內部控制缺陷、高管權力與非效率投資

【摘 要】 以2012—2015年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究內部控制缺陷對企業非效率投資的影響，結果發現存在內部控制缺陷的上市公司，非效率投資現象較嚴重。相較于民營企業，國有企業存在的內部控制缺陷對其非效率投資的影響更顯著，且國有企業的內部控制缺陷更易引發過度投資；民營企業的內部控制缺陷則易引發投資不足。進一步研究高管權力對內部控制缺陷與非效率投資之間關系的調節效應，結果發現高管權力膨脹能夠增強內部控制缺陷對非效率投資的正向影響作用。

【關鍵詞】 非效率投資； 內部控制缺陷； 高管權力

【中圖分類號】 F239 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）07-0093-05

一、引言

源于信息不對稱和委托代理沖突，在我國轉軌經濟時期的非完全有效資本市場中，投資作為重要的企業價值增值活動，存在被管理層扭曲的非效率投資現象，阻礙企業的可持續發展，嚴重損害投資者利益[ 1-2 ]。而健全有效的內部控制可以通過對企業投資活動流程的控制、法律法規遵循的控制等降低企業的信息不對稱程度，進而緩解企業非效率投資現象[ 3 ]。但內部控制缺陷的存在會增加公司的外部融資成本[ 4 ]，進而可能會影響企業的投資效率。不同產權性質企業的內部控制運行狀況不同，那么，不同產權性質企業的內部控制缺陷對不同類型非效率投資的影響程度是否存在差異？此外，考慮到企業高管權力集中時，出于“理性經濟人”最大化自身利益動機，在公司內部治理機制尚未完全發揮治理作用情形下，根據行為金融理論中管理者“權力→動機→條件”的邏輯，可能會發生高管運用權力凌駕內部控制現象。那么，高管權力膨脹對于內部控制缺陷的非效率投資效應有何影響，現有研究尚不充分。本文以2012—2015年滬深兩市A股上市公司為研究對象，研究不同產權性質企業的內部控制缺陷對不同類型非效率投資的影響差異。進一步探究高管權力對內部控制缺陷與非效率投資之間關系的調節效應，為企業及監管部門，從企業管理者層面探尋降低內部控制缺陷發生率，以緩解企業非效率投資行為的著力點提供經驗證據。

二、文獻回顧與假設提出

（一）內部控制缺陷對非效率投資影響的理論分析與研究假設

企業對于投資項目的評估、執行、預算等環節的技術性失誤或錯誤是企業發生非效率投資現象的重要原因之一。方紅星等指出，內部控制的實施主要集中于公司相對低層次、實際運營操作層面，健全有效的內部控制可以促進企業在投資規劃、擬訂投資方案、投資項目選擇、評估、預算與具體執行等環節，按照規定的授權審批流程進行投資項目決策，能夠降低因操作層面原因導致的非效率投資現象的發生[ 5 ]，有效的內部控制能夠降低企業非效率投資水平[ 6-7 ]。而李萬福等進一步研究得出，低質量的內部控制助推企業非效率投資的發生，且公司層面與財務層面的內部控制重大缺陷均會對企業非效率投資存在顯著影響[ 8 ]。內部控制缺陷的存在：一是會導致企業在進行投資項目評估時，出現對于投資項目未來現金流水平、風險大小、凈現值等相關指標的失真，以此為依據做出的投資決策失誤，導致非效率投資；二是投資項目實際執行過程中，易出現信息傳遞與溝通協作障礙、部門權責劃分不匹配、資金預算偏離實際需求量等現象，進而導致非效率投資。由此提出假設：

