放松賣空管制對企業非效率投資的影響

朱和平（教授），鄭 統

一、引言

融資融券是指投資者從證券公司借入資金購買股票或者借出股票賣空的行為。長期以來，我國資本市場都是缺乏賣空機制的單邊市場。2010年3月1日，我國資本市場逐步放開融資融券業務，融資融券業務開始在我國資本市場上蓬勃發展。非效率投資是指企業在存在凈現值為正的投資機會時放棄投資（投資不足），以及將企業資源投入凈現值為負的項目中（投資過度）的行為。由于代理問題導致的投資者與管理層的利益不一致和信息不對稱直接導致了非效率投資。前人的研究結果表明，我國企業存在大量的非效率投資。在此背景下，本文認為研究放松賣空管制對于企業非效率投資的影響，可以從對非效率投資的影響角度研究融資融券政策的作用效果，對于我國資本市場監管政策的制定有一定的借鑒意義。而適合我國國情的資本市場監管政策對于我國宏觀經濟的發展有著重大的影響。

學者們對于放松賣空管制影響的研究主要集中在資產定價效率和治理效應方面，對于放松賣空管制對企業非效率投資影響的研究還比較少。本文主要研究放松賣空管制對于企業非效率投資的影響。在研究綜述與理論分析部分對已有成果進行了總結歸納，并從理論層面分析討論了賣空機制是如何影響企業投資行為的，在此基礎上提出了研究假設。在研究設計部分描述了樣本的獲取方式、研究指標的定義，同時根據假設構建了雙重差分模型以驗證研究假設。實證分析部分主要對相關變量進行了描述性統計分析，對回歸結果進行了分析，同時利用PSM方法進行了穩健性檢驗。在結論與建議部分得出賣空機制會導致企業投資不足加劇但對于企業投資過度則沒有影響的結論，并根據研究結論提出在完成供給側改革前可以暫緩放松賣空管制的政策建議。

二、研究綜述與理論分析

在對非效率投資的研究方面，Jensen、Meckling（1976）的委托代理理論指出，企業所有權和控制權的分離使得企業管理者與所有者的利益不一致，管理層為了自身利益的最大化會進行過度投資。Myers、Majluf（1984）也基于代理理論以及信息不對稱理論認為：外部投資者對于企業投資項目的了解不足導致其要求過高的回報率，從而使企業的融資變得困難，使得企業不得不放棄凈現值為正的投資項目，最終出現投資不足。Jensen（1986）發現，管理層在企業自由現金流量充足時存在建造“個人帝國”的動機，通過擴大企業規模獲取更多的私人收益，從而引發過度投資行為。Richardson（2006）提出了度量非效率投資的模型，對非效率投資的一系列影響因素進行了研究，驗證了自由現金流代理問題。張功富（2009）提出了度量非效率投資的新模型，并且對我國上市公司的非效率投資進行了研究。方紅星（2013）借鑒Richardson提出的模型度量了我國上市公司的非效率投資，發現公司治理、內部控制能夠有效抑制非效率投資。此外，朱磊、潘愛玲（2009），陳艷（2009），竇煒、劉星（2009），池國華、鄒威（2014）對于企業的股權結構、政府干預、管理層薪酬、企業負債等因素對企業非效率投資的影響也進行了研究。

在對賣空機制的研究方面，學者們主要的研究結論是賣空機制可以矯正高估的股價，提高資產的定價效率。Miller（1977）、Diamond 和 Verrecchia（1987）指出，賣空管制使得負面消息難以及時反映到股價之中，從而導致股價被高估。Chang等（2014）比較了放松賣空管制前后我國A股市場的股價變動情況，認為我國開放賣空機制后標的股票價格下降，泡沫得到消除，定價效率有所提高。李丹等（2016）研究發現，賣空機制的引入顯著降低了分析師對于盈余預測的樂觀性偏差，提高了盈余預測的準確度，有助于資本市場定價效率的提高。同時還有學者研究了融資融券與股票市場的流動性以及穩定性的關系。巴曙松、朱虹（2016）研究認為，融資融券交易對投資者情緒的影響表現為強杠桿、弱風險對沖下的情緒助長效應。對高波動性股票的賣空費用要加以限制，防止市場恐慌情緒的蔓延。褚劍、方軍雄（2016）研究發現，融資融券制度的實施不僅沒有降低相關標的股票的股價崩盤風險，反而加大了其崩盤風險。此外，也有較少一部分學者研究了賣空機制的治理效應：Fang等（2013）研究發現，賣空管制具有監督作用，會增加投資者對于企業盈余質量的關注，進而約束管理層的盈余管理行為。陳暉麗、劉峰（2014）研究發現，融券業務的推出通過對負面信息的挖掘和傳播，能夠對管理層和大股東形成威懾，在市場化程度高的地區能夠有效地抑制盈余管理。

