退市制度再改革

作為資本市場重要基礎性制度的退市制度，近日終于有了新的改革，這也將有助于進退有序的資本市場格局的形成

為深入貫徹落實十九大和全國金融工作會議精神，增強金融服務實體經濟能力，防控金融風險，促進多層次資本市場健康發展，3月2日，證監會發布《關于修改〈關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》（以下簡稱《若干意見》，并就修改《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》向社會征求意見。

隨后3月10日，為貫徹落實中國證監會《關于修改〈關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》，滬深交易所制定了《上市公司重大違法強制退市實施辦法》（以下簡稱《辦法》），并向社會公開征求意見。

值得注意的是，在滬深交易所制定的《上市公司重大違法強制退市實施辦法》中，不僅IPO及重組上市中的欺詐發行要“一退到底”，年報財務指標造假及其他各類信息披露重大違法行為，均被納入退市范圍。

而“退市制度”本身作為資本市場中關鍵規則，其細小變化都與投資者的利益息息相關。相較2014年實施的退市意見，此次兩大交易所的《上市公司重大違法強制退市實施辦法》中更是明確六種上市公司重大違法應被終止上市情況，分別涉及欺詐發行、年報造假、信息披露違法等，無論從力度還是執行力上都有所提高。

交易所責任進一步明確

北京威諾律師事務所合伙人楊兆全律師向《法人》記者介紹道，從2014年被稱為“史上最嚴退市新規”《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》發布至今，回顧該政策實施三年多以來的成效，退市股票數量確實較此前略有增加，但整體退市率依舊不足，退市制度仍有進一步完善的空間。

“無論在原則還是程序上，滬深交易所發布的《實施辦法》對重大違法上市公司都將采取零容忍態度，同時《實施辦法》加大對財務狀況嚴重不良、長期虧損、‘僵尸企業’等符合退市財務指標企業的執行力度。”楊兆全指出，此次證監會發布的《關于修改〈關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》中則還強化了交易所一線監管職責，這也正是加大退市執行力度的重要組成部分。

從此次修訂的主要細節來看，監管層希望能夠突出交易所的決策主體責任，強化證券交易所一線監管職能，要求交易所自行制定具體的實施規則，并嚴格執行重大違法強制退市制度。

“另外，《實施辦法》切實加大對重大違法公司退市的執行力度，依法依規將重大違法公司清出市場，充分激發證券市場‘吐故納新’的活力。”楊兆全指出，《實施辦法》多方面著力優化重大違法退市實施程序，提高退市效率。

首先是對觸及終止上市的違法情形重新認定，重點打擊欺詐和信批違規行為；其次是效率更高，如重大違法退市暫停上市期由12個月縮短至6個月，大大提高了退市效率；最后則是規定更嚴格，要從嚴把握重大違法公司恢復上市和重新上市條件。重大違法公司被暫停上市后，不再考慮公司整改、補償等情況，6個月期滿后將直接予以終止上市，不得恢復上市。且規定因欺詐發行退市的公司不得申請重新上市。而因其他重大違法退市的公司申請重新上市時間間隔由1年延長為5年。

北京市萬騰律師事務所執行主任張華利在接受《法人》記者采訪時則表示，滬深交易所的《證券交易所上市公司重大違法強制退市實施辦法（征求意見稿）》進一步明確了證券交易所對上市公司有重大違法情形時的退市決策主體責任，而將強制退市的決策權放于滬深交易所，并由滬深交易所制定實施細則，既是契合了市場發展需要，也是強化交易所一線監管職責的有機組成部分。

加大對僵尸企業退市力度

在被喻為“新時代資本市場開局之年”的2018年，一系列有助于完善金融監管體系，使資本市場秩序得到穩定的政策已經或正在落地，而退市制度的完善，其意義也更加重要。

張華利在接受《法人》記者采訪時指出，從2014年實施退市制度改革，引入重大違法公司強制退市制度至今，雖取得了一定成效，但也有些問題逐漸顯現出來，比如上市公司信息披露不及時、財務數據造假、大股東違規減持等情況，而滬深交易所的《證券交易所上市公司重大違法強制退市實施辦法（征求意見稿）》中，首先對適用重大違法強制退市的具體情形，規定得更細化。比如，除欺詐發行之外，重組上市、年報披露和日常信披中的重大違法情形都被納入退市指標；尤其是為了規避連續虧損而在定期財報中弄虛作假的重大違法行為，更被單獨列出。其次，對適用重大違法強制退市在效率方面有了大幅度提高，比如，因重大違法退市的暫停上市期間從12個月縮短至6個月。

“另外，此次證監會、交易所再次啟動退市制度改革，就是要夯實基礎制度建設，規范市場出口，著力形成優勝劣汰的市場機制。” 張華利說道，這些制度安排，與證監會近年來在首發上市、并購重組等基礎制度方面的改革一脈相承，其主旨就是持續改良市場生態秩序，提高上市公司質量。

楊兆全在接受《法人》記者采訪時則表示，與2014年實施退市制度改革相比， 通過年報財務指標造假規避退市的上市公司，成為新規關注的重點之一。而上市公司財務數據能夠體現公司的持續經營能力，是資本市場定價和配置資源的主要依據，與投資者的利益息息相關。將持續虧損等財務狀況不佳的上市公司清出市場，是落實中央關于處置“僵尸企業”重要任務，配合“去產能、去庫存、去杠桿、降成本”工作要求的重要方面。“僵而不退”擾亂了信息披露秩序，侵害了投資者利益。對于此類公司，應當堅決予以清除，凈化市場環境。

此外，楊兆全指出，退市制度的完善，也是今后推行注冊制的成熟條件之一，兩者相輔相成，退市制度完善，則注冊制推行基礎越穩固。

中研普華研究員許俊龍認為，退市辦法由證交所獨立制定退市標準與規則，并由證交所獨立執行退市決定權和處置權，不僅有利于市場層次的細分，強化證交所自律，同時更有利于退市程序工作效率的提升。

退市整理期去存爭議

值得關注的是，在有關上市公司退市制度的探討中，“退市整理期”的爭議一直不斷，有觀點指出，退市率偏低也與退市制度中的暫停上市、退市整理期等環節有關，而這也為上市公司通過多種手段保殼從而保護上市地位留出了時間。

楊兆全在接受《法人》記者采訪時表示，“退市整理期”設立的初衷，是為保護投資者利益，使那些尚持有強制退市公司股票但又不愿參與交易的投資者有一個退出機會，但對于涉及重大違法行為而被強制退市的公司而言，尤其是因欺詐發行而被強制退市的公司，這一設置或有待商榷，因為由于欺詐退市和虧損被強制退市明顯不同，雖然都由投資者自擔風險，但顯然前者并未遵循資本市場規則，因此在退市制度的探討中，停牌制度也應得到完善，更有利于保護投資者的合法權益。

張華利則指出，“退市整理期”的設置對于那些尚持有強制退市公司股票但又不愿參與到股轉系統中去交易的投資者是一根“救命稻草”，但對于涉及重大違法行為而被強制退市的公司，尤其是因欺詐發行而被強制退市的公司而言，不僅不能保護投資者利益，甚至有為責任人推脫賠償責任的嫌疑，因為在退市整理期交易，不過是在投資者之間進行投資損失轉移，因為如果沒有退市整理期交易，先行賠付就要賠償所有公眾股股東，而由于退市整理期交易的存在，先行賠付的對象反而大大減少，故對退市制度的修改，應取消重大違法行為，尤其是欺詐發行公司強制退市的“退市整理期”設置。