H1：存在內部控制缺陷的上市公司，非效率投資現象較嚴重。

不同產權性質的企業，內部控制建設質量存在差異，王治等實證檢驗了企業產權性質、內部控制與非效率投資的關系，得出高質量內部控制能夠抑制企業非效率投資現象，且對國有企業的抑制效應最強[ 9 ]。對于國有企業，CEO大多由政府行政任命，且存在較多國家政策支持。相較于民營企業，高管工作能力對于企業績效的邊際貢獻降低，高管的薪酬—業績敏感性較低，相應地，監督與激勵高管的難度較大，國企高管為了最大化個人私利往往會運用控制權在內部控制實施過程中以權謀私[ 10 ]，在進行投資項目選擇、價值評估等決策中，作出非最優化的投資決策，尤其當企業存在內部控制缺陷情形下，更容易發生用于利益侵占的非效率投資行為。而民營企業多是完整的市場競爭主體，管理者為降低自身因企業運營狀況不佳而導致被更換的概率，往往會更加理性地通過加強內部控制建設來增強企業風險防范能力。此外，相較于國有企業，民營企業面臨較嚴重的融資約束，管理層會在較大程度上權衡投資決策的成本收益，以降低非最優投資項目的發生率。由此提出假設：

H1a：相較于民營企業，國有企業的內部控制缺陷對其非效率投資的影響更顯著。

進一步地，非效率投資的兩種類型——投資不足與過度投資產生的經濟后果不同，有必要研究內部控制缺陷對不同類型非效率投資的影響。我國國有企業普遍存在預算軟約束問題，在進行投資決策時會有較充足的資金來源，且在政府干預的“扶持之手”作用下，對于投資失敗的風險承擔能力相對較強；在政府干預的“掠奪之手”作用下，國有企業的投資活動會受到諸如緩解就業壓力、維護社會穩定等協助實現政府政治、經濟目標因素的影響[ 11 ]，由此，國有企業傾向于實施投資活動，較容易存在過度投資現象。健全有效的內部控制能夠發揮對于企業管理層較好的監督約束作用，在一定程度上規范管理層的投資決策行為，而內部控制缺陷的存在，往往會使得對于管理層的約束成為薄弱環節，尤其在國企投資資金充足、投資風險承擔能力較強的客觀條件下，難以抑制高管的投資行為，發生過度投資現象的概率較大。相對于國有企業而言，民營企業則更多地存在自由資金不足，同時受外部金融機構、市場資金的約束較多，較容易出現投資不足現象。由此提出假設：

H1b：國有企業的內部控制缺陷，易引發過度投資，民營企業的內部控制缺陷則易引發投資不足。

（二）內部控制缺陷、高管權力對非效率投資的影響

在企業內部治理機制不健全情形下，高管權力配置結構會影響企業的投資決策，譚慶美等研究發現，若高管權力較集中，出于攫取控制權私利等目的，高管會降低企業投資效率，高管權力綜合指標及其各構成指標越大，企業的過度投資現象越嚴重[ 12 ]。此外，我國上市公司處在外部監督約束力相對較弱情形下，高管權力越膨脹，越能夠掌握公司實質控制權，越有能力弱化董事會、審計委員會等內部監督機制對其機會主義行為的制約作用，高管就越有可能在內部控制制度設計、執行過程中凌駕于規章制度之上，增大內部控制缺陷發生率[ 13 ]。強權高管運用權力出于在職消費、較高薪酬、社會聲譽等個人主觀動機，或公司層面操控股票價格、獲取融資便利等客觀因素，在“權力”“動機”“條件”兼具的綜合作用下，通過對內部控制缺陷的影響產生較強的非效率投資效應。由此提出假設：

H2：高管權力膨脹，能夠增強內部控制缺陷對非效率投資的正向影響作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2012—2015年滬深兩市A股上市公司為研究對象，剔除金融類及數據缺失的公司，最終得到3 649個樣本觀測值。數據來源如下：關于內部控制缺陷的信息來自巨潮資訊網、證券交易所官方網站及CSMAR數據庫，其余數據來自CCER及Wind數據庫。

（二）模型設計與變量定義

（1）

為檢驗高管權力對內部控制缺陷影響的非效率投資效應，在已構建模型（1）的基礎上，加入高管權力與內部控制缺陷的交互項，構建模型（2）。

上述模型中變量定義如下：

1.被解釋變量

非效率投資（Overinv/Underinv）。借鑒Richardson等的方法[ 14 ]，構建模型（3）計算公司的期望投資水平，再用該回歸模型估計出的殘差來度量非效率投資（正的殘差為投資過度，負的殘差為投資不足）。