那么，賣空機制的引入會如何影響企業的非效率投資行為呢？從“股權融資渠道”和“迎合渠道”理論來看：Morck等（1990）指出，股票價格可能通過“股權融資渠道”和“迎合渠道”等影響企業的投資行為。“股權融資渠道”理論認為股價上漲會導致企業融資成本降低，從而使得企業獲得更多的融資用以投資，股票價格下跌則帶來相反的作用。Baker（2003）通過實證研究驗證了投資者情緒影響企業投資的“股權融資渠道”。俞鴻琳（2011）對我國股票市場進行研究后發現，股價高估會通過股權融資渠道對公司投資行為產生顯著影響。賣空機制能夠使得股票定價更有效率，能夠使得原本被高估的股價回到合理的水平。根據“股權融資渠道”理論，股價的下降使得企業的融資成本出現了上升，企業在放開賣空管制后投資意愿會下降。“迎合渠道”理論則認為由于市場上存在信息不對稱，外部潛在投資者只能以所觀察到的企業發放現金股利、投資行為等來對企業價值做出判斷。投資者情緒通過影響短期內的股票價格，對企業管理者形成一種外部治理壓力，從而對企業投資行為造成影響，股價的下跌壓力會導致更多的投資。Polk、Sapienza（2009）對美國上市公司的研究驗證了“迎合渠道”。他們發現公司會為了推高股價而進行更多的投資。從賣空機制的治理效應來看：賣空機制能夠使得投資者更加關注企業的負面消息，對于管理層的行為起到一定程度的監督作用。這就使得管理層在履行職責的時候更加關注股東的利益，從一定程度上緩解代理問題，從而抑制投資過度、防止投資不足。

根據“股權融資渠道”理論和賣空機制的治理效應，筆者提出假設一：賣空機制能夠抑制企業的過度投資行為。根據“股權融資渠道”理論，筆者提出假設二：賣空機制會誘發企業的投資不足行為。根據“迎合渠道”理論，筆者提出假設三：賣空機制會誘發企業的過度投資行為。根據“迎合渠道”理論和賣空機制的治理效應，筆者提出假設四：賣空機制會抑制企業的投資不足。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源。本文以2008年12月31日～2015年12月31日滬深兩市上市公司為研究對象，剔除金融行業、被ST及PT、上市時間未滿兩年以及觀測值缺失的上市公司，最后保留了2451家上市公司。在這2451家上市公司中，有512家公司是融資融券標的公司，其余1939家上市公司沒有成為融資融券標的公司。本文所有數據均來自于國泰安數據庫，數據處理使用EXCEL 2013以及STATA 12軟件完成。

2.非效率投資計量模型。本文借鑒Richardson（2006）提出的度量非效率投資的模型以及方紅星（2013）的研究成果，采用模型（1）對樣本分行業、年度進行回歸。模型（1）的因變量為企業投資總額（INV），自變量包括成長性（GROWTH）、現金持有量（CASH）、資產負債率（LEV）、上市年數（AGE）、公司規模（SIZE）、考慮現金紅利再投資的年回報率（RET）、以前年度企業投資總額（INVi，t-1）。回歸后計算企業投資總額的實際值與期望值的差異（回歸的殘差），即企業的非效率投資。實際值與期望值的差異為正時，說明企業投資過度；實際值與期望值的差異為負時，說明企業投資不足。由此得到兩個度量非效率投資的變量——投資過度（OVERINV）和投資不足（UNDERINV），分別由模型（1）回歸結果為正的殘差和回歸結果為負的殘差取絕對值表示。

