財政資金緊缺時，為引入私人資金而允許其在運營階段收取更高費用；或為追逐經濟效益，降低所提供產品或服務的質量。這兩種情況均會使社會公眾利益受損，導致社會總福利降低。

七、結論

本文基于政府與社會資本視角，研究了PPP項目VFM評價中折現率的確定，為投資雙方折現率的選擇提供了參考方法。給出的建議是：利用STPR法確定PSC值折現率；利用CAPM模型并考慮風險分配確定投資者期望收益率，結合債務成本采用加權綜合資金成本確定PPP值中運營補貼支出折現率。由于考慮了社會資本和政府部門的風險、融資成本的差異性，以及資產的專用性，本研究測算的PPP項目中運營補貼支出折現率高于PSC折現率，有利于將非物有所值的項目排除在外，提高PPP項目VFM評價的準確性。

本研究也存在一定的局限性：首先，由于PPP項目借入資本往往占項目總投資的70%～90%，其β值需要利用可比公司計算得到的目標項目的β值通過一定的風險調整才能真正反映，對項目公私雙方風險分擔比例確定的準確性要求較高；其次，由于PPP項目信息公開程度較低，案例信息獲取受到限制，無法獲得更多的同類項目進行分析。因此，為積極推行PPP模式在基礎設施建設中的應用，應使各地PPP項目信息及時入庫，健全PPP中心功能，創建更為公開透明的PPP項目管理系統，使實務界與學術界能更便利地分析現有項目成功或失敗的原因，為各行業和項目提供更強大的信息資源支撐。

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