（3）

其中，公司投資總額Inv（等于固定資產凈額、長期股權投資凈額和無形資產的年度增加額除以平均凈資產凈額）、成長機會Growth、資產負債率Lev、現金持有量Cash（現金持有量除期初固定資產凈額）、上市年數Age、公司規模Size、考慮現金紅利再投資的年回報率Ret、控制行業和年度的影響。對模型（3）進行回歸分析，得到公司的期望投資水平Exp-Invi，t，然后用公司的實際投資水平減去期望投資水平，得出公司的非效率投資，按照殘差計算絕對值表示非效率投資水平。若非效率投資水平大于0，則表明過度投資Overinv；若非效率投資水平小于0，則表明投資不足Underinv，并對其取絕對值Underinv。

2.解釋變量

ICD為內部控制缺陷，反映企業是否存在內部控制缺陷。借鑒劉焱等的方法[ 15 ]，參考我國《企業內部控制審計指引》列示的企業存在內部控制缺陷的跡象，最終得到若公司存在以下情況，則認為存在內部控制缺陷取1，否則為0。（1）年報被出具保留、否定或無法表示意見的審計報告；（2）內控自我評價報告或內部控制審計報告中存在關于公司治理或內部控制的否定語句；（3）發布會計差錯更正聲明或財務重述；（4）違規受到證監會處罰。

3.調節變量

Power為高管權力，主要研究以CEO為代表的高管。借鑒Finkelstein、代彬等的方法[ 16-17 ]，修正權力指標選取六個權力指標，運用主成分分析法構建高管權力指數，該指數越大，表示高管權力越大，各權力指標的度量詳見表1。

4.控制變量

公司規模（Size），期末總資產的自然對數；公司成長性（Growth），年度營業收入總額的增長率；自由現金流量（FCF），企業t年的經營現金流減去折舊、攤銷和預期的t年新增投資后的余額與總資產均值的比值；管理費用率（Adm），管理費用在主營業務收人中所占的比例；大股東占款（Msa），其他應收款在總資產中所占的比例；籌資現金流（Fcf），籌資活動的現金流量凈額在總資產中所占的比例；并控制年度（Year）和行業（Indu）影響。

四、實證結果

（一）變量描述性統計及相關性分析

根據非效率投資模型，計算得出預期投資水平，由實際投資水平與預期投資水平的差額得出非效率投資水平Overinv或Underinv，表2是主要變量的描述性統計結果。

表2的結果顯示，2012—2015年樣本公司中有1 430家上市公司存在過度投資現象，占全部樣本公司的39.19%，有2 219家上市公司存在投資不足現象，占全部樣本公司的60.81%。這一數據意味著我國上市公司存在的非效率投資現象主要表現為投資不足，與王書珍的研究結論相一致[ 18 ]。其中，過度投資的均值為0.029，最大值為0.301，最小值為0.002；投資不足的均值為-0.031，最大值及最小值分別是-0.006和-0.120。可以看出，過度投資樣本公司的整體均值大于投資不足樣本公司的整體均值，表明存在過度投資現象的上市公司非效率投資程度大于投資不足上市公司的非效率投資程度。總之，從非效率投資總體公司的數量來看，我國上市公司中存在投資不足現象的公司要多于發生過度投資的公司，但就非效率投資的程度來講，過度投資的非效率投資程度高于投資不足的非效率投資程度，與池國華等的研究結論一致[ 3 ]。各變量的Pearson相關系數矩陣顯示，除Age外，解釋變量ICD與被解釋變量（Overinv/Underinv）之間的關系，及各控制變量與被解釋變量之間的關系與預測關系相一致。各變量之間的相關系數小于0.5，變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）內部控制缺陷對非效率投資影響的回歸結果