3.研究模型。根據研究假設，本文用雙重差分模型（2）、模型（3）來檢驗融資融券對于企業非效率投資的影響。模型中被解釋變量為投資過度（OVERINVi，t）和投資不足（UNDERINVi，t），解釋變量為融資融券時點和融資融券名單的交乘項（LISTi，t×POSTi，t），其他變量為控制變量，各個變量的含義及度量方法見表1。對以下兩個模型進行OLS回歸，如果模型（2）中β2為負，則說明賣空機制的引入能夠抑制過度投資；β2為正則說明賣空機制的引入引起了企業過度投資。如果模型（3）中λ2為負，說明賣空機制的引入能夠改善企業的投資不足；λ2為正則說明賣空機制的引入使得企業投資不足的情況更加嚴重。

表1 變量名稱及含義

四、實證分析

1.描述性統計分析。筆者分別對存在投資不足的企業和存在投資過度的企業進行了描述性統計，結果如表2所示。統計結果顯示，存在投資不足的企業平均的投資不足規模為期初固定資產的10.34倍，存在投資過度的企業平均的過度投資規模為期初固定資產的948.84倍。這與部分公司期初固定資產較少有關，也可能與數據存在極端值有關，但也從側面反映了我國目前存在過度投資的上市公司過度投資占公司期初固定資產的比重較大。此外，結合幾個控制變量的統計結果可知，投資不足的企業通常具有成長機會較多、資產負債率較高、現金持有量較高、公司規模較大的特點。

表2 描述性統計分析

2.回歸分析。本文對模型（2）、（3）進行了OLS回歸，結果如表3所示。模型（2）的回歸結果顯示，變量LIST的系數顯著為正且LIST×POST的系數不顯著，這表明是否是融資融券公司能夠顯著影響企業的投資行為，成為融資融券標的的公司具有進行過度投資的傾向，但是賣空機制的引入本身對于公司的非效率投資并沒有顯著影響，假設一和假設三不成立。對此筆者認為：①從賣空機制的治理效應來看，賣空機制主要希望挖掘企業的不利消息，雖然投資過度是對于企業不利的消息，但在資本市場上企業的投資行為常常被看作是一項利好，因此很多投資過度行為不被做空的投資者所關注，賣空機制對于投資過度就起不到應有的治理作用。②從“股權融資渠道”理論和“迎合渠道”理論兩者結合來看，賣空機制通過股價對企業的過度投資也有正反兩方面的影響。“股權融資渠道”理論認為賣空機制降低了股價，從而減少了企業的融資行為，進而抑制了企業的過度投資；“迎合渠道”理論認為賣空機制的存在使得企業管理者進行更多的投資來維持股價，從而加劇了企業的投資不足。賣空機制對不同企業的影響機制不同，其影響效果宏觀上難以體現，這就造成了統計結果上賣空機制對于企業過度投資沒有影響。

模型（3）的回歸結果顯示，賣空機制的引入使得企業的投資不足現象更加嚴重，由此可推斷假設二成立，假設四不成立。變量LIST的系數不顯著，LIST×POST的系數為0.96且顯著，說明是否是融資融券標的公司本身并不影響公司的投資不足行為，但是放開對該公司的賣空管制會造成企業投資不足的加劇。這說明了前文中賣空機制通過“股權融資渠道”影響企業投資行為理論的正確性。賣空機制的引入使得企業負面消息更加充分甚至是過度地反映在股價中，股價受到打壓，企業股權融資的積極性就會受到影響，因此可能會在面對好的項目之時由于缺乏資金而不進行投資，最終導致企業投資不足的狀況加劇。

表3 回歸結果

3.穩健性檢驗。由于成長機會、資產負債率、現金持有量、公司規模、現金流量等變量對于投資不足的影響均顯著，因此筆者根據以上變量從當年無法賣空的且存在投資不足的企業中配對樣本進行檢驗。結果顯示，在沒有配對時引入賣空機制的企業比其他企業存在更多的投資不足，差距達到0.64。配對以后引入賣空機制的企業與配對企業的投資不足的差距擴大為0.88，且t＞2.76，結果在1%的水平上顯著，說明賣空機制的引入確實會造成企業的投資不足。同時，對存在投資過度的樣本進行了PSM檢驗，結果均不顯著（詳見表4），說明賣空機制對于投資過度并不能產生顯著的影響。

表4 傾向值匹配法（PSM）的檢驗結果

4.進一步討論。由于張功富（2009）、韓東平等（2015）研究發現融資約束對于企業非效率投資行為有明顯的影響，本文進一步考慮融資約束程度在放松賣空管制對于非效率投資的影響中發揮的調節作用。本文用現金流量與固定資產凈額的比值來衡量公司面臨的融資約束，現金流量與固定資產凈額的比值越小說明公司越缺乏現金，企業受到的融資約束程度越高。按照該比值的平均數把樣本分為融資約束高和融資約束低兩組，分組進行回歸分析（見表5）。得出的結論是：在融資約束低的情況下，放松賣空管制對于投資過度有著更明顯的約束作用；在融資約束高的情況下，放松賣空管制加劇投資不足的效果會更明顯。

對于存在投資過度的公司，在融資約束低的情況下放松賣空管制對于投資過度有著更明顯的約束作用。從表5中可以看出，投資過度組中融資約束高的樣本LIST×POST的系數雖然不顯著，但其絕對值明顯小于融資約束低的一組，說明對于融資約束低的公司放松賣空管制對其投資過度的約束作用更強。而融資約束高的公司本來就缺乏資金進行投資，放松賣空管制對其進行過度投資的約束作用自然就要弱一些。

對于存在投資不足的公司來說，融資約束高時放松賣空管制更容易加劇投資不足。融資約束高的樣本LIST×POST的系數為1.6，大于融資約束低樣本的0.82，且更為顯著。這說明融資約束高的情況下放松賣空管制加劇投資不足的效果更強。融資約束高的公司本身就可能缺乏資金進行投資，進一步放松賣空管制之后，企業的股價可能會遭受打壓，企業進行股權融資的積極性就會減弱，這是造成融資約束程度高的企業更容易受到賣空機制的影響從而加劇其投資不足的原因。對于融資約束程度低的存在投資不足的企業，其股權融資需求相對較小，因此，放松賣空管制通過“股權融資渠道”對融資約束程度低的公司投資不足的影響相對要弱一些。

表5 融資約束的影響

五、結論與建議

根據實證檢驗的結果，得出了引入賣空機制會導致企業投資不足加劇的結論。引入賣空機制會導致企業投資不足加劇證實了“股權融資渠道”理論的正確性。在企業股票可以賣空時，由于賣空機制使得企業的負面消息充分反映到了股價當中，股價會下跌。這時當企業面對NPV為正的項目時，企業股東進行股權融資來獲取足夠資金投資于該項目的意愿就會下降，因此加劇了企業的投資不足。同時，根據上文對于投資過度企業的實證分析發現，對于存在投資過度的企業，賣空機制的引入對其投資過度行為并沒有顯著的影響。

目前我國正在進行供給側結構改革，主要是通過降低低端產業的產能、擴大中高端產業的供給以滿足市場的需求。企業淘汰落后產能、進軍中高端產業都需要大量的資金，股票市場是其重要的資金來源。賣空機制的引入會打壓股價，加劇企業的投資不足，這并不利于調動企業進行股權融資的積極性。因此，筆者認為賣空機制的引入在完成供給側改革前可以暫緩實施，以便更多的資金流向實體經濟，從而使企業有更充裕的資金完成落后產能的淘汰，實現產業轉型升級。本文從融資融券對于企業非效率投資的影響出發，認為對于融資融券制度的推進還應考慮其對于企業投資的影響。從放松賣空管制的時點上來看，目前中國經濟正在進行供給側改革，放松賣空管制會加劇企業的投資不足，在目前這個產業轉型升級、企業急需股權融資的關鍵時期不宜進行大幅度的推廣。從放松賣空管制的對象來看，可以優先放開股權融資需求不高、轉型升級壓力不明顯的行業。對于股權融資需求較高的高新技術產業等行業上市公司，放開賣空管制不宜操之過急。

主要參考文獻：

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