表3是模型（1）的檢驗結果，將樣本組分為過度投資與投資不足兩組，并根據產權性質，將兩個樣本組分為國有企業與民營企業兩類。對于過度投資Overinv樣本的檢驗結果，全樣本公司ICD的回歸系數在10%水平上顯著為正；對于投資不足樣本Underinv的檢驗結果，全樣本公司ICD的回歸系數在10%水平上顯著為正。可以看出，不論因變量是過度投資（Overinv）還是投資不足（Underinv），全樣本ICD的回歸系數均在10%顯著性水平上為正，表明存在內部控制缺陷的上市公司，非效率投資現象較嚴重，支持假設H1。

就不同產權性質企業而言，國有企業樣本組的ICD與過度投資（Overinv）的系數為0.023，在1%水平上顯著正相關，顯著性水平及系數絕對值均大于民營企業，表明國有企業存在的內部控制缺陷對其非效率投資水平的影響更顯著，驗證假設H1a；就不同類型非效率投資的分組樣本，對于過度投資（Overinv）樣本，國有企業ICD的系數在1%水平上顯著為正，民營企業ICD的系數在10%水平上顯著為正，表明國有企業存在的內部控制缺陷更易引發過度投資現象；對于投資不足（Underinv）樣本，民營企業ICD的系數在5%水平上顯著為正，國有企業ICD的系數不顯著，表明民營企業存在的內部控制缺陷更易引發投資不足現象，支持假設H1b。由此得出，對于不同產權性質的企業，應根據其內部控制缺陷引致不同類型非效率投資現象的作用機理進行分類治理，切實加強內部控制規范的貫徹落實，以降低內部控制缺陷發生率，進而緩解企業的非效率投資現象。

（三）內部控制缺陷、高管權力對非效率投資的影響

表4是模型（2）的檢驗結果，可以看出高管權力Power的回歸系數在不同顯著性水平上顯著為正，表明企業高管權力越大，非效率投資現象越嚴重，意味著高管權力膨脹，會通過非效率投資方式攫取私利，部分支持假設H2。且對于過度投資及投資不足樣本公司，高管權力與內部控制缺陷交互項Power*ICD的回歸系數在不同顯著性水平上顯著為正，表明企業高管權力膨脹，會增大內部控制缺陷對非效率投資水平的正向影響程度，支持假設H2。由此得出，應合理配置高管權力，從源頭上抑制高管權力膨脹，以遏制高管凌駕于內部控制，引致內部控制失效，進而增大非效率投資發生率的現象。

（四）穩健性檢驗

做如下穩健性檢驗：（1）考慮到存在內部控制缺陷公司與不存在內部控制缺陷公司本身特質的差異，可能會影響高管權力及非效率投資，產生內生性問題，采用Heckman兩階段法進行修正；（2）對于投資過度和投資不足的精確計量問題，借鑒李萬福等在資本投資模型中采用的加長時間跨度方法[ 7 ]，計算企業的非效率投資程度；（3）鑒于2010年后推行的EVA業績考核制度，會在一定程度上抑制國有企業的過度投資，控制宏觀制度因素的影響。檢驗結果無實證性差異。

五、結論與啟示

本文考慮到內部控制缺陷增加了企業信息不對稱引致的道德風險和逆向選擇程度，會影響企業的投資決策，檢驗了內部控制缺陷對非效率投資的影響，研究了高管權力通過對內部控制缺陷影響引致的非效率投資效應。結果發現：（1）存在內部控制缺陷的上市公司，非效率投資現象較嚴重，相較于民營企業，國有企業存在的內部控制缺陷對非效率投資的影響更顯著，且國有企業的內部控制缺陷更易引發過度投資，民營企業的內部控制缺陷更易引發投資不足；（2）高管權力膨脹，增強了內部控制缺陷對非效率投資的正向影響作用。由此得到啟示：在企業內部控制實施過程中，應對不同產權性質企業實施分類治理，通過強化對高管權力的監督和約束，加強對高管投資意愿的正確引導與規范等方式，增強內部控制規范的落地效果，減少內部控制缺陷發生率，降低企業非效率投資水平。

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